郑薇团队（潘海洋/王金成/李扬/李沙/赵楠/杨烨辉）
联系人：郑薇/潘海洋
投资摘要
6月行情回顾
2019年6月上证综指同比上涨2.77%，报2,978.88点，中小板指上涨3.73%报5,678.75点，创业板指上涨1.88%报1,511.51点。医药生物指数上涨1.85%，报7,089.43点，表现弱于上证0.92个pp，弱于中小板1.88个pp，弱于创业板0.03个pp。截至6月28日，全部A股估值为13.36倍，医药生物估值为32.66倍，相对A股溢价率降低至145%。
6月行业总结
本月大盘呈现弱势震荡，医药板块走势弱于大盘、中小板和创业板，相对全部A股估值溢价率下降至148%。行业方面，《疫苗管理法》出台，加强监管，鼓励创新，鼓励国产疫苗走出国门；《第一批鼓励仿制药品目录建议清单》出台，共包括34种治疗癌症和罕见病等的药品；卫健委出台耗材管理办法，实现全流程监管，信息公开透明，避免不规范采购行为；《第一批国家重点监控合理用药药品》公布，名单实施的结果也将作为医疗机构及其主要负责人的考核内容。
6月投资观点
医保改革带动后续医疗、医药改革，实现三医联动良好运行，医药行业持续深入变革，带来结构性投资机会。未来医药行业持续正本清源，挑战与机遇并存。建议关注中报超预期企业，建议关注四大方向：（1）创新药及产业链，关注：恒瑞医药（PD-1获批）、泰格医药、凯莱英、药明康德；（2）医疗器械领域，包括：迈克生物、迈瑞医疗等；（3）刚性用药，关注：长春高新、通化东宝、我武生物、安科生物、健康元；（4）医药大消费：片仔癀、云南白药、爱尔眼科、美年健康等。
7月金股：迈瑞医疗(300760.SZ)
核心逻辑：1. 医疗器械受益于分级诊疗+进口替代，中国4,583亿超大市场亟待挖掘，行业增速24%，迈瑞作为国产器械龙头，多条产品线市占率位列国内 TOP3，国产TOP1；2. 迈瑞长年来一直将销售收入 10%投入研发，自主创新的路途上从未停止，同时通过产品、渠道、技术的收购，推动行业整合；3. 迈瑞医疗立足全球视角，2018年收入中43%来源大陆以外地区，全球化品牌已经深入人心。我们预计19-21 年公司 EPS 为 3.83、4.74、5.73 元，给予“买入”评级。（欢迎查阅最新深度报告《迈瑞医疗百场路演疑问反馈与价值思考》）
7月稳健组合（排名不分先后，月度滚动调整，推荐逻辑见表1）
健康元，迈克生物，安图生物，万孚生物，迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，片仔癀，通化东宝，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，云南白药，长春高新，凯莱英，科伦药业
风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，个别公司业绩不达预期、生产经营质量规范性风险等
目 录
正 文
1.政策持续落地，行业持续正本清源，带来结构性行情，建议关注中报业绩预期
自2009年启动新一轮医改以来，新医改已经推进了十年，在这十年中，我国医改沿着公立医院改制、破除以“药养医”的机制的思路，着力于解决人民群众，看病难、看病贵的问题。
进入到深水区的新医改，在政策设计的总纲上，致力于让更多的人民群众看得起病、让公立医院回归公益性、让医保资金的使用效率最大化。
国医改沿着“医疗”、“医药”、“医保”三条主线，持续进行着“三医联动”的深入改革。通过一系列的政策实施，改革药品定价机制，重塑医药产业利益分配链条，最后达到医保资金效益最大化、医药分家保障居民就医的目的。就近一年来看，医保局自成立后政策频出，医保支付改革将成为持续推进改革的重点。
6月4日上午，财政部网站发布“开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作”的消息，将于6、7两月对77家药企开展会计信息质量专项检查，重点是核查销售费用。对医药企业销售环节开展“穿透式”监管，延伸检查关联方企业和相关销售、代理、广告、咨询等机构，必要时可延伸检查医疗机构。
