雷达里奥:世界秩序的变化 美国及美元大周期 (第二部分)

 

2020年7月22日

作者:雷.达里奥,Bridgewater

 
注解:达里奥先生的《世界秩序的变化》文章终于开始了美国的故事。在达里奥看来,当前世界秩序的变化,与过往500年来每个帝国的发展、崛起、衰退都有类似的内在规律。这个系列文章就是从经济、货币、政治政策的角度对过往时事分析,并可对当前可能发生的事情进行预测判断。本章节分为两部分,这是本章节的第二部分,讲述了美国在典型的大国大循环中的路径。

 

本部分讲述美国在二战之后,从新的世界秩序开始一直到现在的经济、货币、政策变化,以及最终推导至目前美国所处的大周期的位置,以及目前所面临的问题。让我十分佩服的是,达里奥先生不仅可以把美国在这个大的历史周期中的发展以及当前所处位置进行详细的分析阐述。他也对当前面临的问题,以及解决问题所需要考虑的方面,在最后提了出来。让我们拭目以待最后的终章。


从1945年到现在的世界新秩序

正如战后的典型情况一样,二战的战胜国——最重要的是美国、英国和苏联(当时称为“三巨头”)领导会议,以建立新的世界秩序。其中包括将世界划分为控制的地理区域和建立新的货币和信贷体系,另外几个国家在技术上与这些获胜的国家结盟,它们是次要的参与者。由于德国、日本和意大利在战争中被击败和破坏,它们既不是主导力量,也不是独立的强国;它们从属于美国并与美国结盟。基本上破产的英国也与美国结盟。苏联是与美国非结盟国家的主要敌对力量,因此与盟友组成了自己的阵营。虽然战后一段时间两大阵营的合作比较好,没过多久,世界就分裂成了美国领导的资本主义/民主阵营和苏联控制的共产主义/独裁阵营,每个阵营都有自己的货币/经济体系,不过也有少数不那么重要的国家不结盟。

 

下表传达了这一大的图景,显示了自战争结束以来美国、英国、俄罗斯和中国的综合实力指数。


我们现在将更深入地展开研究。

 

战后地缘政治和军事体系

三个大国和其他国家在不同的会议上聚集在一起,雅尔塔会议、波茨坦会议和布雷顿森林会议是世界上最引人注目的,一方是美国控制的资本主义/民主国家,另一方是苏联控制的共产主义/独裁国家,每一个集团都有自己的货币体系。德国一分为二,美国、英国和法国控制西德,俄罗斯控制东德。日本在美国的控制下,中国又回到了共产主义和资本家(即民族主义者)之间的内战状态。第一次世界大战后,美国选择相对孤立主义。而第二次世界大战后,美国在世界上占据了主要的领导地位,因为它拥有最强大的经济、地缘政治和军事力量。

 

从地理上讲,以美国为首的西方世界从美国向东延伸,经过西欧进入德国,德国被分成西德(由美国及其盟国控制)和东德,这条线被称为“铁幕”。在这条线的东面,从东欧、苏联到朝鲜都是苏联控制的。朝鲜和德国一样,被苏联控制北方,美国人控制南部而分裂。中国仍旧羸弱,并且处于内战中。中国仍旧拥有了上海和其他内地占领地区,但是没有香港(尽管1898年后达成协议,在99年后收回了大部分)和福尔摩沙(现在的台湾)。中国与苏联最初合作关系没有持续多久。在太平洋地区,美国开始向西扩张,1945年美国开始对朝鲜半岛进行控制。英国控制的确,除了一些小的地方,大部分仍然由英国控制。联合国与1945年成立,它位于美国(纽约),反映了美国是世界领先的强国。

 

思想上,美国主导的世界是资本主义和民主的,而苏联领导的世界是共产主义和专制的。美国领导的美国领导的国家的货币体系将美元与黄金挂钩,而大多数其他国家的货币与美元挂钩。40多个国家遵循了这一体系。因为美国拥有大约三分之二的当时的世界黄金,因为美国在经济和军事上比其他任何国家都强大得多,这个货币体系一直运转良好,一直持续到现在。苏联和那些被带到苏联集团的国家更不富裕,而且建立的基础薄弱。

 

分歧从一开始就很明显。杜鲁门总统在1947年3月的一次讲话中总结了现在所说的“杜鲁门主义”:

 

“在当今世界历史上,几乎每个国家都必须在不同的生活方式中作出选择。这种选择往往不是自由的。一种生活方式是以多数人的意愿为基础的,其特点是自由的机构、代议制的政府、自由的选举、保障个人自由,言论和宗教自由,免于政治压迫。第二种生活方式是建立在少数人的意志基础上的。它依赖于恐怖和压迫、受控制的新闻和广播、定期选举,我认为,美国的政策必须是支持那些抵抗武装少数民族或外部压力的企图征服的自由人民。”

 

国家间的治理与国家内部的治理有很大的不同,这是因为国家内部有法律和行为准则,而国与国之间的原始权力最为重要,还有法律、规则,甚至是双方同意的国际联盟等仲裁条约和组织,联合国和世界贸易组织没有多大关系,国际行动就像是在一个弱肉强食的丛林中行动,适者生存,万事俱备,这就是为什么拥有一支强大的军队如此重要。

 

军事同盟是沿着同样的意识形态和地缘政治路线建立起来的。1949年,美国阵营中的12个国家组成了北约(NATO),1954年,美国、英国、澳大利亚、法国、新西兰、菲律宾、泰国和巴基斯坦为了防止共产主义在东南亚的传播,成立了东南亚条约组织。1955年,苏联阵营中的七个国家组成了一个军事联盟,成立了华沙条约。

 

