作者 | 启霖资本
传统餐饮品牌凭借入场时间优势奠定市场地位。然而在美股市场环境下，正处于发展阶段的餐饮企业或许有更大的估值空间。基于美股市场看重成长性的投资逻辑，新兴餐饮企业反而有可能凭借新概念、新业务等蕴含发展空间的潜力因素而获得市场青睐。
上一篇深度研究中曾提到同店销售增长率是美股市场餐饮业估值的核心变量。本文将进一步分析三家在美股市场得到高估值的餐饮品牌，了解每一家企业背后更灵活多样的估值逻辑。
一、Chipotle：新消费趋势拉高估值
奇波雷墨西哥烧烤（Chipotle Mexican Grill）$墨式烧烤(CMG)$ 是风靡全美的墨西哥风味连锁餐厅，开创了美国休闲快餐厅（fast-casual）的运营模式，其获得较高的估值主要系年轻消费者+休闲快餐模式+健康饮食概念是餐饮行业新趋势：
快休闲模式：在快餐为王的美国餐饮行业大背景下，Chipotle主打休闲快餐厅模式，兼具快捷和健康属性，顾客可以自行选择配菜和酱料，而配餐和菜均可提前进行备餐，可迅速出餐；
健康饮食概念：Chipotle主打的概念是“FOOD WITH INTEGRITY"，选择当地的有机新鲜食材，提倡健康饮食，符合当下美国年轻一代消费者的饮食偏好；
年轻消费者为主：据Statistic发布的2018年消费者数据显示，18-29岁的消费者中表示在最近三个月内去过Chipotle的占比达23.53%，30-49岁消费者中占比达19.1%，50-64岁中老年人占比最小。
Chipotle上市以来营收持续增长，净利润在2016年食安危机骤降后不断恢复。根据公司财报公布的数据，公司在2003年收入仅有3.14亿美元，到2006年纽交所上市当年收入已增长至8.20亿美元，截至2022年公司营收已攀升至86.35亿美元，同比增长14.42%，上市以来CAGR为15.85%，2003-2022年间CAGR达19.06%。2006-2015年间公司净利润增长迅猛，CAGR高达31.15%。
2015年公司发生食品安全问题，净利润次年骤降至0.23亿美元/同比下滑95.18%，但经整改由CDC检查验证结果公布后，公司净利润逐渐恢复，2022年公司净利润为8.99亿美元，近六年CAGR为84.22%。若以2006-2022年计，公司净利润年均复合增速仍有21.21%。
Chipotle上市后门店加速扩张，2022年末门店数已至2728家。1993年Chipotle开出第一家店铺，1998年麦当劳看到Chipotle的发展势头，投资了当时只有14家店铺的Chipotle。到了1999年，麦当劳在Chipotle占有的股份超过50%。在麦当劳的投资助力下，Chipotle的门店大幅扩张至美国全境。2008年，Chipotle进军国际市场布局，发展势头依然迅猛。截至2022年公司旗下共有3187家门店，同比增长7.45%。
Chipotle的估值波动基本锚定同店销售增长率。Chipotle保持高位同店增长率（通常高于10%）时，PE锚定50~60x范围波动，当受到市场或突发事件影响使得同店增长率跌至低单位数时（通常低于5%），PE随即跌至20~30x。极端事件后业绩快速修复增长预期带动估值逐步提升，市场给予新消费趋势下高成长空间估值溢价。
通过复盘，公司发生重大食品安全事件后估值变化区间大致分为4阶段：
1）2015年底出现食品安全事件之前，PE区间在30-50x范围内波动，基于公司良好的成长性（包括较快的开店速度和较高的同店销售增长率），市场给予休闲快餐+健康饮食这一市场新趋势较高的估值溢价；
2）2016-2017年间，公司因食品安全事件造成的盈利能力巨幅下降导致市盈率大幅上升达百倍；
3）2018年起，经过公司对品牌的积极宣传以及门店运营的升级改造，Chipotle经营重回正轨，同店销售增长率重回正值市场对于Chipotle业绩增长具有较强的信心，疫情前随着同店销售增长率提速，增速达到单位数及双位数水平，验证此前增长修复逻辑，PE从50x提升至90x左右；
4）疫情期间，由于公司在经历突发事件后对门店线上化和外带模式的前期建设，助力疫情期间公司同店表现超预期，2021同店销售增长率恢复至19.3%，带动市盈率大幅提升。
二、Wingstop：上市时机奠定高起点
Wingstop$Wingstop(WING)$ 是鸡翅赛道的领跑者，受到广大消费者喜爱。Wingstop的高估值很大程度上得益于合适的上市时机。由于上市时点正值餐饮板块普涨，Wingstop奠定了较高的估值基础，在同店增长率低单位数的背景下，PE仍有50~60x，随后外卖业务增长趋势利好公司业务带动同店销售增速提升，PE更是登至120x高位。
成立于1994年的Wingstop对于引入创新科技十分重视，如在社交平台自助下单，运用亚马逊Alexa助手语音下单等方式。同时Wingstop与外卖平台DoorDash合作，使得90%的本土门店都能够提供外卖配送服务，极大推动线上销售增长。Wingstop门店以加盟为主，截至2022年Q3，Wingstop在全球的门店达1898家。