同日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务的通知》，具体规定了将要制定的15个文件（设置了完成的具体的时间节点），需要落实的21项重点工作，涉及到医药、医疗、医保等多方面的具体任务，医改力度持续加强，有望加速推进，将推动医药行业持续深入变革。
6月18日，卫健委发布《关于印发医疗机构医用耗材管理办法（试行）的通知》，办法提出设定医疗机构医用耗材供应目录，建立医用耗材临床使用分级管理制度，医用耗材采购由专门机构负责，其他科室不得采购。同时，《办法》表示，要加大对医用耗材管理过程中存在的违反“九不准”规定等行为的查处力度，对问题严重的医疗机构依法追究相关领导责任。
6月20日，国家卫健委面向社会公示了《第一批鼓励仿制药品目录建议清单》，公示期为5个工作日。《清单》共包括34种药品，其中包括了伊沙匹隆、氟维司群、尼替西农等多种治疗癌症和罕见病的药物。
6月21日，国家药监总局发布《关于发布的通知》，通知中表示，企业应当承担主体责任，根据原总局发布的《总局关于发布仿制药质量和疗效一致性评价品种分类指导意见的通告》（2017年第49号），同时结合附件中的评价建议及相关技术指导原则，对国内特有品种进行深入研究。如企业未选择重新开展临床试验的，国家食品药品监督管理总局对外公布其缺乏有效性数据，不建议使用。
6月29日，《中华人民共和国疫苗管理法》经十三届全国人大常委会第十一次会议表决通过。本次《疫苗管理法》加大了对违法犯罪的处罚力度，有利于净化行业环境，进一步促进我国疫苗质量的提升。其次，《疫苗管理法》实际是兼顾了安全、发展和创新，鼓励国产疫苗走出国门。
7月1日，国家卫健委医政医管局发布了《关于印发第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》（以下简称通知），《通知》要求各省级卫生健康行政部门要会同中医药主管部门在《目录》基础上，形成省级重点监控合理用药药品目录并公布。
名单实施的结果也将作为医疗机构及其主要负责人的考核内容，与医疗机构校验、评审评价、绩效考核相结合，考核结果及时公示。
我们认为10年医改进入了攻坚期，通过医保改革带动后续医疗、医药改革，实现三医联动良好运行，医改带来结构性行情，建议关注中报业绩预期，建议重点关注：
1. 创新药及其产业链：未来药品临床价值将成为医保衡量的核心点，研发创新将成为企业重要的竞争点，创新药产业将迎来黄金发展期，同时产业及多层次资本市场的发展将有利于生物科技型公司的不断涌现，进入促进与其深入绑定的外包型产业的发展。建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药等。
2. 医疗器械，尤其是IVD行业：我们判断高质耗材的管理将进一步规范化，未来价格承压，看好具备持续产品更新迭代创新能力及成熟学术推广能力的企业，通过创新产品结构调整，实现盈利的稳定性；其他设备和IVD，在医疗服务价格动态调整下，作为成本项，医院会更考虑设备和耗材的性价比，国产高质量IVD产品优势进一步凸显。建议关注迈瑞医疗、迈克生物、安图生物、万孚生物等。
3. 刚性用药：医改政策深入推进下，医疗保障局成立后，实施战略购买，着眼于药品的治疗性和性价比，对于临床疗效确切的刚性用药，代表性品种降价幅度有望相对较低，建议关注：长春高新、安科生物、我武生物等。
4. 医药消费：我们认为医药消费具备穿越政策周期的能力，未来相对其他医药细分领域相对优势明显，建议关注品牌中药片仔癀、云南白药等；血制品、疫苗及医疗服务等投资板块。
2.创新药及其产业链企业景气度高
