阿里看中了红星美凯龙的什么(上)

本文首发于公众号:复利星球

昨天阿里巴巴全额认购红星控股(控股股东)发行的43.594亿元可交换债券。如果全部换股,阿里将获得红星美凯龙占总股本比例约10%的A股股份。同时,阿里巴巴在港股收购红星美凯龙3.7%的股份。

阿里看中了红星美凯龙的什么?未来阿里如何为红星美凯龙赋能?

我的脑海里闪过三种猜想:
1)落地家居新零售,在商场中引入盒马鲜生,利用盒马强大的聚客能力为卖场赋能,餐饮的高频消费特征可以为家居卖场带来最宝贵的流量。

2)打造智慧门店。依托阿里云、大数据获得消费者信息,实现精准营销

3)共同打造云装修平台。从销售环节向上游的装修设计、材料购买、施工管理延伸,向下游的物流、金融服务拓展。

红星、居然两大家居渠道龙头有阿里加持后,双方的竞争会相对有序,但非连锁卖场、建材街将会遭遇更猛烈的生存挤压。家居渠道的整合至此将进入加速阶段。

高毅资产的冯柳总说过:“尽量寻找虚实结合的标的。”如果说阿里、腾讯的合作是虚的部分,那么接下来的分析就是实的部分。

基本结论:

一.家居渠道进入整合阶段,龙头发展空间大

1.1 家居渠道行业是有机会出现大公司的好赛道

行业消费结构:2017年,家居装饰和家居行业销售额4.5万亿元,其中零售端消费(家庭、个人购买)2.95亿,占比65.56%,批发端(地产商及承包商)消费占比34.44%。

1.2 当前家居存量渠道出现巨大的整合机会

从家具零售的渠道结构来看,当前缺乏竞争力的非连锁和其他渠道仍然占据主流:连锁家居卖场仅占比23%、非连锁家居卖场37.39%,线上家居卖场7.21%,其他渠道为37.39%。以红星美凯龙为代表的连锁家居商场在存量渠道竞争中具有显著的优势,行业整合空间巨大。

2016年家居装饰及家具行业不同零售渠道的市场份额占比(销售收入口径)

1.3 渠道整合的数据验证:龙头的市场份额快速上升,据Frost & Sullivan数据,2016/2017 /2018年,美凯龙零售额占连锁家居家具商场销售额的市场份额不断提升,分别为 11.82/13.50%/15.2%。

1.4 红星美凯龙将受益于家居及家具零售市场10%的增速:

商户销售额和效益提升,美凯龙商场的同店增长就有保障。根据弗若斯特沙利文报告,2011年-2017年,我国家居装饰及家具零售市场销售额年复合增长率为11.81%,受益于家庭的二次装修和家具的消费升级,预计未来四年零售市场的年复合增长率是11.08%

二.对未来家居渠道变革的判断:由分散向双寡头垄断发展

2.1 当前中国家居零售渠道业态:多元化发展,多种渠道(包括连锁商场、非连锁卖场、互联网家装、独立大店、精装修等)并存

2.2 展望渠道的变迁:非连锁卖场、建材街现在占据的零售市场过半市场份额,未来会被红星美凯龙、居然之家这样的连锁商场逐渐蚕食

独立大店模式和互联网模式占比会有所提升,但所占的市场份额有限。因为独立大店模式国内只有极少数品牌力极强、品类较齐全的细分家居品牌能做起来,如定制家居的欧派。

2.3 互联网家装渠道也主要以低单价的家居用品为主,未来可视作补充渠道

家居产品高价低频、重体验的消费属性,决定了在家居业,线上渠道对线下渠道的冲击有限,而在线下存量渠道的竞争中,以红星美凯龙、居然为代表的连锁家居商场,相比于小卖场和建材街竞争优势显著,两个龙头的市场份额会不断提升。因此以红星美凯龙、居然为代表的连锁商场模式在家居渠道中的市场份额有较大提升空间。

家居线下渠道集中度提升的产业趋势,意味着两大连锁渠道商在产业链中的议价能力会不断增强,两大行业龙头有望通过单位面积租金和可租面积的双重提升,实现资本回报率的提升。

2.4 来自美国渠道变革的启示:(仅作参考,不纳入估值)

(1)美国家居零售:渠道品牌话语权明显高于家居品牌。

2017年美国家居零售市场规模约4900亿美元,主要渠道为家居专营店,零售额3185.6亿美元,占比64.7%,其中TOP2为家得宝和劳氏,合计市场份额29%。以此对标,当前中国家居渠道的话语权和集中度有较大提升空间。

(2)Costco:自有品牌打败非自有品牌,质优价廉、性价比

Costco旗下的私有品牌Kirkland,销售金额已经超过了拥有100年以上历史,投入大量广告费用的卡夫和亨氏。Costco还在一步步蚕食货架上原本属于其他品牌的空间:牛奶、有机蔬菜、卫生纸、男式衬衫、高尔夫球。Costco的案例说明,当零售渠道的集中度提升到一定阶段以后,类似红星这样的渠道商可以推出自有品牌,由单一的零售商向大消费转型。

