北京控股打六折,市场先生错了吗?

$北京控股(00392)$

北京控股(00392.HK)2019-11-15收盘价HKD35.300元,总市值HKD445.50亿,对应0.62P/B,按净资产账面价,股价算是打了六折。

关于北控打折的理由,市场流行的观点如下:

第一,控股公司有总部费用,所以应该有折价。

第二,北控分红率太低,盈利和小股东无关。

第三,北控作为国企,有扩张投资的倾向,一旦投资于无效和低效资产,将侵蚀股东利益。

以上观点我认为每条说的都有道理。但是,给北控0.6倍P/B估值的理由是不是都能成立? 北控0.6倍估值是否合理?回答这些问题则需要进一步的分析。

我们先来谈一谈市净率背后隐藏的思想。

一、关于“内在市净率”

“储蓄账户的价值就等于它的账面价值,即它的市净率刚好等于1.0。1.0的市净率水平是一个重要的标准值,因为此时资产负债表上所报告的正是它的全部价值。与此同时,账面价值的预期收益率也正好等于投资者所要求的必要报酬率……。”

“必要报酬率有时也被称为特定风险水平下的正常投资报酬率。相应的,如果一项投资的市净率为1.0,则表示它刚好能赚取到正常的报酬水平。所以,人们把1.0的市净率水平称为正常的市净率水平。”

“锚定原则:根据预测,如果一项资产的账面价值收益率刚好等于其必要报酬率,那么这项资产的价值也刚好等于它的账面价值。”

以上内容引自斯蒂芬·H·佩因曼《财务报表分析与证券估值》一书。

市净率估值通常被认为属于相对估值法,也称比较法,而佩因曼则站在绝对估值,即内在价值的角度对市净率的含义做出了解释,这种解释具有相当的说服力。

根据上述思想,一家企业的市净率应当和账面价值收益率(ROE)相关联,如果预测企业的ROE刚好等于股东要求的必要报酬率,则该企业的市净率应当等于1;如果ROE高于必要报酬率,该企业的市净率应当大于1;如果ROE低于必要报酬率,则市净率应当小于1。即,ROE和市净率正相关。实证研究的结果表明,以上理论可以在证券市场被证实。

以上估值方法,我们称之为“内在市净率”估值法。

二、北控的内在市净率及其估值

让我们回到北控的估值。

该公司2017年、2018年年报披露的“股本报酬率”均为11%。东方财富网站上查询得到的该公司2010年—2018年平均净资产回报率为8.0499、7.7239、8.4565、8.9343、8.6903、9.8252、10.7973、11.0184、11.0425。可以看出,该公司ROE近年来是逐渐走高的,由8%上升至11%。根据2019年半年报,该公司前半年ROE为6.6919,高于去年同期,预测2019年全年ROE应当不低于11%。作为以燃气为主的公用事业股,暂且可预计该公司的ROE在未来数年可保持基本稳定。

那么,股东要求的必要报酬率应该是多少呢?确定必要报酬率应当考虑市场无风险回报率和风险回报,就风险程度而言,公用事业股显然风险较低,故必要报酬率应当低于市场平均回报率,我们在此暂以10%作为北控的必要报酬率,该报酬率应当不算低。

两个前提具备了,估值结论也就基本出来了。根据前面的理论,因北控的ROE高于必要报酬率,所以其市净率应当高于1.0,而不是低于1.0。如简单以ROE/必要报酬率,其内在市净率约为1.1。当然,ROE和市净率虽呈正比,但并不是市净率=ROE/必要报酬率这么简单,在此算是做了简化处理。

这个结论对吗?让我们再来做进一步的解释。

首先,将ROE、必要报酬率和市净率关联起来,这种做法显然具有合理性。不同的企业之所以市净率不同,主要因盈利能力和成长性不同。如果静态的看市净率,即假设企业零增长,则市净率应当由ROE和必要报酬率之间的比值决定。试想下,如果有一家控股公司,其ROE常年保持在10%以上;另有一家非控股公司,其ROE一直是个位数,请问谁的市净率应当高一些?简单以控股公司或非控股公司来决定折溢价显然并不合适,内在市净率的思想使得控股公司和非控股公司在使用市净率估值时具有可比性。也就是说,在市净率的决定因素方面,首先应该看盈利能力,而不是看企业类型。