随着国内药政改革的落地，新药审评审批的提速，创新药的供给明显增加；而医保支付端的加持使得创新药上市后的放量速度较过去明显加快，创新药领域未来将硕果累累。以市场关注度超高的PD-1为例，随着国产PD-1的陆续，标志着国产重磅创新药的进一步落地。PD-1/L1作为划时代的I-O抗肿瘤明星药物，保守估计国内市场空间至少500亿元。我们预计国产第一梯队企业有望拿下国产绝大部分市场份额，其中恒瑞有望凭借其在中短期、中长期诸多竞争要素上具有的优势，拿下国产企业最大市场。建议关注处于国产第一梯队的企业（君实生物、信达生物、恒瑞医药、百济神州），重点关注恒瑞医药。
考虑到国内后续布局PD-1/L1的企业数量众多，未来大概率将演变为红海市场，因此PD-1/L1在国内的远期价格可能较为低廉，对药企来说，赚钱机会可能更多来自通过与PD-1联合用药深度绑定的小分子化药，比如恒瑞的阿帕替尼，中国生物制药的安罗替尼，和黄药业的呋喹替尼等。我们看好拥有已上市且能与PD-1/L1联用的小分子创新药的企业，如恒瑞医药（阿帕替尼）、中国生物制药（安罗替尼）、和黄药业（呋喹替尼）。
从业绩角度，国内以恒瑞医药为代表的一批创新药企业已开始步入收获期，未来业绩有望持续跑赢行业整体。以龙头恒瑞医药为例，公司2018年包括硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇等多款重磅创新药或高端仿制药迎来集中获批上市，超重磅产品PD-1已经获批，有望于近期上市销售。短期来看，公司创新药业绩有望迎来高速增长期；长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长，建议投资者长期持续关注。
从2018年年报及2019年一季报看，外包型行业业绩总体保持高速增长，在行业政策+科创板影响下，外包行业有望显著受益，相关CRO、CMO/CDMO企业值得重点关注。政策上，顶层设计鼓励创新和高端仿制，产业加大研发创新的投入，为外包型行业带来了良好的发展机遇；“4+7”带量采购政策后促使医药回归各自分工，专业化的外包型企业凭借其成本优势有望承接更多外包订单；国内审评审批改革推进释放红利，药品上市许可持有人（MAH）制度的推出有望助推CMO/CDMO行业的发展。科创板的推出将为研发驱动型生物科技类公司创造良好的借助资本发展的条件，而生物科技型公司由于资本实力及分散风险的考虑，研发及固定资产投入更多的倾向于外包，有助于推动CRO业务的订单及投资收益，我们认为与生物科技类公司深度绑定的外包型行业有望显著受益。总体来看，国内外包型行业受益于政策、产业、资本的共振，迎来了黄金发展机遇。
CRO重点公司方面：行业龙头药明康德2018年CRO业务收入增长23%，CDMO/CMO业务同比增长28%，2019年一季报，公司收入增速29%。临床CRO龙头泰格医药持续高增长态势，2018年临床试验技术服务收入增长达到35%，临床研究相关咨询服务收入增长45%。2019年一季报公司收入增长29%，6月26日发布2019年半年度业绩预告，预计归母净利润比上年同期增长50%～70%。
CDMO方面，凯莱英2018年大陆地区收入同比增长51%。2019年一季度公司延续强劲增长态势，收入端增速达到31%，归母净利润增速达到45%，一季报中预期归母净利润增长35-55%，延续良好的增长态势。
根据泰格和凯莱英的预告，我们认为作为医药细分领域景气度最高的细分领域之一，外包型行业迎来产业、资本、政策的共振，迎来了黄金的发展机遇，建议重点关注：泰格医药（CRO高景气度，公司为国内临床CRO龙头）、凯莱英（CRO高景气度，公司关键技术领域达到国际领先水平）、药明康德（CRO高景气度，公司是具备全球化竞争力的CRO巨头），同时关注康龙化成、药石科技、昭衍新药、量子生物、博济医药等外包型企业。
3.医疗器械板块持续稳健增长
重点关注：艾德生物、安图生物、健帆生物、乐普医疗、迈克生物、迈瑞医疗、万孚生物（排名按拼音排序不分先后）
6月4日《通知》提出将制定进一步规范医用耗材使用的政策文件，制定医疗器械唯一标识系统规则，逐步统一全国医保高值医用耗材分类与编码，对单价和资源消耗占比相对较高的高值医用耗材开展重点治理，高值耗材作为医保直接支付品种，价格承压明显。