(3)美国的家居龙头家得宝十年十倍,在扩张阶段结束后,将大量的自由现金流可以用于回购股票、发放股利,优化公司资本结构、降低资本成本。

三、由于红星近年处于快速扩张阶段,部分在建投资性房地产未贡献收入,在扩张阶段完成后,公司的ROE将有所提升。

四、从估值来看,以自由现金流模型估计,美凯龙的每股合理价值介于11-14元之间。当前港股每股股价7.1港币,折合人民币约6元,有翻倍空间。公司当前港股的股息率约4%,根据公司章程,待公司扩张阶段完成后,现金分红在利润分配中所占比例最低应达到80%,则以现价计,假设公司不再扩张,按扣非净利润的80%分红,则港股的税前股息率将达到10%。

五.产业链地位提升后可能带来ROIC的提升:

公司近期尝试推广统一收银。实施统一收银后的租金扣点(假设成功率50%),假设成功,有两个重要意义:

(1)租金收入增速挂钩家居家居销售额增速,享受下游家居装饰及家具行业近10%的零售额增速,提高坪效

(2)假设3年后,1000亿零售额,租金扣点20%,账期六个月,则可获得100亿有息负债,替代1/3的有息负债,每年节约利息成本6亿元。

关键假设:

1.自营业务

截止2019年Q1自营商场81家,经营面积697万平方米,筹备中33家,假设5年内自营商场全部开业,5年后单个商场平均租金收入8700万元,自营业务租金收入99.2亿元。

平均单店租金收入

成熟后自营业务毛利率77%,净利率40%(富森美2018年51%)。

红星美凯龙各业务毛利率情况

租金提涨:近年公司北京和上海单位租金年提涨约3-5%,二线城市单位租金年提升8%。新商场提升更高,假设10年后进入稳定状态,每年提升2%。

2.委管业务相关假设

截止2019年Q1,委管商场230家,其中27%位于二线城市,70%位于三四五线城市。经营面积1203万平方米,筹备中委管项目一季度末签约的(有土地的)有357个。假设签约商场于五年内全部开业。

项目前期冠名费:

2014-2017年单个项目前期冠名费700-1174万之间,并随着向三四线城市深入,呈现出递减的态势。假设5年内美凯龙委管商场单个项目前期冠名费745万/个逐步下降到400万/个,毛利率由88%下降到65%。

项目年度管理费:

2014-2018年,公司单个商场年度管理费为832-1063万之间,假设稳定状态后公司平均每个商场年度管理费为700万元。毛利率由35%下降到30%。

3. 资本结构及融资成本

假设公司进入成熟阶段、扩张放缓后,维持合理的资本结构,净借款成本率不高于6.2%。

01 红星美凯龙是家居家具商场龙头,市场份额迅速提升

1.1 公司业务分析

红星美凯龙是中国家居家具商场的龙头,2018年营业收入142.4亿(YOY+29.93%),净利润44.8亿(YOY+9.99%),目前是国内经营面积最大(1894万平方米)、商场数量最多(308 家)以及市场份额最高(占连锁家居家具市场份额 15.2%,整个行业6%的市场份额)的全国性家居零售商。

有别于传统摊位制家居建材卖场主办提供的出租场地、收取租金的单一职能。“红星美凯龙”的商业模式是此基础上,通过对连锁家居商场的品牌化运营,产生了商业附加值。

红星美凯龙商业模式

美凯龙是家居业最大的线下平台商,TOC端以消费者需求和体验为导向,在“家居建材一站式购齐”的理念下发挥着流量聚集的功能,TOB端起到商户零售筛选、为优质商户提供信用背书及反哺供应链的作用。

2017年家居装饰及家具行业的销售额达4.5万亿元,同比增速12.7%;2016年连锁家居家具商场零售销售额近为 5,975 亿元,行业呈现空间巨大、格局高度分散的特点;家居商场竞争格局会持续向行业龙头集中,同时多元化并存趋势。此外,海量二装需求使得家居行业的地产周期性并不明显。

在行业整合阶段,最重要的是规模和市占率。与偏居一隅、小富即安的富森美不同,红星美凯龙在车建兴全国性扩张的野心的带领下,一路跑马圈地,市场份额快速上升。据Frost & Sullivan数据,2016/2017/2018年,美凯龙零售额占连锁家居家具商场销售额的市场份额不断提升,分别为 11.82/13.50%/15.2%。