公司自上市以来一直保持较高的估值区间，同店销售高增长进一步支持高估值，疫情后外卖业务向好，业绩+估值迎来戴维斯双击。
Wingstop上市以来的市盈率，大致分为4个阶段：
1）餐饮板块普涨，造就高起点：上市第一年，Wingstop估值保持在90x左右，主要系Wingstop上市的2015年，正值美国汽油价格下降和低失业率等因素影响下，美国人民的外出就餐意愿高涨，整体美股餐饮行业股票普涨。
2）业绩增长，逐步消化估值：2018年以前，Wingstop的股价波动较为平稳，涨幅较小，主要系2016-2017年同店销售增长率维持在3%左右的水平，未见较大的增长空间。业绩增长逐步消化估值，2016/17年Wingstop的EPS达0.519和0.726，较上市之初分别上涨74%/143%，PE也逐步恢复到50x区间。
3）估值未动，业绩先行带动股价走高：2018年-2019年，同店销售爬升，2018年同店销售增速恢复至6.5%，靠近公司上市之初的7.9%的增长水平，同时鸡肉价格下跌使得公司EPS稳定增长，PE稳定在60x左右，这一时间段股价的上涨主要受业绩增长驱动。
4）同店销售带动估值上行，迎来戴维斯双击：2019年公司上线APP和下单网站，带动数字化业务增长，受此影响公司同店销售增长率进一步提升，但由于线上业务正值初期推广，营销费用较大，2019年公司整体EPS有所下降，这一阶段Wingstop的市盈率增至100~120x。疫情后主打外带业务的Wingstop意外获得消费者青睐，同店销售增长率再创新高，业绩增长，同时估值整体保持在90x-120x高位。
单店模型优异以及同店高增长率是高估值的支持。Wingstop自上市以来估值持续高位，投资者愿意为这只股票支付高溢价，背后有四个因素：
01 单店模型优异
Wingstop的经营模式，以外带为主，占比高达70%，门店面积较小，平均单店面积仅1700平方英尺，较小的门店面积+高流转率使得其坪效高于其他竞争对手。同时公司采用轻资产经营的方式，旗下门店以加盟店为主，有助于降资本开支，保持较好的现金流情况。公司2021年、2020年、2019年经营利润分别为7375万、5739万、4290万美元，毛利率约为24.87%、21.82%、21.49%；净利率约为15.10%、9.37%、10.25%。
02 外卖业务带动同店销售高速增长
外卖+营销带动同店销售高速增长，2017-2019年同店销售增长率一路走高，分别为2.6%、6.5%、11.1%。2017年Wingstop开始试水外卖，2019年初全面上线了手机app和下单网站，并且发现线上订单平均消费额比堂食高出约5%。
2019年11月，公司与海外直播平台Twitch合作推出了新插件，除了知名up主带货，网友还能边看直播边点单。2020年受疫情影响，外卖业务进一步向好，Wingstop同店销售增长率更是再创新高。2020-2022Q3同店销售增长率分别为21.4%、8.0%、6.9%。
03 赛道优
鸡翅是美国人最爱的休闲食品之一，是很多美国人过节、看球赛的标配，是十分适合做外卖生意的品类。同时鸡肉饲养技术成熟、周期短，供应稳定，价格便宜，对于商家来说，供货稳定，成本管控能力强。
04 市场份额大
根据CHD Expert的Easy2FIND，就单位数量和市场份额而言，2015年美国前五名的鸡翅连锁店中Wingstop占比44％，远超第二名WingStreet（25％），市占率保持绝对领先的地位。
三、棒约翰：扩张助推发展
Papa John's（棒约翰）$棒约翰(PZZA)$ 是全美乃至全球比萨细分市场中第三大外卖连锁餐厅，已有近 40 年的历史。与前两者相比，棒约翰获得高估值的原因较简单，依靠的是稳健的门店扩张。
截至2022年9月25日，棒约翰在全球47个国家拥有5589家门店，曾17次获得美国顾客满意度（ACSI）第1名。棒约翰于2003年10月进入中国，已在40多个城市开设超过160家连锁餐厅。根据棒约翰2022年一季度财报，2025年棒约翰在全球将拥有约7500家门店。
国际扩张是棒约翰的重点经营战略。这种定位全球的生意战略，一旦经营模式行得通，则意味着广阔的市场和无限的前景。目前来看棒约翰所采取的策略是顺利的。其在国际业务中广泛采用特许经营模式，在全球发展了2231家加盟餐厅，预计2022将完成历史最高销售额。
棒约翰的国际化经营战略与稳定增长的餐厅数量支撑了其持续发展力，而从其近年的估值水平来看，美股也充分认可了PZZA的持续增长潜力。棒约翰近五年的估值主要分布在 35x~50x PE，显著高于美股餐饮业上市企业平均PE。
市场前景、扩张前景和开店数是影响连锁餐饮企业股价的关键要素。基于此，扩张成为各大连锁餐饮品牌的必经之路。具体而言，美股市场中同店销售增长率是支撑高估值的数据背景，而新的消费趋势，合适的上市时机，先进的运营模式等，都是助推餐饮企业获得美股投资市场高估值的潜在因素。
市场永远欢迎新故事，随着越来越多餐饮企业进入美股市场，我们期待更多新潜力股的出现。
（声明：本文全部内容仅提供参考，并不构成投资建议。）