近期医药生物板块相关政策频出，包括2019年深化医改重点任务清单、财政部开展会计检查、国家DRG付费开展国家试点等，对于医药板块带来一定的不确定性，医药企业首当其冲。从短期来看，医疗器械相对而言受政策冲击较小，兼具防御性和成长性。
我国医疗器械产业目前处于快速发展阶段，国产品牌性能提升，在多个领域逐步实现进口替代，国产正迎来快速发展阶段，相比于药品，医疗器械的长生命周期、低替代风险、研发投入产出比高等优势尚未被市场所充分认识，我们认为医疗器械仍然具备配置价值。
重点推荐：迈克生物（新的300速发光仪拉动业务高增长+产品线齐全抗风险能力高，19年EPS为0.98元/股，对应PE为23X）
建议关注：艾德生物、安图生物、健帆生物、乐普医疗、迈克生物、迈瑞医疗、万孚生物等
4.刚性用药较为稳健
医改政策深入推进下，医疗保障局成立后，实施战略购买，着眼于药品的治疗性和性价比，对于临床疗效确切的刚性用药，代表性品种降价幅度有望相对较低，例如胰岛素、生长激素、粉尘螨滴剂、吸入制剂等。建议关注通化东宝（三代胰岛素有望今年三季度获批）、长春高新（生长激素高增长，拟购买金赛药业30%股权进一步增强盈利能力）、呼吸制剂龙头健康元（首个呼吸产品吸入用复方异丙托溴铵获批，有望成为吸入制剂领军企业）。
5.医药大消费
5.1.OTC行业-片仔癀、云南白药
2019年年初至今，A股板块整体上涨19.45%，医药板块上涨21.38%，我们重点推荐滞涨的低估值及品牌OTC：片仔癀（年初至今上涨33.65%，业绩高增长）、云南白药（年初至今上涨15.76%，公司品牌优势明显，重组有利于提升公司运营效率）
OTC药品与医保不挂钩，不受医保政策变化的影响，此外，品牌OTC企业享受估值溢价，消费者对于药品最关注的是安全性和有效性，对药品的品牌有较高的认可度。对OTC品种而言，提价往往能提振收入增厚利润，但大多数品种由于竞争基本充分，格局相对稳定，定价权往往不高，从提价的企业品种角度来看，两个因素至关重要：I.品种自身具备稀缺性（原料稀缺或处方稀缺）；II.自身品牌过硬。重点推荐：片仔癀(通过片仔癀体验馆、VIP会员销售模式及海外渠道拓展营销，叠加提价可能性）、云南白药（重组后提升运营效率，核心产品具备提价基础）
5.2.医疗服务-爱尔眼科、美年健康
需求端：随着居民健康意识的提升，以及人口老龄化的加快，我国医疗保健支出不断攀升，医疗服务需求不断增加；供应端：公立医院卫生体制改革持续进行，在政策上，国家对社会办医资格的申请进一步肯定，民营专科医疗机构在资本积累、人才招募、医疗资源建设等方面综合能力不断提升，竞争力也不断增加。尤其是连锁专科医疗服务机构，随着医疗服务网络不断的扩张与巩固，建立起了良好的社会口碑与品牌效应，综合医疗服务竞争力不断增强，市场占有率不断提升，连锁专科医疗服务机构的发展进一步获得认可。建议关注爱尔眼科、美年健康。
爱尔眼科：公司是全国连锁眼科服务龙头，随着公司经营规模与市场占有率的不断提升，公司品牌影响力亦不断增强。作为国内连锁眼科医疗服务龙头，公司品牌力强，拥有良好的市场口碑。高端手术项目的占比提升带动业绩的增长，量价齐升逻辑不断强化；眼科医院/中心数量不断提升，品牌效应不断增强：坚持自我培养+引进人才的战略，成熟医院持续贡献业绩，新医院不断进行补位，综合实力与影响力不断提升。
美年健康：2019年公司将高标准的医疗质量管理放在推动公司持续发展的第一要素位置，为全国非公体检龙头。同时公司推出“美年好医生”产品，联合了中国人保、平安好医生等，推动体检行业进入拥有“检、管、存、医、保”五大保障的体检3.0时代。“美年好医生”作为公司未来一段时间的主推品种，将助推公司个检数量、客单价的提升，带动公司业绩的增长。
5.3.疫苗及血制品 - 智飞生物、沃森生物、康泰生物