红星美凯龙的运营模式主要包括自营商场(2018年收入占比63.2%) 和委管商场两种(2018年收入占比29.5%)。

(1)自营模式

公司自营商场通过为商户提供商场展示和销售配套服务获得场地租金以及管理收入,自营业务收入可以拆分为=可租面积(商场数量*单体面积)×出租率×单位面积租金

2018年公司的自营商场收入71.68亿,55.5%的收入占比,贡献了59%的毛利。由于自营商场大部分为自有物业,无需承担物业租赁成本,因此拥有较为稳健的经营性现金流及利润水平。

红星的自营商场战略性份的分布在一二线城市的优质地段,具有区位先发优势,且由于大部分自营商场为自有物业,竞争对手难以复制,因此自营商场拥有较为稳健的经营性现金流及利润水平。

(2)委管模式

委管模式指公司派出管理人员为合作方提供全面的咨询和委管服务,包括商场选址、施工、商场设计装修咨询,招商开业以及日常经营管理。公司根据委管协议在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及年度委托经营管理费等。合作方承担商场整修的资本开支、日常经营成本费用。

在三四线城市,红星主要以委管商场进行扩张,可以有限的资本开支实现快速扩张。委管商场不仅可以利用有限的资本开支实现快速扩张,还因提供相关服务的高附加值呈现高利润率的特点。截至18年末,公司委管商场门店数达228 家,总经营面积达1202万平米,平均出租率95%。

(3)其他业务

其他业务主要包括建造施工及设计收入、互联网家装、互联网零售等泛家居消费服务及物流配送等业务。建造施工及设计收入是2018年开始产业延伸的收入,是红星美凯龙利用自身经验优势,承接部分委管或外部商业物业的商场建筑安装以及装饰施工业务,2018年建造施工及设计收入达到14.8亿,收入占比10.4%。

从毛利构成来看,2018年自营商场占比59%,但近年比例呈下降趋势,委管业务为26.7%,其他业务为14.3%,收入呈现出多元化趋势。

红星美凯龙各板块毛利占比

公司自营商场的毛利率较为稳定,2018年为77.6%,委管商场毛利率因向三四线城市扩张略有下降,2018年为60.4%,其他业务为46.4%。

红星美凯龙各业务毛利率变动趋势

公司的经营战略为自营和委管双轮驱动。截止2019年3月末,自营81家,经营面积697万平方米,其中80%位于一二线城市;委管230家(一季度新增6家),经营面积1203万平方米,其中27%位于二线城市,70%位于三四五线城市,渠道进一步下沉。

1.2 红星美凯龙的竞争优势

首先,“红星模式”对于家居品牌商具有较强的议价能力:

(1)身处家居产业链核心环节,消费者认知度高
从产业上游的角度,制造特定品类的厂商一般不具有获得足够客流量的集聚效应,无法平衡在生产制造和品牌推广上的资金投入;从下游需求的角度,消费者倾向于选择一站式购物场景与货比三家的体验,从而购买到更优质而非低价的产品,因此消费者对以红星为首的家居分销品牌认可度更高。

需求分析

(2)渠道优势领先,区位先发优势明显
无论对于在全国开设门店的居然之家, 或是区域性零售龙头月星、 富森美,“红星模式”都保证了相对领先的渠道优势,中小品牌商可借助公司网络扩大自身影响力。另外,该模式下自有物业主要分布在一、二线城市的战略性地段,享受地产增值红利的同时,也拥有区位先发优势,客流量的高转化率促使公司议价能力提升。

(3)品牌背书下的一站式购物,打造良好的服务和购物体验

有别于国外家得宝和百安居的连锁超市模式,“红星模式”目前主要扮演的是平台的角色,由品牌厂商和经销商自行销售,有着更好的激励。

一方面,各家品牌厂商助力卖场覆盖整体家居行业的销售产品(红星入驻品牌超过 18,000 家),保证一站式购物场景下所需求的品类齐全(家具+住房装修材料+轻建筑材料);另一方面,厂商入驻后,卖场会寻求设计师帮助搭建销售展示平台,后续指导家装。通过这样的协同合作,提升了品牌厂商与卖场的客户黏性,同时卖场与品牌厂商之间签订协议、利益共享从而形成攻守联盟。

1.3 公司治理:股权高度集中,创始人一股独大

(1)股权结构

公司成立于1992年,并于2015年6月在港交所上市,上市价为每股13.28港元。实际控制人是董事长车建兴,与一致行动人通过红星控股共持有上市公司67.9%%的股权。

红星美凯龙股权结构

外部投资者:

2017年3月以每股 9 港元价格向中国联塑(2128.HK)出售1亿股 H 股。

功能沙发龙头敏华控股董事长黄敏利于2019年1月以6.3港元场外增持1239万股。

(2)激励与约束机制

商界局外人伟大CEO的八项特质之一,就是资本配置能力,在公司股价低估时进行回购、分红可以大幅提高股东回报。

2018年于港股市场回购10%股本,最大化每股价值

公司在A+H股两地上市,在股价低迷且手里有多余现金时,公司管理层积极回购公司股份,2018年中公司在港股以11.78港币/股的均价(相较公告停牌前收盘价10.02港元溢价17.6%),耗资39.13亿,回购了3.89亿股,占总股本的9.87%、H股股本的36.6%。回购数量比年初在A股发行的3.15亿股(募资30.5亿)还要多。

