如何通过现金流分析识破价值陷阱（现金流系列1）

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昨晚有个复利星球的VIP读者兴奋地和我说他发现了一个很好的投资机会，市盈率只有1.7倍，说准备买。于是我喵了一眼，A公司，家用电器企业，2017年净利润50.87亿，现在市值只有89亿。

初看确实很便宜，但如果仔细读A公司历年来的利润表和现金流量表，发现这又一个价值陷阱。

A公司，2017年净利润50.87亿，投资收益65.8亿，主要是转让了旗下一家公司70%的股权，这处于处置长期股权投资产生的，丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量产生的利得——不具有可持续性。

如果剔除投资收益，这家公司已经连续5年营业利润为负。如果结合我们之前提高的PB-ROE模型，这家1.7倍静态PE的公司其实是被高估的。

A股的价值陷阱有很多，公众号读者提到的A公司这个价值陷阱还是比较好识破的，但有些公司，只看利润表是看不出问题的，必须结合现金流量表，有时候还要结合资产负债表和会计附注才能发现“暗雷”所在。

该读者所碰到的问题不是个例，我发现很多朋友看报表都只看资产负债表，利润表，选择性地忽视现金流量表，这其实是非常危险的。三张报表必须结合起来分析才能帮助你识破陷阱，发现真正的好公司。

所以这篇我们简单聊聊大家最忽视的现金流的分析，其实现金流分析并不难，但是你要在心理上重视它。

为什么分析现金流表重要？

众所周知，企业价值取决于未来现金流而不是净利润的折现，但在企业估值时企业未来现金流量的金额 （Amount）、 时间分布 （Timing） 存在着一定的不确定性 （Uncertainty）。

分析现金流量表，至少可以在三个方面帮助我们减少这种不确定性。

首先，在把利润表结合现金流量表一起分析时，可以帮助我们评估和鉴定企业管理层最重要的三个能力。

一，运营能力（经营活动产生的现金流量——能不能赚钱？）

二，投资能力（投资活动产生的现金流量——如何再投资？）

三，融资能力（筹资活动产生的现金流量——如何做资本配置？）

其次，分析企业过去的现金流量表可以帮助我们预测企业未来的现金流状况。比如根据已经公布的再投资计划，结合产能规划和对未来产能利用率的预测，可以帮助我们预测企业未来的经营活动现金流。通过分析公司的借债规模、期限和经营性现金流，可以帮助我们判断企业未来偿债现金流出的大致时点和规模，以及需要几年才能把有息债务还清。

最后，通过评估历史项目的再投资回报率、投资回收期，我们就可以判断企业管理层的远见和决策能力，或者说管理层有没有在为股东利益考虑，是否有过度投资的行为。

从格力、美的、海尔的现金流量表的对比中，如果以经营性现金流衡量赚钱能力，我们可以看出，格力，美的的赚钱能力较强，青岛海尔差一截。

                                   格力、美的、青岛海尔现金流相关指标

在花钱方面，青岛海尔最大手笔，在2015-2017年花了444.6亿的钱并购其他公司或收购股权。

青岛海尔并购事件

青岛海尔是个并购专业户，2012至今公告了近20起并购重组时间，而且收购的很多标的公司对手方都是集团或集团下的公司。要知道实证研究表明，80%的并购并不创造价值，历史上青岛海尔也没有什么并购整合非常成功的案例，结合其复杂的股权结构，作为弱小的小股东，我们有必要在心里对其频繁的收购打几个问号。

说到青岛海尔，其著名广告词是“真诚到永远”，但是在对待小股东方面，离真诚两个字真的还很远。

信息披露就不说了。历史上，青岛海尔与海尔集团在业务方面一直存在同业竞争的现象。更奇葩的是，青岛海尔的研发、 销售和采购三大功能基本上均由海尔集团控制 ，青岛海尔是巨婴吗？关联交易在这样的股权结构下如何公允定价？

