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作者 长江证券 邬博华
基本面回顾与展望——政策调整基本完毕，产业重回高增长轨道
下游整车：政策调整后重新启程，乘用车、专用车接棒
骗补阵痛期渐进尾声，年末再现抢装行情
骗补阵痛期渐进尾声，政策调整仍未落地。受骗补调查影响，2015Q4 至今新能源车补贴延迟发放，导致今年中小车企现金流承压，供应商（如锂电池原材料等）账期明显延长。更重要的是，骗补引发政策反思，补贴调整和准入政策至今未落地，影响全年新能源汽车放量。2016 年 9 月，骗补调查结果落地，部分车企受到严惩，行业最大风险因素消除；12 月 2 日，工信部公布了新能源车第四批推荐目录，但对行业产销放量影响最大的新能源汽车补贴政策调整仍未落地，出台时点一再低于市场预期。
政策调整影响行情，2016 年新能源车产销低于预期。由于当前新能源车补贴对车企盈利能力影响较大，政策调整未落地导致车企排产相对谨慎，2016 年新能源汽车产销增速下滑明显。产量方面，2014 年、2015 年电动车产量分别为 9.04 万、39.2 万（扣除铅酸类 37.9 万辆），同比分别增长 397%、334%；2016 年 1-11 月产量 40.1 万辆，产量增速放缓至 36%，预计全年产量将明显低于年初 70 万辆，年中 60 万辆市场预期。
政策调整影响商用车产销显著，乘用车相对稳定。2016年新能源汽车车型结构相较2015年变化鲜明，乘用车具备消费属性，市场化程度高，政策影响相对较小，具备长期发展潜力，今年上半年渗透率环比持平，2016 年 1-11 月产量占比由 2015 年的 56%提升至了 70%。新能源商用车终端经济性和需求依赖补贴，而上半年补贴调整、目录不明确等叠加骗补调查，新能源客车及专用车产销放缓，渗透率分别回落至 13.8%与 0.6%。预计 2017 年客车需求发掘较为充分，预计维持平稳；专用车（物流车为主）受政策影响收缩明显，增速最快。
政策逐渐走向清晰，新能源车抢装行情再现。过去几年新能源车放量往往集中在四季度，主要原因在于：1）上半年政策往往是调整期，下半年走向明朗，叠加补贴退坡前的年底抢装效应；2）汽车作为消费品的年底集中消费效应。今年年底新能源汽车再现抢装潮，11 月产量高达 8.4 万辆，环比增长 98%，主要原因在于前三季度受骗补调查和政策调整影响，导致车企排产受严重抑制，库存增加，随着政策四季度逐渐明朗，车企希望赶在明年补贴大幅退坡（20%以上）前加大出货，以求年末上牌实现补贴申报。
客车增速放缓，乘用车、专用车接棒高成长
新能源乘用车消费集中在一线城市，二三线城市推广潜力巨大。2015 年新能源乘用车产量为 22 万辆，2016 年 1-11 月产量已达 28 万辆，同比增长 55%，全年预计 33 万辆左右，合计同比增长 50%，2017 年预计有望达到 40-45 万辆。 当前新能源乘用车消费主要集中在大城市，全国推广具备潜力，2015 年北上广深津杭六市新能源乘用车销量之和占全国总销量接近一半，核心驱动因素在于补贴、牌照以及完备的充电设施，后期经济性和便利性将成其在全国范围推广的关键，但预计短期仍不具备全面放量条件。
客车市场需求稳定，高电动化率是新能源客车稳健增长推动力。受高铁、航空等新型交通方式冲击，国内客车市场整体增速放缓，未来三年客车行业规模维持 60 万-70 万辆，但城市公交电动化因政府推动力度大，电动化确定性极强，预计 2017 年与 2020 年城市客车电动化率有望分别提升至 55%与 70%，旅游客车等其他客车市场电动化率也有望稳健增长，预计 2017 年与 2020 年客车市场整体电动化率水平有望分别提升至 24%与 36%。
