如何选出优秀的高教公司?兼谈宇华教育

我想很多刚开始看教育的朋友都会遇到一个问题,港股高教类上市公司很多,且每家的增速都不低,如何选出行业里第一梯队的公司?

从博弈的角度,中短期的投资逻辑可能是并购并表驱动的增长、预期差和估值修复。这个选择面就宽广很多,但也更难把握。

从中长期的角度,问题其实更简单的回归到:什么是一家好的高教公司?高校是一门好生意吗?

高教行业虽然普遍毛利率都在50%以上和净利率在20%以上,但其实分化很严重,不同的高校盈利能力和成长性差距非常大。因为重资产属性,净利率只能做到20%的高校算盈利能力差的,因为大部分学校资产周转率只有0.2-0.4,那么最后的ROA很难超过10%,由于学校不能作为抵押品,教育类上市公司的普遍融资成本在7%以上,即使加了杠杆ROE也很难超过12%。再考虑到成本结构的刚性上涨(教师薪酬占营收在20%-30%)和相对高的融资成本,没有增长和提价能力的高教公司还不如公用事业类股票。

好学校的特征

l 具有高资本回报率,ROIC大于15%

l 具有可持续的盈利能力,办学能力强,学校质量好,招生能力强

l 具有一定的提价能力,未来三年具有较大的成长性

从ROIC来看,宇华和中国科培高达20%以上,单体学校可以做到25%以上。由于单体学校规模大,所在区位好,具有一定的定价能力,比如宇华的郑州工商,科培的广东理工学院净利率可以逼近60%,盈利能力强于大部分高校。

高教类公司财务数据对比

中教控股相对行业具有较高的溢价,由于高教行业不具有马太效应,赢家通吃的属性,故暂不纳入研究范围。在估值合理的公司中,初步看宇华和中国科培是第一梯队的企业。本文先分享宇华教育的部分研究,完整版和更多研究后续请关注微信公众号:复利星球

决定高校内生增长能力的几个因素:

1) 学生人数增长潜力(学校质量好如能加上所在区位好,则如虎添翼。学校区位好的几个特征是:人口基数大,毛入学率低,高考竞争激烈,本科学位稀缺,则本科牌照值钱,比如河南,湖北,更好的是还能叠加上人均收入高,经济发达、对人才吸引力高,比如广东,反之即使毛入学率低,但其他要素是负贡献的省份毛入学率可能中短期内可能都难以提升,比如新高教收购的哈尔滨华德学院学生人数出现了负增长)

2) 结构的改善:本科学额和本科占比的提升

3) 学费上涨潜力(专升本是乌鸡变凤凰,中国科培的广东理工学院以及新高教的云南工商学院在专升本后都经历了4年的高成长阶段)

4) 报到率提升(宇华湖南涉外、山东英才提升明显)

5) 费用率下降(行政费用、总部费用和期权摊销具规模效应,单体学校大具有优势)

具备外延增长逻辑的公司:

并不是所有的并购和增长都有价值,并购是否创造价值非常取决于管理层的两项能力。

(6)管理层的收并购能力:收购的学校质地好和区位好,收购估值合理偏低

(7)管理层的管理和整合能力:收购后运营指标显著改善,利润在并购后显著增长

从这七个因素看下来,宇华不仅是ROIC处于行业第一梯队的好公司,同时未来三年兼具内生+外延增长逻辑,业绩上具有较高的确定性。下面,简单盘点下宇华旗下的三所高校(高校+高中板块占利润85%以上)。


郑州工商学院:自己打造的一所优秀学校

长期学生人数具有增长潜力:从区域看,河南省是我国人口大省,高校资源稀缺,使得本科学额的价值凸显,加上学校在当地的排名,即使未来整体适龄人口下降,招生也有比较大的确定性。从户籍人口/本科学校数量看,河南省每 204 万/所,远高于第二位的四川省 178 万/所。

学费具有上涨空间:2017 年 1 月之前,河南省所有民办大学的学费,都需要到物价局审批,现在物价局设置了一个上限(1.8万元人民币),若收取的学费低于该上限,则只需备案,不用审批。公司目前收取的大学学费远低于这个上限。相比较于港股上市的其他大学集团(如新高教集团旗下的云南工商学院新生本科学费区间在 1.4 万-2 万), 集团学费还相对较低。