上市以来每年都保持着良好的分红记录

公司上市以来保持稳定的分红记录,近年由于高速扩张导致杠杆率大幅提升,公司的分红有所下降,但在股利支付率仅有21.4%的情况下,以当前7.1港币/股计,港股的股息率仍有4.4%。当前市净率0.5倍的情况下,将分红再投资可以提高股东回报率,弥补当前ROE约10%的不足。

红星美凯龙历年保持较高分红

股价稳定机制:控股股东增持+员工持股,与中小股东利益一致

2019年3月28日,公司公告,股价破净触发稳定股价启动条件,控股股东红星控股拟于6月1日至2019年9月28日期间增持1.06亿-1.272亿元,实控人车建兴拟增持1亿-1.2亿元,部分高管拟合计增持1153.9万-1382.2万元

(3)管理层素质

能力方面,红星凯美龙董事长车建新,1966年出生,于1986年借了600元开始创业,经过31年的奋斗,年刚过50岁车建新就在2017福布斯中国家居行业富豪排行榜上名列第二。

志向方面,在A股上市后,车建新说他的梦想就是把红星美凯龙打造成中华民族的世界商业品牌,把红星美凯龙开到每一个县,开到全世界去。

在《十年二十人》对车建新的访谈中,吴晓波问到红星的千店计划,车建新说:“对于开店,前面四十个店是最难开的,人才也少,名气也小,也招不到好的人才。现在四十个店以后,我觉得反而越来越轻松,谁做得好我就用谁,很简单的道理。”

1.4 商业模式分析

由于红星美凯龙的资产中自持物业的价值较大,从资产构成来看,属于重资产公司——2018年总资产1108亿,投资性房地产占比高达71%,高达785.3亿。

美凯龙对投资性房地产的计量可靠吗?

商业地产项目的估值=净营业利润(NOI)/资本化率(CAP rate)

决定一个商业地产项目估值最关键的是分子净营业利润(租金收入扣除运营成本)和分母CAP rare。租金收入的稳定性、可持续性和未来的增长潜力等综合决定资本化率的高低。

美凯龙采用的资本化率是5.5%-8%,资本化率越低,资产估值越高。那么这个资本化率的假设是否合理?

影响资本化率的因素

l 地理位置

房地产市场的区域性很强。甚至同一城市不同位置的收益率都会相差很大。

l 物业类型

根据功能用途,房地产可分为住宅、工业、办公和商铺等物业类型。不同类型的房地产的投资风险不一样,投资收益也不同。对于只有几个大租户的办公楼,在找到新租客前租户搬走或倒闭将会对投资者产生巨大影响。

l 与利率负相关

长期国债利率的调整会影响资本化率。也就是说,即使地产自身的风险没有改变,该项目的资本化率也会因长期国债利率的改变而上下浮动。

l 与项目风险负相关

项目的风险越大,资本化率就越高,买入价格就越低。

l 与租金收入的成长性正相关。成长性越高资本化率越低。

综合考虑各影响因素,并于与市场对比美凯龙的5.5%-8%资本化率较为合理。

根据高力洞察,2017年亚太地区的商铺物业资本化率介于2.25%-6.5%之间,工业物业资本化率介于3.5%-7.5%之间。

2019年2月,黑石收购美国老牌商业地产Reits塔博曼旗下三家购物中心部分股权:西安熙地港购物中心;郑州熙地港购物中心;韩国Starfield Hanam购物中心采用的资本化率是4.1%。

与市场采用的资本化率相比,美凯龙的5.5%-8%资本化率较为合理。因此其投资性房地产公允价值计量有一定的可靠性。(注:资本化率cap rate并不等于资本回报率)

家居渠道龙头美凯龙模式与家电线下渠道龙头国美、苏宁模式比较(仅对比线下卖场模式)

从资本回报率来看,红星美凯龙2015-2018年四年平均ROIC8.6%,四年平均ROE10.3%,虽然重资产的发展模式决定了其资本回报率要比一般轻资产行业的ROIC要低,但依然大幅优于国美、苏宁的线下自持卖场项目。

从产业链视角和产品属性分析,家居卖场的资本回报率高于家电、电子产品卖场渠道的回报率是可持续的,也是必然的。

首先,电子产品和家电产品标准化非常强,从C端的视角看,消费者的线上、线下渠道的选择非常多样化,因此零售端的毛利率和净利率大幅低于家居行业,以手机为例,大家是冲着苹果、华为新款手机去的。