短期政策调整抑制放量并导致车型结构分化，2017 年有望稳健增长。2015 年新能源客车产量为 12.6 万辆， 2016 年新能源客车由于政策调整及补贴资金不到位等因素，放量偏低，预计 2016 年产量可达 11-12 万辆；中长期由于客车市场电动化适用性较强，未来有望保持 15-20%左右增速。由于 2016 年纯电动客车补贴引入了 Ekg 等指标，中轻客补贴下降较为明显，导致今年 1-11 月纯电动大型（8 米以上）客车占比从 2015 年的 38%快速提升至了 66%。
物流车市场空间仅次于乘用车，且适合快速普及电动化。总量方面，2015 年新增物流车辆 285 万辆，预计未来 5 年市场增速稳定，2020 年将达到 315 万辆，是同期客车产量的 4~5 倍。结构方面，轻微卡、轻微客及 MPV（面包车）车型以短途运输为主，能源成本敏感，非常适合电动化，而这部分车型的产量占物流车总量比例在 75%以上。
物流车补贴目录延迟制约年内规模，目录已下发，未来重回高速增长。新能源专用车（物流车为主）是今年受政策调整影响最大的车型，补贴目录直到 12 月 2 日才落地，使得前三季度均处于政策真空期。随着 11 月产量数据快速回暖，预计全年有望实现产量 5-7万辆，同比增长 2%~40%，低于年初 10 万辆产销规模预期。随着产品逐渐成熟和商业模式的丰富，未来五年电动物流车市场仍有高速增长潜力，2020 年达到 37 万辆以上规模，尤其 2017 年将承接部分 2016 年被抑制的需求，增速较快。
锂电产业链：电池稳健放量，原材料价格整体回落
动力电池行业仍是快车道，行业向集中化、高端化发展
受益于新能源汽车放量，车用动力电池稳健放量，未来 5 年有望实现 5 倍增长。锂电池下游应用广泛，新能源车自 2015 年下半年大幅放量以来，动力电池成为锂电应用主体。2016 年前三季度动力电池产量约 19.9GWh，占同期锂电池总产量的 50%左右 。预计未来 5 年国内锂电池市场复合增长率约 25%，2016 年/2020 年锂电池总需求分别为59GWh/139GWh，其中 2020 年新能源车用锂电池需求有望达 100GWh。
动力电池行业准入门槛提升，高端化趋势提升行业集中度。
（1）2016 年 4 月 29 日，工信部发布了关于符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业申报工作的补充通知，要求动力锂电池在满足消费类等其它终端锂电池的行业标准QC/T 前提下，额外进行蓄电池的安全技术、电性能技术及循环寿命技术检验，以满足GB/T 31484-2015、GB/T 31485-2015 和 GB/T 31486-2015 三项电动汽车动力电池系统标准要求（简称“新国标”），从技术端提升了行业的准入门槛。
（2）11 月 22 日，工信部官网披露《汽车动力电池行业规范条件》（2017 年）（征求意见稿），征求意见稿大幅抬高了锂离子动力电池单体企业产能的门槛，锂离子动力电池单体企业年产能力不低于 80 亿瓦时，而此前单体企业的年产能门槛设定在 2 亿瓦时，国家希望通过扶持龙头做大做强动力电池产业意图已较为确定。
（3）在行业高端化趋势背景下，动力电池行业集中度也在提升，2016 年前三季度 CATL等动力锂电池市占率大幅提升，2016 年前三季度 CR10 市占率由 2015 年的 65%提升至了 76%。