如下图所示,美国和苏联在发展核武器方面投入了大量资金,其他一些国家也紧随其后。这些武器从未使用过,因为双方都有相互保证的毁灭性武器的威慑力。但仍有几次接近试用(如1962年的古巴导弹危机)。当今有11个拥有核武器的国家,或处于拥有核武器的边缘。核武器数量和程度各不相同。拥有核武器显然是在世界权力博弈中的一个重要谈判筹码,因此可以理解为什么有些国家希望拥有核武器,而其他国家不希望其他国家拥有核武器当然,除了建设核能力,各种新的其他武器系统也被创造出来,虽然没有核战争,但是有一些战争是为了对抗共产主义和美国的其他地缘政治对手,最显著的是1950年代的朝鲜战争,1960年代的越南战争,1990年和2003年的两次海湾战争,以及战争从2001年到现在的阿富汗战争。战争对美国带来了在金钱、生命和公众支持方面大量的花费,代价昂贵。这个代价值得吗?这是由其他国家来决定的,对苏联来说,这个经济规模比美国小得多、弱得多的国家,花足够的钱在军事上与美国竞争,并维持其帝国的地位,这最终给苏联带来了破产。

 


当然,军事力量不仅仅是由核武器组成的,而且自冷战以来已经发生了很多变化。现在情况如何?虽然我不是军事专家,但我有机会与一些人交谈,他们让我相信,虽然美国总体上仍然是最强的军事力量,但它并不是在世界所有地区的所有方面都占主导地位,美国面临的军事挑战也在上升。我听说,美国很有可能在中国和俄罗斯控制区域输掉战争,或者至少会受到难以接受的伤害,也会在一些二线强国的战争中受到不可接受的伤害。这已经不是1945年后的世界秩序开始了,美国显然是唯一一个不受其他国家威胁的主导军事力量。尽管存在着许多高风险的情况,但最令人担忧的是中国采取有力措施,将台湾置于其控制之下。

 

下一场军事冲突会是什么样子?很明显,新的战争技术将被运用,因此未来的战争将与上一次战争有很大的不同,正如最近的战争是用不同的技术进行的,而不是以前的战争,因为在军事上的开支会使政府从社会项目上的开支中抽走资金,而且由于军事技术与私营部门的技术齐头并进,领导大国面临的最大风险是随着时间的推移,他们在经济和技术竞赛中失利。

 

战后的货币和经济体系

国家间的货币和交易过去和现在都与国家内部的货币和交易有很大的不同,这是因为在国家内部,政府要控制货币和交易的关键方面(如使用什么货币、有多少钱、成本、谁来处理和如何处理等等),而在交易中在国家之间,货币和交易的关键方面必须相互商定。例如,在一个国家内,政府可以规定只有它印刷的纸币是可以接受的,而在国家之间,只有交易双方同意的货币才是可以接受的。这就是为什么黄金和储备货币在国家间的交易中如此重要,而国家内部的人通常会与国内其他国家的人交换这张纸币,而忽略了这些货币对国外的人来说并没有同等的价值。

 

在有些国家内部,个人不被允许拥有或交易黄金,因为政府希望能够控制人们货币的供应和价值以及人民财富的分配。人们拥有黄金的能力可能会威胁到这个体系,因为黄金是一种替代货币,不受政府控制,人们可以使用,也不是政府的货币。因此在一个国家里,人们或公司会使用政府控制的纸币,当他们想从另一个国家购买东西时,他们通常会在他们的中央银行和中央银行会用黄金与另一个中央银行结算,或者,如果他们是美国人,他们通常会用美元支付,卖方会把这些钱交给该国的中央银行,换成本国货币,而中央银行会将其多余的美元换成黄金,这样黄金就会离开美国。因此,一个国家的黄金储备储蓄会下降,如果一个国家的支出超过了它的收入;如果收入超过支出,那么它的黄金储备储蓄就会上升。

 

战后新的货币和经济体系,也产生两个阵营。一个是美国领导的阵营,一个是苏联领导的阵营。尽管也有一些不结盟国家拥有自己的不结盟货币,但美国领导的阵营国家在1944年聚集在新罕布什尔州的布雷顿森林,建立了一个以美元和黄金为中心的货币体系。而苏联领导阵营的货币体系是建立在卢布的基础上的,它是一个不那么重要的货币体系。

 

布雷顿森林协定使美元成为世界上主要的储备货币,这是很自然的,因为两次世界大战使美国成为迄今为止最富有和最强大的国家。它通过大量出口赚取了这笔钱,到第二次世界大战结束时,它已经积累了有史以来最大规模的黄金/货币储蓄。这些储蓄占世界政府持有黄金/货币的三分之二,相当于8年的进口购买总额。即使在战后,它仍然通过继续大量出口来赚取大量的钱。换句话说,美国非常富有。

 

相比之下,其他国家破产了,这使得他们很难从美国和其他国家购买他们需要的东西。除了没有钱,欧洲和日本战后几乎没有什么东西可以出售,因为他们的经济遭到了破坏。作为一种解决办法,为了防止共产主义的蔓延,美国对西欧和日本提供了大量的援助(被称为马歇尔和道奇计划)。其好处是:a)对这些遭受重创的国家有利,b)美国经济有利,因为这些国家用钱购买美国商品,c)有利于美国在海外的地缘政治影响力,d)有助于巩固美元作为世界主要储备货币的地位,因为他们增加了美元货币的使用率。历史上所有领先的中央银行都遵循了这一过程的变化。最近,中国的“一带一路”倡议给中国提供了类似的优势。

 

至于货币政策,从1933年到1951年,货币的数量、成本(即利率)以及资金流向都是由美联储控制的,目的是为了实现国家的更大目标,而不是让自由市场分配货币和信贷。更具体地说,美联储印制了大量货币购买债务,设定放贷人可以收取的利率上限,并控制资金的流入量,因此,高通胀并没有将利率推到无法接受的高度。而且没有比政府更希望人们储蓄的债务成为更具吸引力的选择。

 

战后短暂的经济衰退是由于政府的战争开支下降,美国进入了一个长期的和平与繁荣时期,因为新的、相互促进的大周期出现了。最重要的是,新的债务周期始于新的货币体系,财富和价值差距缩小。世界也更加成为一个追求和平与繁荣的更大的团结的环境。国家是一个没有人愿意与之抗衡的主导力量,股票价格非常便宜,因此,美国经济和市场在未来许多年都非常强劲。

 

