枫叶教育 是投资机会还是价值陷阱

在持续的暴跌后,70亿市值的枫叶,我认为负面逻辑已经被充分演绎,赔率已经到了击球区。主要逻辑如下:

1.枫叶教育是好赛道里的优秀选手。从现金流、确定性和长期学费抗通胀属性来说,教育是个好行业。但制约教育行业上市公司估值的主要因素是重资产经营模式带来的ROIC和ROE瓶颈—土地和建筑物成本高昂导致的极低的固定资产周转率,制约了行业的ROIC和ROE,所以教育行业许多上市公司虽然销售净利率很高,但很少有ROE超过15%的上市公司。

枫叶教育的突出之处在于,通过品牌和管理输出,实施轻资产的异地复制扩张之路,突破了教育行业因重资产产生的ROE瓶颈。通过轻资产战略和高效的运营管理,公司的ROIC高达38.9%。

虽然公司当前的ROE只有18%,但这是因为公司当前大部分的资产是现金,还没有投入到运营中去。事实上,公司只用了不到70%的学生容量利用率,就实现了38.9%的资本回报率。

2.三大路径保证未来五年高增长:存量学校利用率提升+异地复制扩张+外延并购,当前市值被低估。

公司商业模式决定了极低的边际成本,现有学校容量利用率的提升+学费的涨幅+公司异地复制扩张带来的学校数量增长,公司内生性盈利的存量增长约五年翻番。

扣现后动态PE约8.2倍,PEG小于0.55:枫叶教育目前市值78亿港币,以0.9元/港币的汇率计,折合人民币亿70.2亿,而截止20190630,公司账面净现金16.3亿,经营性现金流7.5亿人民币,净利润5.43亿。

3.基于行业和公司的良好前景,预计公司未来5年净利润复合增长15%以上。

在公司未来五年年均净利润复合增速分别为15%的假设下,公司的净利润分别为10.8亿人民币,基于国际教育行业长期良好的成长前景和提价能力,以及公司作为市占率的第一的龙头企业,给予20倍PE,则市值分别为216亿人民币。

主要假设:

l 未来五年,国际学校在校生数于 2019年至 2022 年以12%的年速度递增(2019年3月入读学生总数同比增长30%+)

l 民促法不限制公司的轻资产扩张/VIE架构不存在重大风险

l 受益于国民收入和教学质量的逐步增长,学费每年保持年均5%的增长;

l 枫叶的运营优势和规模效应,净利润的增长不低于收入的增长;

l 受益于优良的的商业模式,以及良好的成长性,枫叶教育的PE中枢在20倍以上。

投资逻辑一:盈利能力强,公司的ROIC高达39.8%

从杜邦模型来看,公司的ROE较高,近四年维持在16%以上,2013、/2014年较低的原因是因为一次性损失的影响——可转换可赎回优先股的公允价值变动。

杜邦五因素模型

2018年公司的净利润/利润总额为98.3%,税收负担很小,说明受益于教育行业的税收优惠政策,公司的有效税率非常低。

公司毛利率常年保持在43%以上,营业利润率维持在25%以上,且自2014财年营业利润率中枢逐步抬升。

2011-2018财年毛利率和营业利润率保持在高水平

轻资产扩张模式带来资本回报率质的跃迁:ROIC从2011财年的10.87%,上升到2018财年的39.8%。

公司旗下学校物业运营模式主要分为自建学校、租赁学校、合作学校。

(1)自建学校:资产负债表中自建和第三方收购所得物业的资产;

(2)租赁学校:从第三方租赁的物业,一般为2000元/学生/年;

(3)合作学校:由合作伙伴提供土地及物业,由枫叶运营,当达到累计利润时,按约定比例分成,一般为50%。

公司自 2011 年之后通过轻资产模式(租赁或分成)实现快速扩张,使得公司的ROIC从2011财年的10.87%,上升到2018财年的39.8%。

2011-2018财年ROIC快速提升

资本回报率的跃迁主要来自于,公司自2011年采用租赁/分成等轻资产模式的扩张战略。公司FY15-18 平均每年增加 14 所学校,目前公司通过轻资产模式运营(租赁+合作)的学校占比已超过50%,2017/18学年新开办的学校均通过轻资产模式运营。

公司现有学校中轻资产模式占比超过50%

投资逻辑二:资产质量优异,强劲的资产负债表体现出教育行业商业模式的优点——提前预收款,基本没有应收账款和存货,也没有坏账损失和存货跌价损失。高销售净利率

枫叶教育在2018财年末,所有者权益36.5亿,其中现金及现金等价物高达28.2亿,扣除4.3亿有息负债后,净金融性资产达到23.8亿。

也就是说公司运用13亿的净经营性资产,就产生了5.2亿的经营利润,盈利能力非常强劲。

枫叶教育战略资产负债表

投资逻辑三:公司的现金流优异,在扩张阶段完成后,必要性资本支出非常少,经营性现金流基本等价于自由现金流。

由于教育行业的预收款可以大幅降低净营运资本。从报表端可以看到,公司的经营性资产有29.8亿,但是净经营性资产只有13亿,主要原因就是公司的递延收入会随着规模的扩大内生性的快速增长。 2011财年,公司的递延收入为3.2亿,而2018财年,公司账面递延收入达到了 11.7亿 元,同比增长16%。(注:由于公司按照学年为单位收取学费,因此大约一半学费将在每财年中报结束之前转化为营业收入(一般 2 月 28 日春季学期已开学),导致财年截止日时递延收入会高于上半财年截止时水平)