其次,从B端来看,电子产品和家电行业的集中度也要远高于家居行业,因此从对产业链上游的议价能力来看,国美和苏宁也要弱于红星美凯龙。

从盈利结构看,红星美凯龙的商业模式与商业地产比较接近,盈利模式=租金收入+资产增值,但从行业趋势、产业链地位、发展机会来看,美凯龙的商业模式优于一般的商业地产。

美凯龙的家居卖场与购物中心比较

首先商业地产是越大越难,而红星美凯龙是越大越强。原因是商业购物中心是一个增量市场,而家居卖场是一个已经进入整合阶段的存量市场。

从行业供需来看,购物中心的供给还在快速上升。假设在成熟商圈的一个商场经过3年、5年或更长的时间和所在商圈达到了某种平衡,突然间附近新开一个商场。租金收入就会大幅下降。租金收入下降后,CAP rate会上升,价值面临双杀。

商场估值=收益1/Cap1+收益2/Cap2+······+收益n/Cap.i

而红星美凯龙随着商场数量的增加是对行业存量的整合,商场数量越多,流量聚集效应越好,对商户的吸引力越强。因此市占率提升后,行业地位提升、议价权强化,租金收入和预期会上升,带来整体商场价值的提升。

TO C端,随着公司商场数量的增多和消费者对美凯龙的认知度提高,公司的核心价值——流量聚集功能在强化。

TO B端,公司发挥着商户零售筛选、为优质商户提供信用背书及反哺供应链的作用。作为家居业最大的线下渠道商和线下流量入口。红星美凯龙的商场是各家居品牌商快速发展的必要渠道。

从产业链的视角,公司的价值链在不断做深、做强。

重资产模式之殇,红星美凯龙ROE提高的三种可能路径

ROE(10.6%)=ROIC(9.2%)+FLEV(0.42)*(ROIC9.2%-NBC6.2%)

其中,ROIC为投入资本报酬率,金融杠杆FLEV=净金融性负债NFO/普通股东权益CSE。由于红星美凯龙的ROIC大于税后净借款成本率,因此公司拥有有利的净金融杠杆,公司的ROE通过举债被提高了。

(1)提高ROIC的四条路径:

a.在建物业开业,新开物业成熟后租金自然提升。

b.市占率提高后,产业链议价能力进一步强化,提升租金收入比,带来成熟门店同店增长。

c.推广租金扣点模式,增加应付账款等无息经营负债以替换有息负债,降低净经营性资产。

d.延伸产业链,除了轻资产输出品牌管理外,在线上渠道、物流、互联网家装发力,打造协同效应。

(2)降低融资成本,当前6.2%的借款成本偏高

(3)提升金融杠杆(不可持续)

02 行业分析:行业整合空间大,龙头产业链地位在增强

2.1 行业市场空间及行业趋势

行业消费结构:2017年,家居装饰和家居行业销售额4.5万亿元,其中零售端消费(家庭、个人购买)2.95亿,占比65.56%,批发端(地产商及承包商)消费占比34.44%。

家居装饰及家具零售市场销售额保持较高的增速:

根据弗若斯特沙利文报告,2011年-2017年,我国家居装饰及家具零售市场销售额年复合增长率为11.81%,受益于家庭的二次装修和家具的消费升级,预计未来四年零售市场的年复合增长率是11.08%。通常国内家庭的装修周期或家具更换周期在 6-8 年,酒店、会展类公共建筑二次装修频率为 6-8 年/次,也促进了室内外工程装修和办公家具需求,这均为家居装饰及家具行业带来持续的发展空间。

资料来源:弗若斯特沙利文

家居装饰及家具行业防御性较强,具有一定的抗地产周期属性。2014 年、2015 年房地产市场低迷,住宅销售面积较2013 年有所下降,而家居装饰及家具行业的销售却持续上升。

从家具零售的渠道结构来看,连锁家居卖场占比23%、非连锁家居卖场37.39%,线上家居卖场7.21%,其他渠道为37.39%。

2016家居装饰及家具行业不同零售渠道的市场份额占比(销售收入口径)

1)连锁家居商场是行业未来的趋势

连锁家居装饰及家具商场提供专业的一站式购物服务及全面的产品组合,拥有较高的品牌声誉。同时,连锁家居装饰及家具商场具有较高的资本投资及经营管理能力。国内著名的连锁家居装饰及家具商场包括红星美凯龙、居然之家及月星集团等。根据弗若斯特沙利文的统计, 2016 年,连锁家居装饰及家具商场约占整个家居装饰及家具零售市场 23.00%的市场份额,占家居装饰及家具商场 38.09%的市场份额。

2011-2021 年连锁家居装饰及家具商场零售销售额情况及预测如下

2)非连锁家居装饰及家具商场

非连锁家居装饰渠道通常为小型家具商场,与连锁商场相比,缺乏产品类别及消费者的信任。预计这些小型非连锁运营商将会逐渐丧失市场份额。根据弗若斯特沙利文的统计,2016 年,非连锁家居装饰及家具商场约占整个家居装饰及家具零售市场 37.39%的市场份额,占家居装饰及家具商场 61.91%的市场份额。