锂电原材料价格整体回落，电池成本压力减轻
动力电池成本下降趋势显著， 但高端需求占比提升。目前动力电池约占整车成本的 40%，伴随行业大幅扩产，产品价格也持续下行，截至 2016 年三季度每千瓦时动力铁锂及三元电池组价格分别降至 2350 元与 2150 元，相较年初分别下降 200 元与 100 元。但三季度动力电池环比下降幅度已明显降低，在行业供给水平提升的背景下，我们判断主要是因为高端动力电池需求占比提升导致均价弱企稳。
新能源车产销增速下滑，碳酸锂及六氟磷酸锂 供 给紧缺缓解，正极及电解液价格回落。碳酸锂与六氟磷酸锂均属于产业链高壁垒环节，扩产周期长达一年及以上，2015 年新能源车集中爆发提振锂电池需求，短期需求上行导致两环节供不应求，价格均快速上涨并传导到了下游正极及电解液。上半年受动力电池补装及压库影响，两环节价格继续上行，累计涨幅可高达 4~5 倍，下半年至今由于新能源车行情低迷，两环节得到供需缓解，价格开始回调，铁锂及三元正极价格随即调整。
湿法隔膜价格止跌企稳，铜箔仍处于涨价周期。(1)新能源汽车自去年下半年集中爆发，与动力锂电池配套的中高端湿法及干法隔膜需求大幅提振，干法单拉及湿法隔膜（中高端）呈现量升价稳行情，截止至 2016 年三季度国内湿法隔膜均价为 4.9 元/平米，同比增长 5.4%。(2)锂电铜箔也是新能源车产业链高壁垒环节，扩产周期长达 1.5 年-2 年，前期由于行业去库存导致 2015 年下半年新能源车爆发并未导致该环节大幅涨价，今年下半年开始供给缺口已显现，产品加工费延续上涨。由于明年行业产能难以大幅提升，若新能源车大幅放量，铜箔价格大幅上涨确定性极强。
展望 2017：增速恢复，普遍过剩，三元起势，龙头崛起
下游终端：乘用车向非限购城市渗透，物流车大幅放量，客车持平
2017 年限购城市依旧是乘用车消费主力，但二三四线城市小型电动车将得到快速推广；专用车受益于政策完善，预计将以 B2B 消费为主，实现快速放量；客车补贴虽快速下滑，但盈利能力依旧强于燃油车，下游公交需求稳定，行业低速增长。根据各类新能源汽车车型的平均带电量，我们测算2017年动力锂电池需求可达35GWh，同比增长29%。
中游电池：三元电池翻倍增长，市场集中度快速提升
受益于电动乘用车及物流车放量，2017 年三元电池需求将提振，预计可高达 14.3GWh，同比增长 110%，渗透率将由 2016 年的 25%提升至 41%。铁锂的应用主体仍集中在纯电动客车市场，但受制于钛酸锂在该市场的持续渗透，铁锂的需求较难提升，预计 2017年需求约 18.7GWh，同比小幅降低。
2017 年动力电池行业产能将出现结构性过剩，行业洗牌加速，龙头企业凭借强大竞争优势快速提升市占率，兼具能量密度、安全性、循环寿命优势的高端产品，有望持续供不应求，中低端产品难免面对价格战压力。
我们认为 2017 年行业实际有效产能会大打折扣，一方面外资企业电池或依旧受到政策影响，有效产能基本可以忽略，一方面由于动力电池产业技术壁垒高、投资大、扩产周期长而且龙头企业快速崛起挤压市场空间，最终大部分中小企业扩产或不达目标，使得有效产能释放有限。
上游原材料：铜箔、湿法隔膜延续高景气，其他环节存在过剩
正极材料由于在 3C 消费电子年代扩产太快，至今依旧明显过剩，未来高端三元正极如622、811、NCA 等有望保持紧缺 。负极材料过剩严重，未来随着 NCA 电池推广，硅碳负极等高壁垒产品景气度更好。
锂电池隔膜行业景气度相对较好，尤其湿法隔膜环节，随着三元电池快速推广，需求增长较快，即使考虑湿法隔膜存在大量进口，国内中高端湿法隔膜仍保持供不应求。