整体来看，我们认为《疫苗管理法》的出台，有利于净化行业环境，进一步促进我国疫苗质量标准和水平的提升，对于国内优质的疫苗领军企业形成利好。同时优先审评制度等将鼓励创新性疫苗的研发和生产，利好相关具有创新疫苗产品的企业。建议投资者关注：智飞生物（一季报业绩高增长）、沃森生物（一季报业绩高增长，13价肺炎疫苗有望迎来获批）、康泰生物（管线储备众多潜力品种），长春高新，华兰生物、博雅生物、康希诺生物。
血制品行业延续了良好的景气度，重点公司看：华兰生物2018年业绩稳步增长，血制品收入增长超过15%，其中因子类等其他血制品收入增长超过60%；2019年一季度公司收入增长近24%；博雅生物2018年血制品收入增速超20%，其中代表性品种人纤维蛋白原收入增长36.67%。2019年一季度，公司延续快速的增长态势，其中血制品收入增长约30%。天坛生物2018年血制品业务增长31%，2019年一季度公司继续保持良好的增长态势，收入增长27%。
血制品行业经过2015年的价格调整后，价格-供需基本理顺，经过2017年以来的持续下滑，渠道库存有望逐步优化，后续存在补库存潜力。包括博雅生物、天坛生物、华兰生物等在内的公司通过持续的渠道布局，和加大产品的学术推广，如博雅生物布局血制品经销商并加大纤原的学术推广等，从终端进一步发掘消费潜力，有望促进市场的持续扩容，使得行业延续良好的景气度，我们预判上半年疫苗和血制品领域会延续良好的增长态势。
6.行情回顾
6.1.医药生物6月上涨，整体弱于大盘
2019年6月上证综指同比上涨2.77%，报2,978.88点，中小板指上涨3.73%报5,678.75点，创业板指上涨1.88%报1,511.51点。医药生物指数上涨1.85%，报7,089.43点，表现弱于上证0.92个pp，弱于中小板1.88个pp，弱于创业板0.03个pp。
6.2.申万子行业涨跌不一，医药生物下跌7.59%排名全行业第20位
6月申万28个子行业涨跌不一，食品饮料和非银金融板块涨幅分别为10.23%、10.19%，农林牧渔跌幅最大，下跌8.03%。6月医药生物板上涨1.85%，表现弱于大盘0.92个PP，排在申万一级行业第16位。
6.3.医药生物相对A股溢价率相较5月降至145%
截至6月28日，全部A股估值为13.36倍，医药生物估值为32.66倍，相对A股溢价率降低至145%。进入6月以来，医药生物估值由5月末的32.02倍升至32.66倍，全部A股估值水平从5月末的12.94倍，升至6月末的13.36倍。整体来看，医药生物相对A股溢价率有所降低。
6.4.各板块估值除中药和医药商业下跌，其他均有所上涨
医药生物整体估值为32.66倍。分子板块看，医疗服务43.07倍，医疗器械40.63倍，化学制剂46.02倍，生物制品44.65倍，原料药31.24倍，中药23.28倍，医药商业15.52倍。各子板块估值除中药和医药商业下跌0.10、0.01外，其他均有所上涨，其中生物制品板块上涨1.80倍。
6.5.本月子板块交易量与交易额均有所下跌
6月交易时间为19天，和5月相同。6月医药各子板块交易量及交易金额均有所下跌。其化学制药板块交易量下跌幅度最大，较上月减少19.95%，交易额减少18.85%；医药商业板块交易量减少幅度最小（-7.55%），交易额减少29.75%。
6.6.个股月度涨跌幅
7.医药制造业收入与利润
2018年1-12月医药制造业累计收入同比增长12.40%（2017年1-12月同比增速为12.50%），利润总额累计同比增长9.5%（2017年1-12月同比增速为17.80%）。2018年医药制造业收入与利润总额的增速呈现前高后低的状态，我们判断主要系2018年上半年原料药提价、流感因素以及“两票制”等因素导致“低开转高开后”2018年下半年费用端提升所致。
2019年1-5月医药制造业利润总额累计同比增长9.50%（2018年1-5月同比增长13.70%），2019年1-5月医药制造业利润总额累计同比增速出现回落，我们认为主要有两点原因：1、2018年1-5月医药制造业利润总额基数较大（原因同上）；2、2019年1-5月受到药品降价等政策影响，医药制造业经营调整等导致利润端受到压缩，预计2季度数据将逐步的企稳回升。