3)在线零售

根据弗若斯特沙利文的统计, 2016 年,在线零售约占国内整个家居装饰及家具零售市场 7.21%的市场份额。典型的家居装饰及家具网站包括美乐乐及齐家装修网,天猫与京东也已扩张至家居装饰及家具领域。尽管如此,在线销售的产品仍以小型家居装饰品为主,价格较高的大型产品以及需要定制服务的产品依然主要通过线下渠道销售。

4)其他渠道

家居装饰及家具产品还有包括传统渠道(如家居装饰及家具销售一条街)以及超市、百货公司及品牌专卖店等其他传统销售渠道。根据弗若斯特沙利文的统计, 2016 年,其他渠道约占国内整个家居装饰及家具零售市场 32.40%的市场份额。

传统的建材和家具市场及分散的建材和家居交易在早期传统的消费习惯下形成,而随着城镇化的发展、消费者对专业的一站式商场购物服务的青睐以及未来产业集中度的提升,传统家具及建材市场销售份额将大幅减少。

家居商场的三种经营模式:

家居装饰及家具商场以三种经营模式经营:自营、委托管理及自有品牌销售。

1)自营是指家居商场经营商通过自建、企业并购或者租赁的方式获得商业物业或其使用权,出租给商户,并向商户提供统一的促销、市场营销和售后服务。作为报酬,家居商场经营商会向商户收取租金和佣金。

2)委托管理是指家居商场经营商与委管合作方签订合同,向委管合作方提供店址选定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务。家居商场经营商向委管合作方收取管理费和咨询费。

3)自有品牌销售是指家居销售商自己通过购买或租赁既拥有物业,又拥有产品。家居销售商制造或采购家居产品,然后在自己的经销店内销售。同时,这些家居销售商需要自己管理和经营商场。自有品牌家居销售商获取的是销售利润。

随着家居装饰及家具市场的迅速发展,越来越多的商场采用委管模式经营,根据弗若斯特沙利文的数据,委管商场占据了 2016 年家居装饰及家具零售市场销售额的最大份额。2016年家居装饰及家具市场各类经营模式零售销售额细分如下:

2.2 行业竞争格局

红星美凯龙于国内家居装饰及家具行业的主要竞争对手有居然之家、月星集团、金盛集团、武汉欧亚达。2016 年,公司及这四家家居装饰及家具企业零售销售总额为 1,705亿元,其中红星美凯龙零售额为706亿元,排名第一。

竞争格局如下:

根据弗若斯特沙利文的统计,2016年美凯龙的零售额占连锁家居装饰及家具商场行业的11.82%,2017年占比提升至13.5%,2018年进一步提升至15.2%,达到整个商场行业的6.0%。

根据弗若斯特沙利文的统计,2016年美凯龙的零售额占连锁家居装饰及家具商场行业的11.82%,2017年占比提升至13.5%,2018年进一步提升至15.2%,达到整个商场行业的6.0%。

在全国性扩张战略下,美凯龙的商场数量在快速增加,截止2018年末共拥有308家商场。

美凯龙商场数量快速增加

2018年末美凯龙商场数量行业第一

2.3 产业链分析

2.3.1 产业链地位分析

家居装饰及家具行业产业链可分为四个部分:上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下游行业家居分销商以及消费者。产业链的具体构成如下:

家居消费低频的消费属性,决定了单个中小厂商在市场营销上投入大量广告缺乏经济性,因此大部分家具制造商在消费者中的知名度不高。

家具上游制造厂商众多,竞争格局非常分散,而以红星美凯龙为代表的连锁商场销售渠道相对上游制造商的集中度高,因此红星美凯龙对上游具有较强的议价能力,是家居产业价值链上最大的切割者。

美凯龙的产业链议价能力强的三重数据验证:

(1)上游制造商对红星美凯龙渠道的依赖度高

美凯龙的只有6.22%的营业收入来自前五大客户,金额8.85亿,采购端,前五名供应商采购额2.5亿,只占年度采购总额的4.35%。

从客户的数据显示,床垫品牌喜临门、沙发品牌芝华士、厨房家具品牌志邦橱柜等多家厂商2018 年度约 20%的总销售是通过红星美凯龙实现的。

这说明即使是像芝华仕、喜临门、志邦这样的品牌商都非常依赖红星美凯龙的销售渠道,一些品牌知名度较低的区域性厂商依赖度更高。

(2)历年出租率均维持高位

公司自营及委管商场出租率维持在高位,2018 年出租率分别为 96.2%、 95%。

美凯龙历年自营商场出租率

(3)稳定的租金涨幅带来持续的同店收入增长

红星美凯龙历年的同店增长保持在4.7%以上。2018年在整个家电家居遭受冲击的情况下,公司的同店增长率依然达到8.1%,体现了公司较强的产业链地位和抗地产周期能力。