在隔膜的产能测算中，我们将年化投产率设置偏低，主要是考虑隔膜行业的高技术壁垒、调试难度大、扩产不确定性强，预计大量企业不会按期达到原先扩张规划。
电解液整体壁垒偏低，明显过剩，未来高压、耐火等高端电解液景气度相对更好。六氟磷酸锂在经历了 2015-2016 年的严重紧缺后，2017 年随着新产能逐渐释放，供需格局将走向过剩，价格也将逐渐回落。
锂电铜箔由于技术壁垒高、扩产周期长（1.5 年），加上需求快速增长，目前已经供不应求。判断 2017 年仍将保持紧缺，加工费不断上涨。
投资策略——产业发展走向分化，追寻景气，拥抱龙头
投资复盘：2016 产业调整年，预期驱动下的博弈性行情
新能源汽车行业投资逻辑应适应产业）发展的不同阶段（孕育、爆发及成熟）。（1）新能源汽车行业的孕育期开始于 2011 年并持续到 2013 年，该阶段需求的相对疲软以及成本相对高昂，导致市场体量小，利润规模低，对应的投资标的业绩兑现能力差，投资多紧跟政策超预期。（2）新能源汽车行业的爆发期集中在 2014 年与 2015 年，该阶段政策利好集中兑现，行业放量行情开启，期间新能源车产量增速分别高达 3.67 倍与 3.49倍，产业链利润激增，转型黑马因业绩弹性大成为优选对象。（3）2016 年受前期爆发行情激励，行业产能快速扩充，但国家对行业的政策红利却在下降且以规范为主，导致竞争更为激烈，行业增速下滑并进入成熟期，该阶段可优选市占率不断提升的龙头标的。
2015 年行业集中爆发，基本面充分驱动股价。在 2014 年新能源汽车开启快速成长行情之后，2015 年下半年行业实现了超预期成长，导致需求端的大幅激增，壁垒较高（新增供给能力弱）的碳酸锂及六氟磷酸锂价格迅速上涨，量价齐升导致相关标的天齐锂业、赣锋锂业、多氟多及天赐材料全年业绩弹性提升，推动股价大幅涨。此外，充电桩运营及建设标的也出现了阶段性的涨幅，核心逻辑在于对电动车后市场的良好预期。
2016 年行业调整，预期及博弈驱动板块行情。2016 年的新能源汽车市场行情大致经历了随大盘波动、强势行情及回调趋缓三段行情，其中：（1）一季度随大盘波动行情主要由于该阶段是新能源车传统淡季，叠加骗补调查，板块并不具备上涨的核心催化剂。（2）二季度开始板块开启强势行情，核心的驱动力是 3 月新能源车产量超预期以及一季度因锂电原材料淡季不淡导致的上市公司业绩超预期，此外三元电池放量、特斯拉概念以及物流车下半年抢装等预期也是重要催化剂。（3）三季度开始至今，板块出现回调，主要原因在于补贴政策调整落地时点一再低预期，新能源车终端产量也较为低迷。
投资前瞻：产业逻辑深刻变化，投资方向明显调整
新能源车 1.0 时代，补贴红利下的产业链狂欢
2013 年以前，新能源车产业处于孕育初期，随着补贴政策落地和地方大力推动，新能源车产业进入 1.0 时代。2014、2015 年，新能源车产量增速均超过 350%，累计推广量达到 50 万辆，行业渗透率超过 1.5%。
阶段特征：高额补贴下（尤其轻客、微型乘用车、物流车），产销规模爆发式增长，导致原材料全面紧缺涨价，伴生严重的骗补、谋补现象，但同时社会对电动车未来长期发展更为看好，海量资本开始投向产业。行业各环节利润实质上均可追溯至财政补贴。
投资逻辑：该阶段投资重点在于量、价、转型、预期，本质都是追逐高景气。有价格弹性的小市值周期品标的和转型黑马，实现了最突出的投资收益，此外三元、物流、特斯拉等预期推动的主体性行情也得到不断发酵，白马龙头由于预期差小，反而超额收益不明显。