在1945年中期至1947年中期的战后调整期间,超过2000万人从军队和相关就业岗位中解放出来,因此失业率从1.9%上升到了3.9%。为了抑制需求和储蓄以满足需求的增长,取消了限制人们就业的配给买消费品的能力,从而推动了消费支出的激增。退伍军人也可以获得廉价的抵押贷款,这导致了房地产市场的繁荣,从而推动了房地产市场的扩张。这些行为导致了追求利润行为,提高了市场对劳动力的需求。美国政府(通过马歇尔计划和道奇计划)帮助建立了美国商品的海外市场,使得美国的出口强劲增长。此外,从1945年到1970年代,美国私营部门开始走向全球并在海外投资。这种环境对商业,利润和股票市场非常有利。美国公司在战后利润丰厚,股票相对于债券来说非常便宜(例如,股票收益和股息收益率远远高于债券收益率)。股票之所以便宜,是因为那些经历过大萧条和战争年代的人非常厌恶风险,因此,他们更倾向于安全的现金流,而不是高风险的现金流,这一系列的条件造就了数十年的繁荣和股市牛市,从而加强了纽约作为世界金融中心的主导地位,带来了更多的投资,并进一步加强了美元作为储备货币的地位。

 

这种和平与繁荣也为改善教育、发明伟大的技术(例如登月)以及做更多的事情提供了资金,战后,美国正处于一个伟大的、相互促进、自我强化的大周期上升期。在20世纪60年代中期,人们普遍认为经济学是一门科学,因此我们可以预期经济繁荣,而股票市场总是在上升趋势中波动,因此人们应该进行“平均美元成本dollar cost average”的购买,即持之以恒地买入,这样人们在低谷和高点时都会买入。由于这种自信的心理,与1950年代的保守心理相反,股市在1966年达到高点,标志着16年来的繁荣时期结束,直到1982年股市见底,尽管当时没有人知道这一点,因为当时人们的情绪非常乐观,从市场顶部开始的下跌看起来甚至像是一个应该买入的下跌点。

 

正是在20世纪60年代,我开始直接接触这些事件。我在1961年12岁时开始投资。当然,当时我不知道我在做什么,也不知道我和我的同时代人有多幸运。我出生在正确的时间(战后刚刚结束,处于战后长期债务周期的早期上升阶段,以及一个主导世界的大国,它创造了几十年的和平、繁荣和牛市),以及正确的地方(在美国,世界上最强大发达的国家)。我也很幸运,在一个美国机会均等的梦想让我获得了良好的公立学校教育,并在一个令人兴奋的时期进入了一个给我平等机会的就业市场,给了我平等和极好的机会的父母的抚养理想主义和远大梦想激发了我的灵感。我清楚地记得约翰·肯尼迪,一位富有魅力的领袖,他激励全国人民踏上月球之旅,为消除贫困和保障公民权利而奋斗。一个人可以做远大的梦,努力工作,实现这些梦想。成功人士当时就是榜样。在20世纪60年代成为中产阶级。美国是世界上最大的制造业国家,所以劳动力是宝贵的。大多数成年人都能找到一份好工作,他们的孩子可以接受大学教育,并且可以毫无限制地升迁。因为大多数人都是中产阶级,所以大多数人都很幸福。

 

在整个繁荣的20世纪60年代,美国做了一些经典的事情,帮助世界变得更加美元化。例如,美国银行迅速增加了在外国市场的运营和贷款业务。1965年,只有13家美国银行拥有外国分行。到1970年,有79家银行拥有外国分行,到1980年,几乎每一家美国大银行都至少有一家外国银行美国银行的全球美元贷款蓬勃发展。然而,典型的情况是,a)那些通过不谨慎的金融操作而获得超额收益的银行;b)全球竞争,特别是来自德国和日本的竞争加剧。因此,在贸易顺差消失的同时,美国人的贷款和财政状况也开始恶化。

 

20世纪60年代末,基本面不断削弱导致布雷顿森林货币体系终结

如第二章所述,当引入硬通货(即纸币或纸币)债权时,最初对“硬通货”的债权数量与银行中的硬通货相同。然而,票据债权的持有人和银行很快就发现了信贷和债务的神奇之处。他们可以将这些债权借给银行以支付利息作为交换,这样他们就可以得到现金。从他们那里借钱的银行喜欢这样做,因为他们把钱借给别人,而别人支付更高的利率,这样银行就获利了。那些从银行借钱的人喜欢它,因为它给了他们没有的购买力。整个社会都喜欢这种方式是因为资产价格和产量上升。

 

1945年以后,外国中央银行可以选择持有付息债务或持有非利息收入的黄金,因为美元计价的债务被认为与黄金一样好,可以转换成黄金,收益更高,因为它提供利息(黄金不提供利息),从1945年到1971年,各国央行减少了相对于美元计价的黄金持有量。正如第二章附录“货币价值的变化”所解释的,投资者这样做是一种典型的行为,当a)实际货币(即黄金)大大超过银行中的实际货币量,并且b)人们可以看到银行中的实际货币量(即黄金储备)正在下降。也就是说,没有一个利率高到足以让它有理由持有债务(即对实物货币的债权),而不是把纸币换成黄金。一旦银行发生挤兑,违约和债务重组不得不发生,这就是导致与黄金挂钩的布雷顿森林货币体系崩溃的原因。

 

虽然下面的总结重复了前面几章中所说的一些内容,但在这里回顾一下是恰当的。

 

正如这个周期中和平繁荣的一部分所典型表现的那样,1950-70年间,富有成效的债务增长和股票市场的发展,早期是为创新和发展提供资金的必要条件,后来变得过度了。在20世纪60年代,美国人在消费上花了很多钱。德国、日本在很大程度上从战争中恢复过来,在生产汽车等制成品方面成为越来越有效的竞争对手,因此美国的贸易平衡正在恶化,美国政府在越南战争和国内社会项目(被称为“枪支和黄油”)上的开支不断增加,美国联邦储备委员会(fed)允许对黄金的申索权比按设定的35美元的价格实际兑换成黄金的数量要多得多。由于纸币被用来兑换硬通货(黄金),美国央行的黄金数量在其债权持续上升的同时下降。结果,布雷顿森林体系于1971年8月15日崩溃,当时尼克松总统和1933年3月5日的富兰克林·罗斯福总统一样,打破了美国允许纸币持有者将其兑换成黄金的承诺,由于美国的支出超过了收入,而对黄金的纸币债权被转为黄金,美国黄金储备下降,直到美国政府意识到这些储备将耗尽,并停止允许兑换,此时美元相对于黄金和两种主要替代货币(德国马克和日元)的价值大幅下跌。