成熟商场同店增长率

因此美凯龙的产业链议价能力较强,且由于美凯龙新开店和低效卖场的推出去,渠道整合下家居渠道的集中度还将进一步提升。因此,未来随着美凯龙市占率的提高,其对于上游渠道的议价能力在边际上仍将提升,据此可推断,美凯龙成熟门店的同店收入有望长期保持增长趋势。

2.3.2中国家居装饰及家具行业特点分析

中国家居装饰及家具行业成功的关键因素:服务的全面性和客户体验。

家居行业零售渠道对比

宜家和家得宝的成功主要源于“出色的产品设计+卓越的供应链整合+高效终端零售一体化”。宜家和宜得利定位中低端市场,依靠健全完善的供应链体系(全球化采购、制造和配送),实现全球高密度渠道覆盖,同时终端零售引入餐饮、饰品等高频次消费,场景化展示或商超垂直陈列模式打造良好的购物体验等,支撑业绩持续增长。家得宝契合美国时代背景,推出家装建材工具一体化产品,重点定位 DIY 客户, 结合完善且系统的供应链及 IT 平台和渠道优势,稳居美国家居市场份额榜首。

但海外卖场模式在中国水土不服,国内家居渠道成功的关键在于服务的全面性和用户体验。

美国家得宝等家居装饰及家具零售商专注于提供半成品及工具,让客户在家自己组装家具的“自己做” 模式,而国内家居装饰及家具零售商更普遍地会为客户提供“帮我做” 模式。这种现象主要是由于国内的劳工成本相对较低,加上经济发展迅速使人们生活节奏加快,促使“帮我做” 这种更为便捷的模式得到了更多的应用。

因国内普遍流行“帮我做” 模式,客户十分看重所提供服务的全面性,包括从与设计师或承包商就定制产品或解决方案进行沟通到查看效果及下单(通常仅需预付定金),而以上的服务只有实体零售网络可做到。提供良好全面的服务成为决定家居装饰及家具零售商竞争力的关键因素,一站式连锁家居装饰及家具实体商场由于提供综合了产品选择、体验及试用流程及处理产品定制、下单、运送及协调安排的全面服务,在中国市场立足了根基。

2.3.3 行业利润水平变动趋势及变动原因

家居装饰及家具行业市场的利润主要来自出租展位的租赁收入和商场运营管理服务收入,而上述市场收入亦构成租赁展位的商户的经营成本。

商户的销售和盈利情况会通过出租率、租金涨幅影响美凯龙的收益,所以家居装饰及家具市场的稳定发展有赖于商户的持续良好盈利能力。

自营商场的边际资本报酬率递减,未来委管商场的扩张和产业链地位提升是超额收益的来源。由于家居装饰及家具市场具有明显的区域性特点,不同地区市场的展位租赁和服务费用水平为与租赁展位的商户的销售业绩合理匹配,会因经济发展程度、收入水平、市场地段、人均消费水平和习惯等因素不同而产生较大差异,如三四线城市的单位面积租金收入要低于一二线城市。一般自营商场是先开报酬率高的,其次是报酬率低的,所以自营商场的边际资本报酬率是递减的,未来的超额收益主要通过委管进行轻资产扩张,在行业地位提升以后,议价能力进一步增强,可以通过施行租金扣点制、提高租金涨幅,等等从产业链上获取更大的利益。

2.4 波特五力分析

2.4.1 行业的新进入者障碍较高

(1)品牌壁垒
品牌声誉对家居装饰及家具商场十分重要。鉴于购买家居装饰及家具产品单价高且频率低的特性,小卖场的售后无保障、布局缺乏美学元素,逛的乐趣低,消费者更青睐知名的家居装饰及家具商场。

(2)规模效应、招商及运营能力
家居装饰及家具市场高度依赖规模效应。具备商场数量及规模优势的公司对上游厂商具有更强的谈判和议价能力。

此外,家居装饰及家具行业规模庞大且高度分散,多个类别的产品有成千上万的制造商及分销商,具有部分渠道的运营商仅能吸引当地制造商或在特定类别的产品方面(如卫浴产品)具有吸引力。运营商聚集的商户组合及商品越多元化,越能使商场吸引终端客户,因此招商对于家居装饰及家具行业是一个关键的进入壁垒。

(3)区位先发优势

地理位置是家居装饰及家具商场成功的关键因素。一二线城市的核心地段资源有限,龙头企业具有区位先发优势,后来者难以复制。

2.4.2 替代品威胁较小

由于家居装饰及家具行业高价低频、重体验、重物流、重服务(安装及定制)的需求特点,线上渠道对线下渠道的替代作用有限。

2.4.3上游制造商分散,渠道商议价能力在强化

家居上游制造非常分散,且由于家居装饰及家具产品一般购买频率不高,单一家具产品制造商建立零售渠道成本巨大,规模以下企业不具有自身获得较大客流量的强大品牌或能力,而家居装饰及家具商场不需要依赖固定的商户,在产业链中议价能力较强。