教育行业的缺点是大多公司是重资产的经营模式,固定资产周转率非常低,限制了ROE的上限,但枫叶的突出在于内生性增长空间巨大,可以利用教育品牌和管理输出,实现轻资产扩张,打破了教育行业重资产带来的ROE瓶颈。

投资逻辑四:三大路径保证未来五年高增长:存量学校利用率和学费提升+异地复制扩张+外延并购

公司商业模式决定了极低的边际成本,随着未来存量学校容量利用率的逐步提升和学费的涨幅,叠加公司异地复制扩张,公司内生性盈利的存量增长就可以实现五年翻倍。

历史成长性高:营业利润7年翻7.7倍

枫叶教育自大连起家,并从2011财年起加速在全国进行异地复制扩张,营业利润从2011财年的6800万,快速增加至2018财年的5.2亿元,翻了7.7倍。

枫叶教育历史营业收入和营业利润变动趋势


预计未来五年枫叶教育仍将保持高速增长

①轻资产模式持续扩张,学生容量快速增长

公司未来两年至少每年增加 10 所学校,同时现有学校的产能利用率低于 70%,也有较大的提升空间。

枫叶教育历年学校数量增长

学生结构呈金字塔形结构,小学初中人数和收入占比持续提高,公司持续扩大低年级招生,将不断为高年级输送优质生源

长远来看,公司具有较强的定价能力

随着教育质量的不断提升,公司的定价能力也在逐步增强。枫叶成立23年来,培养了19届1.2万多名毕业生,遍布世界30多个国家和地区600多所高校。公司2014/2015、2015/16、2016/2017届高中毕业生分别为1331/1422/1807人,枫叶名校百强榜录取率都超过50%。2015/16、2016/17/18届毕业生中,分别有8人、46人/48人被全球前十大学录取,2018届毕业生被全球百强院校录取比例达 68%。

2018 年 9 月开学,9 个 校区学费有 11-38%不等幅度的提价(平均约 22%),共计覆盖到 24 所学 校,新生新收费,本轮大规模提价对未来三年整体客单价提升有一定保障。

④两个转型+两个目标——保障教学质量、提升内部升学率、带来收入的增长

· 培养重点从国际型人才转向精英型人才:提升进入世界排名较前或顶尖大学的升学率,增加其成为未来社会领袖的机会。

· 从独立性学校向教育园区,从教育园区向教育大区转型:在高中所在位置附近设立更多初中及小学,旨在向高中输送学生,长远看计划建立小 学、初中、高中学生数金字塔型的结构,内部升学率将得到提升。公司旗下大连、武汉、天津的学校已扩张为教育园区;辽宁、湖北、天津已准备好 成为大区的学校;重庆、洛阳及上海学校已准备好扩张为园区。


两个核心目标:

· 发展与学生必需品相关的产业:如冬夏令营、在校内经营食堂、超市及文化用品商店,销售校服及瓶装矿泉水。相关业务发展可向学生提供更 加全面的服务, 也可以增加基础教育的附带收益。非学费收入 FY17 占比 19%,目标非学费收入在2020学年达到总收入的30%。

· 建立从小学至高中的金字塔在学人数结构:在高中所在城市周边,发展更多的初中、小学,以“塔式”结构保证生源。大规模布局幼教:在现 有的18个城市,每年新增1-2所幼儿园。根据调整后的规划,目标2019/2020学年末入读学生人数预计达4.5万人。

公司聚焦“五五规划”发展重点,从国际化向精英化教育转型已初具成效。2017年,公司推出“周恩来班奖学金”,全国范围选拔50名优秀的初中应届毕业生,为其提供就读枫叶周恩来班三年学费全免,并提供学业规划、考试培训、课外活动、名校申请指导等多方面的特训支持,帮助其冲击世界名校。


5 内生增长+外延并购,驱动净利润高速增长

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政策及风险分析

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枫叶教育完整版研究报告将于两周内于复利星球发布,有兴趣的朋友可以关注一下

@今日话题 $枫叶教育(01317)$ $中教控股(00839)$

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精彩评论

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自由岛岛主10-18 08:03

这几天

价值投资陸陸陸10-17 17:54

岛主,枫叶又来到了不错的击球区,公众号什么时候跟新呢---

祥之萍踪10-02 21:16

枫叶教育其实到了击球区了

ianwangyf12309-29 08:42

一切的逻辑都是基于政府政策不干预的基础上的,一旦出现政策风险,上面的逻辑都会彻底改变,而政策风险恰恰是教育行业最大的风险之一。所以这种行业如果不分析政策,没有优先的知情权,最好还是不要参与,以观望为主把。

修炼进行中09-28 21:05

当然,要有量就是大涨大跌了,那样过后就才算正常?