 


正如我在第二章中所述,我对美元贬值的记忆非常深刻。当时我正在纽约证券交易所做职员。我在电视上看到尼克松总统告诉全世界,美元将不再与黄金挂钩。我想,“天哪,我们所知的货币体系即将终结,“的确是这样。第二天是星期一。我上班的时候,我就料到会有一场混乱,股票会下跌。这场混乱没什么大不了的,但股票却在上涨。因为我以前从未见过货币贬值,所以我不明白它们是怎么起作用的。后来我查阅了历史,发现在1933年3月5日晚上,同样是一个星期天,富兰克林·罗斯福总统发表了基本相同的演讲,做了基本相同的事情,在接下来的几个月里产生了基本相同的结果(贬值、股市大涨和金价大涨)。出于同样的原因,太多的债务需要资金来减轻债务负担,政府高层官员也发布了基本相同的声明。一样的事情在发生,金融危机期间,国会批准了财政部长汉克·保尔森(Hank Paulson)要求联邦政府提供7000亿美元用于资产购买的请求;马里奥·德拉吉(Mario Draghi)在2012年7月表示,欧洲央行将“不惜一切代价”,随后大规模印钞和购买国债;以及2020年3月15日,当特朗普总统和国会参众两院领导人就超过2万亿美元的刺激计划达成一致,美联储主席鲍威尔宣布大幅降息至0%。最近几次的金融支持之后,这些数字又大幅增加。

 

通货膨胀和麻烦缠身的70年代

在1971年美元和其他货币与黄金脱钩之后,世界转向了一个不受约束的法定货币体系(第三类),美元兑黄金、其他货币、股票,最终几乎所有的东西都贬值了。新的货币体系是由美国、德国和日本的主要经济政策制定者协商制定的。如果你想读一本关于如何从旧的货币体系过渡到新的法定货币体系的过程的精彩描述,我推荐保罗·沃尔克和丰田章男的《改变命运》。沃尔克是决定后布雷顿森林体系如何运作的美国主要政策制定者,他对货币体系更了解,从1971年货币崩溃前开始,他更处于美元体系的中心位置(当时他是尼克松领导下的国际货币事务副部长,尼克松切断了与黄金的联系,直到1970年代由于黄金崩溃导致的通货膨胀)。他最终被召入在1979年至1987年担任美联储主席,期间他在塑造和引导以美元为基础的货币体系方面所做的工作比其他任何人都要多。我很幸运地认识了他,这样我就可以亲自证明他是一个很有个性的人,他的能力、影响力和谦逊的人——在一个缺乏英雄/榜样的世界里,尤其是在经济公共服务领域,这是一个经典的英雄/榜样,我认为他和他的思想值得更多地研究。

 

由于脱离了制约货币和信贷增长的与黄金挂钩的货币体系,货币和信贷、通货膨胀、石油和大宗商品价格大幅加速,债券和其他债务资产的恐慌推高了利率,并导致了从1971年到1981年房地产、黄金和收藏品等硬资产的挤兑。

 

我对通货膨胀心理记忆犹新:它使美国人借钱,并立即拿着薪水支票去买东西,以“赶在通胀之前”把钱花出去。美元债务引发的恐慌也导致利率上升,并推动金价从1944年确定的35美元,坚持至 1971年,并与1980年推高至最高点850美元。通货膨胀成为最大的政治问题,这导致尼克松总统对物价和工资进行控制,造成了巨大的经济扭曲。结合越南战争和水门事件一起,迫使他下台。然后,福特总统传递了一个按钮,上面写着“WIN”,意思是现在就消除通胀(Whip Inflation Now)。卡特总统临更严重的通胀问题,他让沃尔克重回美联储主席的位置,以打破通胀的阴影。沃尔克的方法很有效,但却让卡特失去了总统职位。我亲眼目睹了70年代宽松的货币和信贷政策是如何导致美元计价的银行向世界各地的借款人,特别是那些快速增长的、生产大宗商品的新兴国家的借款人放贷,我看到了20世纪70年代末,世界正处于债务周期的泡沫阶段。我看到了美元和美元债务资产以及通胀对冲资产的恐慌情绪。除了迅速借入美元外,美元和美元债务也有可能不再是公认的财富储备。

 

虽然大多数人不明白货币和信贷的动态是如何运作的,但他们感受到的痛苦表现在高通胀和高利率,所以这是一个长期的政治问题。同时,在70年代,由于越南战争,有很多痛苦、冲突和叛乱。石油禁运导致了高油价和天然气配给制度,工会与企业就工资和福利问题争吵,水门事件和尼克松被弹劾等等。当时,人们还普遍认为,工会对增加工资和减少工作的要求已经失控,需要加以控制,因此,自由主义正在失去人气,保守主义越来越受欢迎。这些问题在20世纪70年代末达到顶峰,当时通货膨胀率飙升,52名美国人在美国驻伊朗德黑兰大使馆被扣为人质444天。美国人觉得这个国家正在分崩离析,缺乏强有力的领导。与此同时,共产主义国家的经济状况更糟。

 

在中国,1976年毛泽东去世以及邓小平于1978年上台执政,这导致了经济政策的转变。其中带来了包括企业私有制、发展债务和股票市场、企业技术和商业创新等资本主义因素。亿万富翁资本家出现,经济繁荣昌盛,即使是在共产党的严格控制下。中国领导层和方法的转变,虽然在当时看来微不足道,但这个萌芽成为塑造21世纪的最大力量。

 

1979-82年紧缩银根和保守主义

卡特总统和大多数政治领袖一样,对货币机制并不十分了解,他知道必须采取措施阻止通货膨胀。其于1979年8月任命一位强有力的货币政策制定者保罗·沃尔克(Paul Volcker)担任美联储主席。沃尔克宣布,他将把狭义货币量(M1)的增长控制在5.5%,我对数据进行了统计,这让我想到,如果他真的按照他说的去做,资金的严重短缺将导致利率飙升,导致无法获得所需信贷的债务人破产,并将偿债费用推高到借款人无法支付的水平。虽然他会这样做是不可想象的,德国总理施密特(helmutschmidt)表示,尽管政治上的强烈反对,沃尔克仍坚持这一计划,并将利率推升至“自耶稣以来(Since Jesus Christ)”的最高水平。

