郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉）
联系人：郑薇/李沙
投资摘要
Q3扣非业绩超预期，现金流充沛
公司发布三季报：前三季度营收1406.17亿元，同比增长19.57%，实现归母净利润33.99亿元，同比增长0.8%，扣非后归母净利润30.70亿元，同比增长19.62%，整体来看公司业绩保持高增长。其中第三季度营收480.42亿元，同比增长15.14%，实现归母净利润11.13亿元，同比下降16.88%，扣非后归母净利润9.75亿元，同比增长44.82%。公司运营状况良好，前三季度经营活动产生的现金流量净额为29.32亿元，同比增长69.19%。报告期内，公司再次发布股票期权激励计划，拟向211名高管、中层管理人员及核心骨干授予共计2,842万份股票期权。2019年9月17日，公司与俄罗斯最大的生物医药企业BIOCAD签署合资协议，引进包括阿达木单抗生物类似药、曲妥珠单抗生物类似药、贝伐珠单抗生物类似药、PD-1产品等在内的6个重磅生物药在大中华区的永久、独家的研发、生产、销售及其他商业化权利。
医药工业医药商业齐发力，主营产品销售大幅增长
报告期内，医药工业和医药商业作为公司主营业务实现稳定增长。前三季度，医药工业方面实现收入176.82亿元，同比增长24.05%，毛利率57.54%，同比下降0.10pp。60个重点品种收入101.54亿元，同比增长31.19%，重点品种平均毛利率71.71%。丹参酮IIA磺酸钠注射液产品实现销售收入11.4亿元，同比增长76.39%。卡托普利片实现销售收入0.92亿元，同比增长88.45%。注射用乌司他丁实现销售收入6.73亿，同比增长32.91%；硫酸羟氯喹片实现销售收入5.87亿，同比增长20.56%；红源达实现销售收入3.66亿，同比增长31.75%；注射用尤瑞克林实现销售收入2.75亿，同比增长20.85%。
医药商业方面，公司医药商业实现收入1229.35亿元，同比增长18.95%。其中，医药分销业务实现销售收入1221.88亿元，同比增长18.56%，毛利率6.40%，同比减少0.27个百分点；医药零售业务实现销售收入59.08亿元，同比增长15.94%，毛利率14.10%，同比减少1.02个百分点。大品种中，辉瑞的沛儿疫苗市场放量迅速，带动分销收入快速提升；报告期内，公司实现疫苗业务分销收入21.22亿，同比增长92.33%。
盈利能力稳定，多项产品研发取得巨大进展
截止2019三季度，公司销售毛利率与销售净利率分别为13.99%、2.88%，同比分别下降0.14pp、0.49pp，整体保持稳定。销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为6.73%、2.57%（+0.07pp）、0.8%(-0.11pp)。研发方面公司1-9月研发费用投入8.6亿，同比增长13.74%，多项产品取得巨大进展，截至9月底，公司已完成了逾40个品规的BE试验及申报工作，其中6个品种已通过一致性评价。在注射剂一致性评价工作中，两个品种注射用头孢曲松钠及注射用兰索拉唑共计6个品规均已完成BE试验并申报至CDE
估值与评级
公司是全国性医药商业龙头，随着工业与商业板块的齐发力，未来有望保持持续稳定的发展，预计 2019-2021年净利润为43.90/49.25/54.03亿元，维持“买入”评级。
风险提示：药品减价风险，一致性评价推进不及预期，研发风险，市场推广不及预期，应收账款计提坏账准备风险等
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团队介绍
郑 薇：毕业于中国科学技术大学生物化学与分子专业，曾在中科院广州生物医药与健康研究院做过两年课题。毕业后在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（美股退市转A股）就职5年。曾在体外诊断事业部做产品研发2年多，后转至战略发展部任职产品市场经理。2015年离开迈瑞，在华泰证券研究所医药团队任高级研究员，负责医疗器械板块；2016年中加入天风证券，2017年入围新财富；2018年任天风证券医药首席分析师。
潘海洋：南开大学金融学硕士，天津大学生物工程学士。曾就职于华泰证券研究所，任医药生物行业研究员。目前任天风证券医药行业高级分析师，覆盖大药品领域：中药、生物药、部分化药等，善于从政策层面把握行业发展变化趋势，基本面研究扎实，把握公司拐点变化能力强。
李 扬：香港中文大学生物信息学硕士，华南理工大学生物工程学士，2017年11月加入天风证券，曾就职于华大基因，先后在研发部和产品部分别负责生物信息流程开发和遗传咨询工作，目前主要研究医疗器械板块，在基因检测、心血管器械、免疫细胞治疗领域研究较为深入。
李 沙：东北师范大学硕士/哈尔滨工业大学生物工程学士,曾于《Nucleic Acids Research》发表影响因子 IF 11.6 研究论文一篇；2017年7月毕业就职彧辉基金，主要从事大健康、消费、环保等领域投研工作; 2018年1月加入天风证券，目前主要负责医疗服务、医药商业板块研究，着力于药品流通与零售行业方向。
赵 楠：中国药科大学药学硕士，沈阳药科大学制药工程学士，南京大学管理学学士，通过CFA一级，2019年3月加入天风证券，曾就职于恒瑞医药，主要从事肿瘤创新药研发，导师为恒瑞全球研发负责人，目前主要研究创新药领域，身处医药行业多年对产业理解较为深入。
赵雅韵：西安交通大学化学硕士，制药工程学士，2019年7月加入天风证券。目前主要研究血制品板块。
杨烨辉：中山大学硕士，曾就职于江中药业研发部，默沙东市场销售部，招商证券、华泰证券研究所，2016年加盟天风证券。有超过8年的医药行业从业+投资研究工作经验，作为团队成员参评获得2011年新财富第三名，2012年新财富第四名，2013年新财富入围，2014年新财富第二名，2017年带队参评新财富入围。
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《天风证券 - 上海医药：三季报表现亮眼，工商业齐发展》
对外发布时间： 2019年10月31日
报告发布机构： 天风证券股份有限公司
本报告分析师： 郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003
研究报告法律声明
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评级说明
股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。
行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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