费用控制优秀,盈利能力强,郑州工商学院基本成熟,净利率接近60%,ROIC超25%。

湖南涉外学院:并购后三年利润翻三倍,对应收购时估值仅10倍PE。

2017 年10月宇华 14.3 亿元人民币收购湖南涉外经济学院 70%权益,当时湖南涉外的在校生人数是 29000 人( 26000 名本科生及,3000 名专科生),本科生均学费 1.5-1.7万元人民币/学年, 2015 和 2016 年,湖南涉外经济学院贡献给宇华并购的目标公司的税后净利润分别是 152.6 万美元和 928.8 万美元,而 2019 财年预计全年贡献的利润达 2 亿人民币。不到三年,利润翻三倍。管理层预计2020财年湖南涉外有较大的概率净利率可以冲到50%。

怎么做到的呢?

第一, 学生人数从2万9,增加到3万1,今年预计到33000,虽然湖南教育厅在收购后扶持,给了8000个本科学额,但学生人数增加大部分是报到率的提高,报到率从之前的90%提高到96%,运营和管理有很大的关系。

第二, 学费从1万5增加到2万,专科从从1万3增长到1万5

第三, 降低管理费用,削减行政人员,但不削减教学人员。

17年底收购,18年春节后开始整合,湖南涉外经济学院在收购后这几个核心数据的变化证明了宇华管理层的收购和整合能力。

山东英才学院:再次验证了宇华的收购能力:以便宜的价格收购具有增长性的好学校

收购估值低:山东英才学院2019 年 7 月 19 日订立协议山东英才学院90%股权。并购代价为人民币 14.92 亿元,整体估值约 16.57 亿元,以2018 年利润估算,对应收购 EV/EBITDA9.5 倍, PE15.06 倍。

学校质地佳,利润提升空间大: 根据中国民办大学排行榜, 学院连续 7 年位居民办大学榜前三名,连续 3 年位居中国综合类民办大学排行榜第一名。 学院总占地面积 1152 亩,均为出让用地,未来没有补缴土地金的顾虑。学院设有58 个本科专业, 39 个高职专科专业,平均学费每年每生 15000 元。目前在校生 31500 名,其中约 21000 名本科生,专科生 10000 名,技校生 500 名。

学费具有上涨空间:英才在收购前已经三年没有提过价,山东省的高教学费和湖南一样,是备案制,政策上没有提价限制,加上学校的声誉和排名,未来学费提升的空间值得期待。

山东英才学院没有转设的费用,短期内没有大额资本支出的需要。学校所有土地均是出让土地,未来没有补缴土地金的顾虑。2019 财年预计年收入 4.5亿人民币,净利润 1.1 亿人民币。不是独立学院,不需要交转设的费用

利润提升空间大:管理层预计英才学院 2019 年收入 4.5 亿元,净利润 1.1 亿元,净利率 24.4%。对于一所 3 万人规模的高校,净利率远低于行业平均、郑州工商以及湖南涉外,,未来经过公司整合运营后有望获得巨大业绩增长。3 万多人的大校,成熟后净利润率到 40-50%是很合理的,中长期看净利润提升有一倍的空间。

宇华的管理层:创始人李光宇专注于教育,女儿北大毕业也表现出较强的管理能力。综合看,宇华的收并购能力、整合能力都非常优秀。高教股密集上市后,头几年大家都不缺钱收购,一二级现在已经不具有估值差,往后走只有具备优秀的管理和整合能力的企业,才能通过并购创造价值。

核心管理层利益绑定具狼性,人才培养体系成熟

管理层有1.8亿股期权激励,行权价接近于0,等于白送。对核心高管有较大的绑定和激励作用。人才培养体系成熟,80%的老师自己培养。

总体来看,宇华教育是个不错的公司。不过宇华也不是没有缺点,后续将在微信公众号:复利星球 上 分享宇华教育完整版报告。

@今日话题 $宇华教育(06169)$ $新高教集团(02001)$ $中国科培(01890)$ #做多中国#

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精彩评论

方翔泓清霖09-24 16:55

星球上的完整版没找到呵。谢谢你

全部评论

kkwtre611-07 08:23

教育股 有前景

肖亮-里昂价值10-11 05:45

专业

Jonathan_Ying09-29 17:39

吐个槽哈,图片太小了,放大也看不清。

静以致远E09-28 12:06

教育股就是头上的哪把剑,不知道什么时候掉下来。

方翔泓清霖09-24 16:55

星球上的完整版没找到呵。谢谢你