 

在1980年的总统选举中,吉米·卡特被认为是一个善良但软弱的自由民主党人,他竞选失败。当选的是保守派的罗纳德·里根,美国人认为他会更强大,并在需要的地方施加纪律,当时的主要国家(反映在由美国、英国、德国、日本、法国、意大利和加拿大组成的七国集团中,反映了40年前世界力量平衡与今天的不同)在选举保守党人方面采取了类似的举措,以使他们的通胀混乱得到控制。里根就任总统的同一天,伊朗人释放了人质。在他们执政初期,美国的里根和英国的撒切尔夫人都与工会发生了具有里程碑意义的争斗。

 

经济和政治在左派和右派之间有着不同的极端摇摆,因为各自的过度行为变得无法容忍,而对另一方问题的记忆也逐渐消失。这就像时尚一样,领带的宽度和裙子的长度。当一个极端流行起来时,人们应该预计,不久就会出现一个与之完全相反的趋势。

 

货币紧缩的举措打破了债务人的后盾,减少了借贷,使世界经济陷入了大萧条以来最严重的衰退。随着股市、经济和通胀对冲资产价格的暴跌,美联储开始缓慢地降息,但市场继续下跌,1982年8月墨西哥债务违约,有趣的是,在墨西哥债务违约的那天(1982年8月23日),美国股市反弹,这是我错过的一个投资机会。

 

接下来发生的事情给我带来了另一个痛苦的学习经历。虽然我能够预见到债务危机,这对我来说是有利可图的,但它也让我意识到,那些放贷的银行是不会得到偿还的,这让我遇到大问题a)要面对从未遇到过的债务违约引发的萧条,b) 因为我个人的损失和客户的损失,我不得不让我刚起步的Bridgewater公司的所有人都走了,并且因为身无分文,我不得不向我父亲借4000美元以支付家里的账单。但同时,这段痛苦的经历是发生在我身上最好的事情之一,因为它改变了我的整个决策方法。它让我害怕犯错,我需要谦卑来平衡我的胆量却不至于扼杀我的胆量。它促使BridgeWater拥有一种精英管理的理念,我把我能找到的最聪明的独立思考者带到这里来和我争论,这使得我们在接下来的40多年里取得了巨大的成就。我仍然害怕犯错,这就是为什么我要做这项研究,为什么我要世界上最伟大的思想家来挑战我的思想并对其进行压力测试,为什么我要把这项研究交给你,让你在你认为合适的时候选择或离开。

 

为什么1982年我错了,我从中学到了什么将作为未来的重要原则?从这次经历中,我得到的教训是,当债务计价货币是以央行有能力印刷和重组的货币计价时,债务危机可以得到很好的管理,所以它们没有系统性的威胁。因为美联储可以向那些发放贷款但没有得到偿还的银行提供资金,这样它们就没有现金流问题,而且美国的会计制度也没有要求银行将这些坏账作为损失入账,没有什么大问题是不能解决的。我还了解到,资产的价值是货币和信贷价值的倒数(即货币和信贷越便宜,资产价格就越贵),货币价值是货币存量的倒数,因此,当央行大量生产货币和信贷并使其变得更便宜时,更积极地持有资产是明智之举。

 

反通货膨胀和繁荣的20世纪80年代

上世纪80年代,美国出现了股市和经济繁荣,伴随着通胀率下降和利率下降,同时负债累累的新兴经济体出现了通胀萧条,而这些经济体没有央行来纾困。债务重组进程从1982年持续1989年,一份名为《布雷迪债券协议》(Brady Bond agreement)的协议以当时美国财政部长尼古拉斯·布雷迪(Nicholas Brady)的名字命名,它的诞生结束了这些国家的“失落的十年”(90年代初与不同国家达成协议)。整个1971-1991年的债务周期,对世界上几乎所有人都产生了深远影响,是美国脱离金本位制的结果,由此引发的通货膨胀,必须通过紧缩的货币政策来打破通货膨胀的后腿。这导致美元走强,通货膨胀率急剧下降。在市场中,大周期的出现是通过a)1970年代通货膨胀和通货膨胀对冲资产和债券熊市,b) 1979年至1981年,货币紧缩使现金成为最佳投资,并导致非美国债务国进行了大量通缩性债务重组,然后c)通胀率下降,以及20世纪80年代债券、股票和其他通缩性资产表现出色。下面的图表很好地传达了这一点,因为它们显示了波动从1945年到现在,美元计价的通货膨胀率和利率的上下波动。在考虑未来时,我们需要记住这些变化及其背后的机制。

 


在这期间,美元一直是世界上主要的储备货币,整个时期有力地证明了拥有世界储备货币对美国的好处,因为世界上大多数债务和货币都是以美元计价的。  

 

1990-2008:全球化、数字化和蓬勃发展的债务融资

地缘政治上,由于经济上的失败,面对美国总统里根的军备竞赛开支,苏联无法同时支持a)其帝国,b)其经济,以及c)其军事,结果苏联于1991年解体,放弃了共产主义。

 

很明显,共产主义失败了,或者到处都在失败,很多国家都放弃了它。苏联货币/信贷/经济体系的崩溃及其巨额外债在90年代的大部分时间里对苏联的经济和地缘政治都是灾难性的。这是另一个有趣的故事,我们现在不加赘述。无论如何,值得注意的是,在1980-1995年期间,大多数共产主义国家放弃了经典的共产主义,世界进入了一个全球化和自由市场资本主义非常繁荣的时期。

 

自20世纪90年代初以来,我们经历了三次经济周期,一次是2000年互联网泡沫的顶峰,这一次导致了随后的衰退,另一次是在导致2008年全球金融危机的2007年泡沫中达到顶峰的,第三次在2020年冠状病毒,经济在衰退之前,于2019年达到顶峰。在1990-2000年期间,我们还看到了苏联的衰落、中国的崛起、全球化以及人工替代的技术进步,这些都有利于企业盈利,扩大财富和机会差距。