其次,控股公司的账面净资产并不等于各业务分部的市场价值。比如,根据2018年年报数据(报表附注20),北控持有中国燃气24.36%的股份,该股份2018年12月31日市值345.3亿港元,而该笔投资的账面价值是150.88亿港元(含商誉80.40亿港元),账面价值显著低于市场价值。北控水务等资产亦存在类似情况,只是差距较小。一般而言,业务分部资产的市场价值都高于账面价值,因为如果低于,其商誉要计提减值。所以,业务分部资产的账面价值相比于市场价值通常存在一定的低估。因此,如果说控股公司的价格要打折,应该是在各业务分部的市场价值加总的基础上打折,而不是按账面净资产打折。原因在于,各业务分部资产的市场价值与其盈利能力直接相关,而账面净资产价值则忽视了资产的盈利能力。对经营性资产估值,却忽视其盈利能力,这种做法显然不对。考虑到总部费用等因素,以各业务分部资产市场价值加总后给予一定的折扣是合适的;不考虑资产的盈利能力,直接以账面净资产予以折扣的做法是不合理的。

再次,按内在市净率进行估值,并不是不需要考虑ROE、必要报酬率以外的其他因素。如前所述,如以ROE/必要报酬率估值,北控的内在市净率应该约为1.1,但这只是初步结论。考虑到该公司分红率低,不注重股东回报,以及作为国企,预算软约束,有扩张倾向,时有投资于低回报资产,等等。可以将这些因素作为内在市净率的修正因素,对初步估值结果进行调整(不再考虑总部费用,因总部费用在计算ROE时已包含在内)。即,可以在市净率1.1的基础再予以折扣%。如果折扣率取值80%,则北控的市净率应该是1.1×0.8=0.88,北控的每股价值=57.17×0.88=50.3港元。当然,如果你认为修正因素的折扣率应该取值更低,则最终结果将低于50港元。值得一提的是,就在上个月,瑞银下调北控目标价至50港元,想来瑞银的估值方法和本文定然有所不同,但结果基本一致。

三、市场先生错了吗?

上述估值结果50港元,而北控目前市场价35.300港元,二者之间有一定的价差,那么,我们是不是可以说市场先生错了呢?

先谈谈我对估值的理解。估值是个主观的估计,不是客观存在,所以估值结果应该是一个区间,而不是一个点,区间的上下限体现不同的人在认知上的差异。所以,估值是一个模糊的区间,不是一个精确的点。

再谈谈市场运行机制。我认为市场价格主要受内在价值、资金以及情绪等因素的影响。内在价值是一个模糊的区间,市场价格在资金和情绪等因素的作用下围绕内在价值区间上下波动。市场价格有时会刚好处于内在价值区间,有时则会偏离;这种偏离有时很小,有时却较大。如果偏离较大,我们固然可以说市场错了,但也不妨换个角度理解。从市场运行机制来看,由于资金、情绪也是市场机制的一部分,所以市场受资金、情绪的驱动是正常的,难言对错。作为投资者,首先应该理解市场。就北控而言,我认为目前的市场价格低于内在价值区间,但至于能不能“价值回归”,何时能“价值回归”,还需要一些催化因素去影响人们的认知和情绪,比如,明年初披露的2019年业绩情况。


2019年11月17日

声明:以上观点纯属个人思考,不构成投资建议。另,本人持有北控,故观点可能有失公允。

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精彩评论

klnw11-17 21:22

如果经济真的不好了,复星受到的冲击更大。北控作为主要供气供水的公共事业企业,受到经济衰退的影响比较小,经济再衰退,人们都要做饭,烧水,用电,取暖吧。而且共用事业企业有着强大的现金流,出现资金链垮掉的概率很低,这个复星国际是不具备的。对于这两个股票的选择,我觉得最关键是对未来经济扩张还是收缩的研判。

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上海黄非红11-22 08:17

香港有很多打折股,可以横向比较一下,也许就会觉得北控可能不是最好选择,也许...仍然是
这都不重要,重要的是低估了就下个重手,最好能确定不会买到价值毁灭的公司。对有些公司,看似便宜,但随着时间的推移,它的价值是慢慢减少而不是增加,这就非常危险,因为时间不在你这边

价值投资者赚翻啦11-21 07:43

roe持续上升内因是什么?

价值投资者赚翻啦11-21 07:41

很好

枇杷先生11-19 12:30

这就看每个人的投资艺术了
我就是等这些家伙发生亏损或意外事件,再入手的

光影与星11-19 11:52

火电 风电 和北控天然气分销 水务结合的业务不可比啊。 火电被上网电价市场化利空压制,还有动力眉虽然跌了,还是挺高的。