2.4.4 行业集中度快速提升,现有竞争者的竞争激烈程度在降低

连锁家居商场是行业未来的趋势 ,因为连锁家居商城在品牌知名度、规模效应、招商和运营管理上具有较大的竞争优势,给消费者带来了专业的一站式购物体验,而非连锁模式缺乏产品类别和消费者信任,因此未来连锁家居商场的市场份额会逐步提高。

2.5 竞争对手对比分析

店面数量:自营店数量美凯龙80家,居然之家86家;委管商场美凯龙228家,居然123家;特许加盟店美凯龙22家,居然75家。

经营面积对比:美凯龙自营店经营面积略大于居然之家,加盟店经营面积是居然之家的2.5倍。2017年,美凯龙自营店经营面积570.6万平方米,加盟店 943.2万平方米;居然之家自营店412.9万平方米,加盟店373.8万平方米。

出租率对比:红星美凯龙自营店出租率为97.6%,略高于居然之家,加盟店出租率97.6%,远高于居然之家的93.21%。

单店面积对比,美凯龙的自营店和委管店(约8万平方米/个,约5平方米/个)面积都远大于居然之家(约5万平方米,约3万平方米)。

年店效对比:美凯龙的自营店年店效(9006万元)略高于居然之家(8846万元),加盟店年店效(1962万元)是居然之家的 4 倍以上(383万元)。

年坪效对比:居然之家的自营店年坪效(1735元)大于美凯龙(1121元),加盟店则是美凯龙(385元)高于居然之家(119元)。

两家公司均通过加盟商场快速扩张:

两家公司加盟数量近三年增长迅速。美凯龙与居然之家近三年新开加盟店数量均在 160 家左右。

筹建商场数量方面,截止2018年末,美凯龙筹备中自营商场 30 家,筹备中委管商场 361家,预计未来 3-5 年内直营商场将达到约 110 家,委管商场约 550 家;居然之家 计划于19-22 年,每年开店 80-100 家,目标到 2022 年底实体店超过 600 家,覆盖全部副省级以上城市、三分之二以上地级市。

2.6 对家居未来渠道变革的判断

中国家居零售渠道业态呈现出:多元化发展,多种渠道(包括连锁商场、非连锁卖场、互联网家装、独立大店、精装修等)并存的局面。

展望渠道的变迁:非连锁卖场、建材街现在占据近50%的零售市场份额,这块未来会被连锁商场逐渐蚕食。

独立大店模式和互联网模式占比会有所提升,但所占的市场份额有限。因为独立大店模式国内只有极少数品牌力极强、品类较齐全的细分家居品牌能做起来,如定制家居的欧派。

互联网家装渠道也主要以低单价的家居用品为主,未来可视作补充渠道。家居产品高价低频、重体验的消费属性,决定了在家居业,线上渠道对线下渠道的冲击有限,而在线下存量渠道的竞争中,以红星美凯龙、居然为代表的连锁家居商场,相比于小卖场和建材街竞争优势显著,两个龙头的市场份额会不断提升。

因此以红星美凯龙、居然为代表的连锁商场模式在家居渠道中的市场份额有较大提升空间。

家居线下渠道集中度提升的产业趋势,意味着两大连锁渠道商在产业链中的议价能力会不断增强,两大行业龙头有望通过单位面积租金和可租面积的双重提升,实现资本回报率的提升。

因字数限制,红星的详细财务报表分析和竞争力分析见公众号完整版报告。公众号:复利星球

@今日话题

@雪球达人秀$红星美凯龙(01528)$ $美凯龙(SH601828)$


雪球转发:23回复:38喜欢:75

精彩评论

全部评论

洛森德2019-07-29 10:44

美凯龙的客户有被前端截流的可能考虑了吗,主要是精装房以及设计师平台

静林2019-07-19 19:48

单店面积对比,美凯龙的自营店和委管店(约8万平方米/个,约5平方米/个)面积都远大于居然之家(约5万平方米,约3万平方米)。

年店效对比:美凯龙的自营店年店效(9006万元)略高于居然之家(8846万元),加盟店年店效(1962万元)是居然之家的 4 倍以上(383万元)
作者:自由岛岛主
链接:网页链接
来源:雪球
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。

@自由岛岛主 根据以上数据,店效同居然之家差不多,但单店面积居然之家少很多,数据是否有出入?

复利凯旋2019-07-11 23:59

美凯龙

自由岛岛主2019-05-29 09:07

公众号:复利星球 上  更新了,雪球编辑比较费时间~

无智勇2019-05-29 08:16

学习啦!
还有下篇吗?期待。