 

反映这些发展的显著标志是1991年8月6日互联网(即万维网)向公众开放,这拉开了互联网/技术的繁荣,1995年1月1日世界贸易组织成立,为了促进全球化,从20世纪90年代到2016年唐纳德·特朗普(Donald Trump)当选前后,“技术发展”和全球化取代了美国工人的工作,特别是制造业的工作。在这大约30年的时间里,国家和国家边界的重要性逐渐消失,而产品及其生产的收入一般都是在最具成本效益的地方生产的,这导致新兴国家的生产和发展,加速了国与国之间的人员流动,缩小了国与国之间的贫富差距,发达国家的工人收入更低而受苦,而新兴国家的工人变高则发财。简而言之,准确地说,这是一个其他国家的工人(尤其是中国工人)和机器取代美国中产阶级工人的时期。

 

下表显示了自1990年以来美国和中国的商品和服务余额,以实际(即通货膨胀调整后的)美元计算,1978年邓小平上台后,中国的经济改革和开放政策以及2001年中国加入世界贸易组织导致了中国竞争力和出口的爆炸性增长。请注意,从2000年到2010年左右,中国的顺差和美国的赤字都在加速增长,然而在某种程度上缩小了这些不同之处是在于,中国仍倾向于实现盈余,而美国仍存在赤字。

 


在此期间,美国的债务和非债务债务(如养老金和医疗负债)大量增长,债务被用来为投机活动提供资金,导致2000年的互联网泡沫和2000年代中期的抵押贷款泡沫,这些泡沫导致了更多货币和债务的产生,从而引发了泡沫。这是不可取的,也是可以理解的,因为现在有一种倾向,即眼前的满足胜过长期的金融安全,尤其是对于政客们来说。

 

大多数人关注的是他们得到了什么,而不是钱从哪里来支付,因此,民选官员有强烈的动机去花大量借来的钱,做出很多承诺,让选民得到他们想要的,并承担债务和非债务负担,这些债务会在未来引发问题。1990-2008年期间的情况确实如此。

 

从1945年到2008年,在整个长期债务周期中,只要美联储希望经济复苏,它就会降低利率,增加资金和信贷,从而提高股票和债券价格,增加需求。2008年之前,美联储就是这样做的,即降息,债务的增长速度超过了收入的增长速度,形成了一个不可持续的泡沫经济,泡沫经济在2007年达到顶峰。2008年泡沫破裂,利率自大萧条以来首次达到0%,情况发生了变化。正如我在《应对大债务危机的原则》一书中更全面地解释的那样,有三种货币政策:1)利率驱动的货币政策(我称之为货币政策I,因为它是第一种被使用的货币政策,也是运行货币政策的更好方式),2) 印钞和购买金融资产,最重要的是债券(我称之为货币政策II,现在通俗地称之为“量化宽松”),(3)财政政策和货币政策之间的协调,即中央政府进行大量的债务融资支出,而中央银行购买这些债务(我称之为货币政策III,因为这是第三种也是最后一种方法,当前两种方法不再有效地执行需要做的事情时)。下图展示1933年和2008年的债务危机是如何导致利率达到0%的,随后美联储又开始大印钞票。

 


这种转变产生了巨大的影响。

 

2008-2020年是资本主义繁荣时期下的货币融资时期

2008年,债务危机导致利率下调,直到利率降到0%,这导致三个主要储备货币国家的中央银行(由美联储领导)从利率驱动的货币政策(MP1)转向印刷货币和购买金融资产驱动的货币政策(MP2),把钱交给购买其他金融资产的投资者,从而导致金融资产价格上涨,这对经济有利,特别是对那些富有到拥有金融资产的人更有利,因此这增加了贫富差距。大量资金投入金融体系,压低债券收益率,为企业提供了大量廉价资金,用于回购自己的股票和他们想收购的关联公司的股票,这进一步推高了股价。对他们来说借来的钱基本上是免费的,因此投资借款人和企业借款人利用这一点来获取资金,并用它进行购买,从而推动股价和企业利润的上涨。由于这些资金没有按比例流入,因此财富和收入差距继续扩大。如下图所示,现在的贫富差距和收入差距是1930-45年以来最大的。

 


2016年,唐纳德·特朗普(Donald Trump),一位直言不讳的商人/资本主义右翼民粹主义者,吸引了那些受到这些趋势伤害的白人、社会和经济保守的选民,他领导了一场反对当权政客和“精英”的起义,承诺支持那些失去工作、正在挣扎的保守价值观人士,从而当选总统。他接着削减了公司税,导致出现了美联储需要承受的巨额预算赤字。这对股票、资本市场、企业都有好处,债务增长为市场经济的相对强劲增长提供了资金,也为低收入者带来了一些改善。与此同时,贫富差距和价值观差距进一步扩大,导致“穷人”对“富人”越来越不满。与此同时,政治差距越来越极端,一边是顽固的资本主义共和党人,一边是顽固的社会主义民主党人。这反映在以下两张图表。第一张图表显示了参议院和众议院的保守共和党人(通过虚线和实心红线)以及参议院和众议院的自由民主党人(通过虚线和实心蓝线)相对于过去是如何变得更加极端的,他们的分歧比以往任何时候都大,虽然我不确定这是否完全正确,但我认为基本上是对的。

 


下一张图表显示了按照政党路线投票的比例。如图所示,截至2016年,参众两院大约95%的选票是按照意识形态路线投票的,这几乎是一个多世纪以来的最高水平。这后续也反映在跨党妥协和达成协议的意愿降低。换句话说,这个国家的政治分裂已经变得顽固和根深蒂固。

 

在特朗普领导下的美国,这位更加民粹主义和民族主义的领导人在经济和地缘政治分歧问题上采取了更积极的谈判姿态,a)与国际竞争对手,特别是中国和伊朗,b) 与欧洲和日本等盟国在贸易和军费开支方面的关系。与中国在贸易、技术、地缘政治和资本方面的冲突是最重要的,而且正在加剧。像1930-45年那样的经济制裁正在被使用或提上桌面,以备可能使用。

 