新能源车 2.0 时代，普惠政策终结，龙头企业崛起
2016 年由于补贴政策调整未落地导致产销低迷，全年预计产量 47 万辆左右，明显低于年初 70 万辆目标，行业增速掉落至 28%。同时伴随着产业链快速扩容，整体价格趋势已过高点。
政策方向：（1）提升补贴门槛，资源向技术难度高、潜力大的产品倾斜，客车、物流车补贴面临大幅下调；（2）提升准入门槛，设立动力电池目录体系，在产业链各个环节屏蔽低端产能、低劣产品；（3）补贴收紧，控制补贴总量，补贴发放变为年末结算，鼓励使用端补贴；（4）推出积分制等交叉补贴机制，承接财政补贴退坡压力。
产业变化：行业补贴套利空间消失殆尽，1.0 时代分散化的补贴资源和市场份额将重新向龙头企业集中，行业回归合理增速；产业整体从补贴拉动的市场切换至消费拉动的市场，产品质量和技术创新得到充分溢价；代表未来发展方向的特斯拉等龙头企业，将持续得到高度关注和学习。
2017 年新能源车板块：高景气属性不变，仍具较大投资价值
2017 年新能源汽车行业仍具备投资机会，核心逻辑在于：1）2016 年受政策影响产销规模或明显低于预期，2017 政策清晰后同比增速较高；2）产业长期成长性较好，空间够大，可以接受高估值；3）2018 年补贴不退坡，叠加抢装+积分制考核，放量增速更快。
2017 年新能源车行情催化剂主要有：1）新能源汽车放量超预期，预计 2016 年新能源车产量可达 48 万辆，2017 年达 70 万辆以上；2）锂电原材料价格超预期，包括铜箔、钴涨价而产生新的龙头股，电池、电解液跌幅小于预期等；3）板块标的中季报业绩超预期；4）积分制方案落地；5）特斯拉、大众国产化。
2017 年新能源车投资方向主要有：1）高景气（铜箔、三元、钴、湿法隔膜） ；2）高壁垒龙头（电动乘用车关键零部件）；3）模式创新（最关注运营创新，是产业链放量之后的必然趋势）。
未来投资主线解析
高景气：依旧是配置重点，优选铜箔、高端三元
新能源汽车产业链较长，包括上游、中游和下游数十个环节，其中价值量最高的是电池、电机、电控这三电环节。行业遵循制造业的一般发展规律，也即“微笑曲线”，长期看越接近两端的环节，壁垒越高，话语权越强，实现的附加值也越高。因此，从长期看资源端和整车端是最为稀缺和集中的环节，中游环节将走向过剩。
长期来看，新能源汽车产业链资源端及整车端因高壁垒具备稀缺性，而中游的四大原材料等壁垒相对较低，供给也相对宽松，产业链格局呈现“纺锤状”。但从中短期看，由于新能源汽车行业快速放量带来需求大幅增长，而产能扩张又有明显周期滞后性，将导致部分中上游环节成为了行业发展的瓶颈，从而享受最高的景气度和最明显的利润弹性，产业链格局呈现“哑铃状”，表现为六氟磷酸锂、电池、高端正极等中上游环节紧缺，而下游整车及负极环节宽松。当前时点我们看好的高景气环节代表包括铜箔、三元电池、湿法隔膜、钴等环节，2017 年仍有配置价值。
推荐标的：诺德股份，锂电铜箔龙头，涨价大幅增厚业绩 。诺德股份主营业务为铜箔产品，总产能达 2.71 万吨/年，是国内最大的电子铜箔生产企业之一，总产值高达 20 亿元/年。锂电铜箔占总产能的 80%（约 2.62 万吨/年），市占率超过 30%。公司年产 4 万吨动力电池用电解铜箔项目已开工建设，分四期建设，一期项目预计 2018 年 3 月投产，四期项目 2019 年 10 月投产。
诺德股份亏损业务相继剥离，未来将成为较为纯粹的锂电铜箔标的。锂电铜箔一旦涨价，利润空间堪比价格暴涨后的六氟磷酸锂环节，市场利润弹性高达 6 倍。考虑诺德股份市占率更高，潜在市值空间可媲美多氟多（最高市值曾经达到 300 亿元，估值分拆判断其中六氟磷酸锂业务贡献约 200 亿元）。