这使得青岛海尔实质上只是海尔集团的 “工厂”。在营业收入和净利润增速方面，青岛海尔经常远低于海尔集团。

所以对于这样一家“不太真诚”的公司，我们有必要进一步研究其收购定价是否公允。（这里不展开说了，完整版的文章系统性思考后在微信公众号：复利星球 上发布）

聊回正题。

美的集团在2015-2017年收购库卡、东芝等公司共花了290亿。考虑其历史上优秀的并购整合能力和清晰的股权架构，我对其收购比海尔放心的多。

格力电器，2015-2017年没花钱去并购，2016年想发行股份收了珠海银隆，在股东大会上被否了（格力的股东们你们好优秀）

基于直接法列式的现金流量表的分析

直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别列示经营活动的现金流量。 在直接法下 ，企业的现金流量可以分为三类 ：经营活动产生的现金流量 ，投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。

投资活动产生的现金流量来自于企业长期资产的购建和不包括现金等价物范围 的投资及其处置活动。

筹资活动产生的现金流量是指来自于导致企业资本及债务规模和构成发生变化 的活动。 对于筹资活动产生的现金流量 ，企业应当分别提供筹资活动的现金流入和现金流出信息。

基于间接法列式的现金流量表的分析

一般来说 ，企业经营活动产生的现金流量与净利润之间并不一致。 其中最重要的一个原因是净利润的计算是以权责发生制为基础 ，而经营活动产生的现金流量以收付实现制为基础。 此外两者所含的项目还有重大的差别。 例如，处置投资或固定资产所产生的利得或损失包含在净利润中 ， 而处置这些投资或资产所产生的现金流量却反映为投资活动产生的现金流量。

从下表可以看到，A公司2017年净利润数量虽然很大，但其存货和应收账款大幅增加，最大的差异项是投资收益上的65.88亿，最后的经营性现金流是-43亿。

A公司间接法列式的现金流量表

接下来分享几个实用的、国际通用的分析比率。

经营性现金流量对资本支出比率

经营性现金流量对资本性支出比率的计算公式 ：

经营性现金流量对资本支出比率＝经营活动产生的现金净流量/购建固定资产的现金流出

该比率用于衡量企业利用经营活动产生的现金流量进行固定资产更新改造的能力。该比率越大，表明企业更新改造固定资产的能力越强。

现金流量充裕率 （CashFlow Adequacy Ratio）

现金流量充裕率的计算公式如下 ： 现金流量充裕率＝经营活动产生的现金流量—购建固定资产现金流出＋偿还借款现金流出＋ 支付现金股利 现金流量充裕率大于１，表明企业经营活动产生的现金流量足以更换陈旧、 报废的固定资产、 偿还债务和发放现金股利。 反之 ，现金流量充裕率小于１ ，则表明企业经营活动产生的现金流量不足以更新固定资产、 偿还债务和支付股利 。 从另一个角度看 ，如果现金流量充裕率计算公式的分子大于分母 ，差额部分代表自主性现金流量 （Discretionary Cash Flows）。 这种性质的现金流量提高了企业的流动性 （Liquidity） 和财务弹性 （Financial Flexibility）。

A公司的现金充裕率为负数。

折旧摊销影响比率

折旧摊销影响比率的计算公式如下 ：

折旧摊销影响比率＝（折旧费用＋摊销费用）/经营活动产生的现金净流量

这个比率用于衡量企业经营活动产生的现金净流量有多大比例来自于长期资 的定期折旧和摊销。 该比率越小 ，表明企业的现金流量质量越高 。

净利润现金含量比率

净利润现金含量比率的计算公式如下 ：净利润现金含量比率＝ 经营活动产生的现金净流入/净利润

该比例越大，说明企业的净利润质量越高，净利润有真金白银流入。A公司的2017年的经营性现金流为-43亿。

销售收入的现金含量比率

销售收入的现金含量比率的计算公式如下 ： 销售收入的现金含量比率＝ 经营活动产生的现金净流入/销售收入

该比率越高 ，表明企业通过销售商品或提供劳务创造现金净流量的能力越高，销售收入的质量越高 ，发生坏账损失的风险越小。

我们看到，2016年和2017年格力电器的销售收入现金含量较低，分别只有64.54%，72.56%，似乎存在问题？

财务指标是个辅助我们分析的工具，当指标出现异常时，我们就要去探索背后的原因。（这里不展开说了，雪球上先写随笔，记录问题和零散的思考，完整版的文章在笔者系统性思考后在微信公众号：复利星球 上发布））

                                        格力、美的、海尔财务弹性指标

作者简介：CPA，CFA三级candidate

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