然后,到了2020年3月,冠状病毒大流行来临,随之而来的是隔离。收入、就业和经济活动大幅下降,美国中央政府背负了大量债务,为人民和企业提供了大量资金,美联储印了很多钱,买了很多债。其他的中央银行也一样。下面的图表显示了有数据以来的主要国家的失业率和中央银行资产负债表变化。如图所示,中央银行印钞和购买金融资产的所有水平都接近或超过了战争年代的历史记录。

 


历史已经证明,正如第二章附录“货币价值的变化”所解释的那样,当货币和信贷大幅增加时,货币和信贷的价值就会下降,从而推动其他投资资产的价值上升,就像尼克松1971年8月的行动、罗斯福1933年3月的举措、沃尔克1982年8月的举措、本•伯南克2008年11月的举措以及马里奥•德拉吉2012年7月的举措一样,已成为各国央行的标准操作程序,并将持续到这种做法不再奏效。

 

这让我们思考到现在。

 

1945年后的故事将表现在更多的图表中

下面是一系列图表,展示了我们刚刚讨论的这段时期内最重要的金融和经济变化。它们讲述了一个关于事物如何变化的有趣故事。在我展示之前,我想提醒你典型的周期是什么样的,这样你在复习这些图表时可以记住它。

 

正如第二章“货币、信贷、债务和经济活动的大循环”中所解释的那样,对于所有国家,比如所有个人、公司、非营利组织,地方政府的基本货币方程式反映在简单的收支损益表和简单的资产负债表上。当一个人的收入,最重要的是销售收入大于支出时,净收入为正,这导致一个人的资产相对于负债(最重要的是债务)上升,在其他条件相同的情况下,增加了净储蓄。当一个人的收入低于一个人的支出时,情况则恰恰相反。

 

出口是国与国之间的主要收入来源。为了说明出口收入的情况,下表显示了从1900年到现在,美国、英国、苏联/俄罗斯和中国在全球出口销售中所占的份额。它显示了哪些国家过去和现在是最大的出口创收国。如你所见,a)两次世界大战中,美国的出口猛增,而英国的出口却每况愈下(这使美国变得富有);b)英国的出口从1900年占世界总出口的30%下降到今天的不到5%(这使英国的富裕程度大大降低),第二次世界大战后直到2000年左右,美国的出口相对稳定在20%到25%之间,d)中国出口从5%左右上升到现在的15%左右(使中国变得更加富有),中国现在是世界上最大的出口国,而美国的出口下降到14%左右(这使它成为一个不那么强劲的出口创收者)。

 


但出口只是净收入的一部分。正是出口收入减去进口支出(即商品和服务的余额)代表了一个国家的净收入来自与外国人的贸易。下一张图表显示了美国商品和服务出口减去美国商品和服务进口。如图所示,自1900年以来,美国的出口大于进口,直到1970年左右,才开始进口大于出口。

 


当然,如果一个人买多卖少,那么他就必须通过减少储蓄和/或借贷来弥补差额。人们可以把一个国家的储蓄看作是它的外汇储备。美国通过减少储备/储蓄和建立大量的债务来弥补赤字外国人。下表显示了美国国际投资净额占美国国内生产总值(GDP)的百分比。它表明,虽然过去美国持有的外国资产比外国人持有的美国资产多,但这种情况已经发生了强烈逆转。这是因为美国向世界其他地区借了很多钱,并拉低了资产价值。

 


下面的图表显示了债务部分,即a)美国欠世界其他地区的债务总额和b)美国欠世界其他地区的债务总额减去世界其他地区欠美国的债务总额。如图所示,虽然美国在这个新的世界秩序开始时没有巨额外债,但现在却拥有巨额外债。对美国来说幸运的是(其他国家则不那么幸运),这些债务是以美元计的。

 


至于储备资产,下表显示了自1900年以来这四个大国的黄金储备和非黄金储备。

 

下面的第一组图表显示了a)黄金储备总量(以黄金量计),b)黄金储备总值占该国进口额的百分比,以及c)美国、英国、苏联/俄罗斯以及中国的黄金储备总值占经济规模的百分比。他们的目的是展示这些国家在黄金方面有多少储蓄,以及显示出a)总量,b)与他们从国外进口的需求有关,c)与经济规模有关。如图所示,美国拥有巨大的黄金储备,大约是英国的10倍,并因为在1945年时建立的规则及此前公布的巨额净利润而变得十分富有。美国一直在削减这些黄金储备,直到1971年,美国被迫停止用纸币兑换黄金,美国才动用了这些黄金储备。从那时起,美国黄金储备的数量几乎没有变化,而且这些储备的价值随着市场价格的变化而变化。如下图所示,英国将黄金储备降至非常低的水平,虽然俄罗斯和中国近年来已经增加了自己的储备,但他们的水平仍然很低。

 


然而,黄金储备并不是一个国家唯一的储备,尤其是最近,因为中央银行在其储备储蓄中不仅持有外汇债务资产(如债券)也持有黄金资产,这些国家的总储备规模更好地传递了他们的储蓄情况。下面的图表显示了相对储蓄的变化情况。在图表中,请注意1945年美国的总储备(约占8.5年的进口量)相对于其他国家有多大,并注意自那以后的储备程度,特别是随着中国外汇储备总量的增加,这些外汇储备的相对规模发生了变化。请注意,中国现在拥有最大的外汇储备,而美国没有太多外汇储备。如上所示,美国和英国的外汇储备进口量约为70天,而俄罗斯的外汇储备量约为700天,中国的外汇储备量为600天。图表上的空白是由于在战争年代这一时期缺乏数据。正如第一章所解释的,一个典型的动态是非储备货币国家想要自然地储蓄,就想用储备货币储蓄,这导致他们向储备货币国家放贷。这发生在美国及其以美元计价的债务上。尤其是在美中关系中,当时中国生产价格低廉的商品,并将这些商品卖给渴望借钱支付货款的美国买家,这好比中国从出口收入中借出这些商品,因为中国人想积累美元。因此,中国人现在持有大约1.1万亿美元的美国债务,虽然不到美国债务的5%,但约占其总储备的三分之一。日本持有约1.2-1.3万亿美元的美国债务。这些债务以美元计价,因此美国不会有偿还问题,因为美联储可以印刷钞票,用贬值的美元还清。