8.风险提示
市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，个别公司业绩不达预期、生产经营质量规范性风险等。
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团队介绍
郑 薇：毕业于中国科学技术大学生物化学与分子专业，曾在中科院广州生物医药与健康研究院做过两年课题。毕业后在深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（美股退市转A股）就职5年。曾在体外诊断事业部做产品研发2年多，后转至战略发展部任职产品市场经理。2015年离开迈瑞，在华泰证券研究所医药团队任高级研究员，负责医疗器械板块；2016年中加入天风证券，2017年入围新财富；2018年任天风证券医药首席分析师。
潘海洋：南开大学金融学硕士，天津大学生物工程学士。曾就职于华泰证券研究所，任医药生物行业研究员。目前任天风证券医药行业高级分析师，覆盖大药品领域：中药、生物药、部分化药等，善于从政策层面把握行业发展变化趋势，基本面研究扎实，把握公司拐点变化能力强。
王金成：复旦大学遗传所硕士，生物技术学士，2016年5月加入天风证券。曾就职于久谦咨询，主要从事医药领域项目的商业尽职调查。目前主要研究领域为化学药、中药OTC及原料药行业，涉及仿制药一致性评价、OTC行业发展趋势和原料药产业链研究等。
李 扬：香港中文大学生物信息学硕士，华南理工大学生物工程学士，2017年11月加入天风证券，曾就职于华大基因，先后在研发部和产品部分别负责生物信息流程开发和遗传咨询工作，目前主要研究医疗器械板块，在基因检测、心血管器械、免疫细胞治疗领域研究较为深入。
李 沙：东北师范大学硕士/哈尔滨工业大学生物工程学士,曾于《Nucleic Acids Research》发表影响因子 IF 11.6 研究论文一篇；2017年7月毕业就职彧辉基金，主要从事大健康、消费、环保等领域投研工作; 2018年1月加入天风证券，目前主要负责医疗服务、医药商业板块研究，着力于药品流通与零售行业方向。
赵 楠：中国药科大学药学硕士，沈阳药科大学制药工程学士，南京大学管理学学士，通过CFA一级，2019年3月加入天风证券，曾就职于恒瑞医药，主要从事肿瘤创新药研发，导师为恒瑞全球研发负责人，目前主要研究创新药领域，身处医药行业多年对产业理解较为深入。
杨烨辉：中山大学硕士，曾就职于江中药业研发部，默沙东市场销售部，招商证券、华泰证券研究所，2016年加盟天风证券。有超过8年的医药行业从业+投资研究工作经验，作为团队成员参评获得2011年新财富第三名，2012年新财富第四名，2013年新财富入围，2014年新财富第二名，2017年带队参评新财富入围。
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《【天风医药】七月月报：医改持续深入推进，带来结构性机会，建议关注中报预期》
对外发布时间 2019年7月2日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师 潘海洋 SAC执业证书编号：S1110517080006、郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003
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评级说明
股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。
行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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