高壁垒龙头：乘用车市场空间最大、产品要求最高
乘用车消费市场崛起，配置关键零部件白马龙头。长期来看，乘用车是最具价值的环节，也是国家扶植的重点，但由于产品壁垒高、开发周期长、下游消费者分散，不像客车、物流车市场一样容易在政策刺激下立即爆发。随着补贴政策收紧和产业门槛提升，商用车市场骗补套利空间消失，将进入中速增长阶段，而乘用车有望吸引市场最大关注度，逐渐成为新热点，其中白马龙头充分受益。
目前电动乘用车核心零部件的龙头标的包括国轩高科（动力电池）、宏发股份（继电器）、奥特佳（电空调、电池热管理）等。
国轩高科：乘用车市场快速突破，兼具成长性和估值优势 。国轩高科作为 A 股动力电池龙头标的，已经得到市场非常充分的研究。在此时点，我们依旧推荐国轩高科的投资机会，主要是基于下述考虑：
（1） 综合实力。公司管理层战略眼光突出，从房地产顺利转战锂电池市场，并在产业爆发前果断扩张，充分把握了 2014 年以来的高增长行情；研发实力出众，产品质量稳居第一梯队；客户开拓能力极强，一方面在中通、南京金龙等现有客户中进行深挖，成功提升占有率，一方面用合资建厂等灵活的模式，开拓了航天、康盛股份、北汽等客户。
（2） 成长性。市场的分歧在于未来客车市场的低增长会压制国轩的增速。我们认为，一方面未来客车市场将有年化 25%以上增速，国轩在其中市占率有望持续提升，增速超过行业平均；一方面，公司通过与北汽、江淮、奇瑞的深度合作，明年乘用车电池出货将占公司 35%以上；最后，公司三元电池快速扩张，契合未来电池市场高增长方向。
（3） 估值优势。电动车板块整体估值较高，而公司 16/17 年估值只有 23/18 倍，考虑到公司年复合增速 35%以上，这个估值是偏低的。尤其近期一级市场的 CATL 进行第三轮融资，2016 年估值达到 27 倍。
（4） 市场的忧虑有望逐渐 消除。主要担忧是价格超预期下降，从沟通情况看公司有望为了强化竞争力，未来一年内将主动降价 10-15%左右，而通过规模效应、技术进步和原材料自主化的努力，预计能控制毛利率下降不超过 10%，净利率下降不超过 3%。
运营：市场快速发酵，电动物流或率先突破
随着新能源车市场快速扩容，乘用车分时租赁、商用车融资租赁、公交运营等市场在全国得到快速推广。电动物流车由于补贴力度强、下游需求大、客户对经济性最敏感，从而有望率先实现运营模式的突破。具体经营模式包括：
（1）运营商向整车厂定制并采购一批电动物流车；
（2）运营商向使用方出租电动车（月租或年租），同时负责车辆保养；
（3）运营商根据保有的租赁车数及使用密集区域去配套建设充电设施，提供给租赁者使用。
在市场中引入第三方电动车租赁运营主体，可有效减少使用方对于电动车日常运维的顾虑。此外，租赁模式可降低使用方的初始资金投入压力，进一步催生潜在用车需求。盈利来源包括：
（1）车辆租赁费及充电服务费。其燃油版和电动板的 8 年全寿命周期总成本分别为 21.3万及 11.5 万。这其中的近 10 万差距就是租赁运营商及使用方所能分享的利润空间。
（2）向整车厂供应电动车核心零部件——运营商向整车厂采购电动车时可要求其优先采用本公司产品。
建议关注在电动车运营领域具备较强优势的富临运业。（完）
股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。
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