 


目前,中国拥有世界上最大的外汇储备,美国虽然没有庞大的外汇储备,但却拥有印刷世界储备货币的能力,这种能力只有世界储备货币大国(特别是美国)才具备,是一个国家所能拥有的最有价值的经济力量。同时,一个没有足够大的储备(这是美国目前的状况)的国家极易受到“世界货币”不足的影响。这意味着美国现在非常强大,因为它可以印出世界货币,但如果它丧失其储备货币地位,将变得非常脆弱。

 

什么样的货币和信贷在过去和现在是最重要的?下表显示了各国储备总和中不同储备资产的百分比。如图所示,黄金在总储备中所占的比例已从1945年的65%下降到今天的10%,尽管美元贬值和金价飙升导致黄金在央行储备中所占的份额在20世纪90年代之前一直是最大的。美元在世界储备中所占的份额下降到只有10%。自1945年以来,美元一直是主要的储备货币,占储备货币量超过50%。特别是在向法定货币体系过渡后,它取代黄金成为持有量最大的储备资产。欧洲货币自20世纪70年代末以来一直保持不变,储备量在在20%至25%左右。日元和英镑货币的占储备货币量为5%。而人民币储备仅为2%,远远低于其在世界贸易和世界经济规模中所占的份额,原因我们将在本文的中国部分进行深入探讨。美元的地位明显滞后,远远大于其他衡量其实力的指标,这意味着,如果美元失去其储备地位并大幅贬值,将对持有这些储备的国家以及私营部门的财政产生毁灭性的影响。谁会是赢家?那些拥有美元债务和非美元资产的国家将是最大的赢家,在最后一章“未来”中,我们将探讨这种转变可能是什么样子。

 


下一张图表显示了美国、英国、俄罗斯和中国的世界产量份额。它是在购买力平价的基础上显示的,也就是说,是在调整了不同国家相同商品的价格差异之后。例如,一个国家的某个商品价格是另一个国家相同商品价格的两倍,如果按非购买力调整的基础上计算,它的产量将是原来的两倍,如果按购买力平价计算,它也将被算作相同的产量。如图所示,1945年美国的产量是其他主要国家产量的许多倍,虽然在最近被中国超越之前它的份额下降了。而现在中国保持着高于其他任何国家的水平。按非购买力平价计算,中国的产出约占美国产出的70%,而且增长速度明显加快。我们不要因为不精确的衡量所导致的标准上的小差异而斤斤计较。最重要的是美国在1945年是主要的经济生产国,并且在过去的100年里直到最近,都没有一个规模相当的经济竞争对手。而现在,中国的经济规模也相当大。其经济增长速度也快得多,因此,如果这种情况继续下去,它很快就会成为一个像1945年的美国一样的经济强国。

 


美国在大周期里的位置

我想我们知道它的大概位置

 

如前所述,美国及其储备货币的兴衰周期是一个始于战争后新的世界秩序的周期。在这一周期中,a)有一个和平、繁荣和生产力的环境,而在这种环境中,债务增长得到了良好和可持续的分配(即,大多数债务被有效地用于生产)收入高于还本付息,所以大部分债务都还清了),股票表现良好,社会变得富有,个人从繁荣中受益,尽管他们受益不均衡,最终导致b)过度债务增长,为投机和过度消费提供资金,这导致收入不足以偿还债务,从而导致c) 中央银行降低利率和提供更多信贷,从而造成更大的财富差距和更多的过度负债,直到d)过度负债变得如此之大,中央银行失去了创造信贷增长的能力,从而产生自筹资金的债务增长(即,在没有中央银行补贴的情况下,债务相对于还本付息所需的收入不会加速),(e)导致严重的经济衰退,巨大的财富差距导致内部冲突,并导致f)大量印钞、大规模债务重组和通过税收改革进行的巨额财富分配g)相对于新兴大国,领导国在财政、经济和政治上都存在脆弱性,并可能导致战争。最后,赢家和输家被重新界定,新的世界秩序得以建立。

 

统计数据似乎表明,在这个周期中,美国大约占75%,+/-10%。

 

这个周期可逆吗?

大多数经历过这一周期的世界强国都有“阳光下的时光”,这是由其环境的独特性以及其性格和文化的性质所带来的(即,他们必须具备努力工作和聪明才智、遵守纪律、接受教育的基本要素),他们的衰退阶段会持续到相对默默无闻的状态,有些国家在衰退中受到冲击,另一些国家则能在衰退中保持优雅。

 

从历史的研究中我们可以看到,扭转一个衰落的力量是非常困难的,因为这需要撤销很多已经做过的事情,把自己的财务状况变成花钱大于收益、资产大于负债的地步,只能通过努力工作或减少消费来扭转,这是不容易做到的。

 

尽管如此,如果那些处于富裕和强大阶段的人通过继续努力和聪明工作来保持生产和安全,挣的比花的多,拥有大量储蓄,并且这个系统对大多数人都有效,那么这个周期就不必这样发生了。许多帝国和王朝已经维持了几百年,例如美国有244年的历史,已经证明自己是现存最持久的国家之一。我认为最重要的问题是我们如何适应和改变,通过扪心自问,诚实地回答一些困难的问题,比如资本主义的营利体系配置资源的效率比较高,但我们在“为谁优化这些效率?”以及“如果收益不是广泛的,应该怎么做?”“我们是否会修改资本主义,使之既能增加馅饼的大小(通过提高生产率),又能很好地划分它?”在这样一个时代,要回答这些问题就显得尤为重要,在这个时代,技术可以取代人才,用人会变得越来越无利可图、效率低下,使人失去竞争力。“我们应不应该投资于人,让他们有生产力,即使这样做不利于经济?”“如果我们的国际竞争对手选择机器人而不是人,那么我们选择雇佣人而不是机器人会不会没有竞争力呢?”“我们的民主资本主义制度,有没有能力提出和回答这样重要的问题,然后做一些事情来处理好这些问题?” 当我们思考未来时,我的脑海中不经浮现出许多更重要的问题,我将在本书的最后一章中对这些和其他许多困难的问题展开讨论。

 

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