6.2%!通胀还是通缩?有何风险?释放什么信号?交通银行首席经济学家这样把脉中国经济!

连平:目前全球面临三个风险,若年底中美贸易摩擦不再升级,中国全年GDP增速将在6.1%左右。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:连平 | 交通银行首席经济学家

 

10月19日,新财富联合华安证券举办的2019私募基金行业发展论坛在上海成功举办,交通银行首席经济学家连平出席论坛,并发表了主题为“中国宏观经济形势及政策解读”的演讲,以下为演讲实录。

很高兴来到这里跟大家交流。当前中国经济正面临着百年未遇的变局,这个变局从最近一系列形势变化中已经显现出来。2019年以来,美国挑起的贸易摩擦对于中国经济的影响也正在逐步地显现。

今年第三季度的经济数据已经公布了。对这些数据可以有很多的解读,从我们有关部门解读来说,2019年上半年GDP增速是6.3%,前三季度加在一起GDP增长速度是6.2%,下降了0.1个百分点。如果从前三季度每个季度运行情况来看,可能又会读出另外一番含义,一季度6.3%,二季度6.2%,三季度6.1%,而且未来还很多不确定性。因此,对于未来形势怎么看?对于今年和明年怎么样展望?我跟大家做一个简短的交流,说一下我的分析和看法,供大家参考。

从经济下行压力来看,我们要看清国际环境。国际环境如贸易摩擦带来的经济风险,对于欧盟、日本等发达国家和地区都有影响。因此,我们可以看到中国对美国的出口增速是在逐步下滑的,而且最近这几个月出现了负增长。另外,大家还要注意的是,中国跟欧盟、东盟和“一带一路”沿线国家的贸易增速也是处在下行的态势之中,只是说还在增长,有的增长速度还不低。如果跟年初相比,这个增长也在下降,这就说明贸易摩擦带来的全球经济变化是在增大的,世界经济是在下行的,这是我们当前面临极其重要的一大风险。

第二个风险,来自于一些重要的经济体,中美之间不说了,包括一些欧洲的重要经济体,像德国出现了季度负增长,有一些重要的新兴经济体也出现了经济运行的负增长,包括俄罗斯、墨西哥等等,甚至印度经济增长也在下滑。在这些经济体当中有一个重要现象,出口型的经济体下滑速度很明显,像德国、日本、新加坡、韩国都出现了增速明显的下降。所以,这也是我们目前面临整个全球经济风险中重要的环节。

第三个风险,宏观政策又重新回到宽松环境,这给全球经济带来了债务和泡沫再度膨胀的风险,对未来的经济运行也会带来新的值得关注的风险。债务的泡沫还要膨胀到什么程度?整个经济运行中通货膨胀持续不断的隐性压力会在什么时候爆发?这都需要特别加以关注。

 

这就是全球经济形势面临的三个风险。在这个背景之下,我们的全球出口是在下降的,1-9月出口累计量同比增速是- 0.1%,并且从最近几个月来看负增长在明显扩大,这是美元数据来看的。因为我们国家提供进出口数据是人民币数据,在某些场合还会说一说美元的数据,毫无疑问美元数据比人民币数据来得差,因为人民币贬值了,将贬值因素加入之后观察,整个进出口数据变化就多了一个汇率因素的干扰,就不容易看得非常清晰,所以还是要坚持用美元数据。

事实上,在进出口贸易中结算主体当然还是美元,其他主要经济体之间的交往、支付、结算,大部分都是用的外汇,可兑换的主要发达国家的货币。那么,从美元数据来看,最近几个月负增长是在扩大的,上个月二点几,总体状况还是朝着负增长状态发展。跟其他国家之间贸易增长速度也在下滑,出口下滑情况好于进口,进口的累计数据为- 5%,但实际情况比这个数据更高。

从出口情况来看,事实上净出口是扩大了,商品贸易顺差是扩大了。因此,进出口对GDP的贡献是有所增大的。从另一方面来看,出口增速出现了负增长和收缩的状态,这对工业生产和制造业都会带来压力,制造业投资和工业增加值都会受到影响,也会进一步影响到消费,职工的工资和消费能力也会受到影响。

从这点来看,我们观察国民经济总体运行情况,一方面看到进出口目前对中国经济的贡献还是处在不错的状态;但是也要看到出口负增长所带来的内需影响,即整个出口状况的恶化带来的影响不是从进出口反映,而是从内需逐步疲软反映的,还是要观察未来进出口的情况。

我们预计,第四季度出口速度进一步下滑的情况还是会持续。在这之前,美国对中国加征关税的能力正在显现,虽然贸易摩擦是去年开始的,但其影响真正显现是从今年下半年才开始。尽管中美之间谈判出现了和缓,但是和缓带来的一些积极因素的影响在第四季度不会马上显现出来的,可能对于资本市场的影响会比较直接,但是对于出口产业方面的影响会在明年才逐步体现。应该说,进出口运行变化方面,今年底和明年初,如果中美之间签订了贸易协议,进出口拐点可能出现在明年第一季度,这就是我们所面临的外部压力的明显变化之一。

第二个是投资。长期以来我们的投资增速很高,其中基础设施投资特别大,在2018年之前,基本上运行在20%的水平之上,2018年之后出现了急剧下滑,这个原因是很复杂的。

有几点比较清楚。第一,基础设施投资需要地方政府花很大力气加以推动,同时也需要具备很强的金融能力,但是现在,政府首先要去杠杆。第二,对地方的考核中,把GDP考核取消了,所以地方政府在推动基础设施建设方面的积极性是明显发生了很大变化。现在银行就根据国家号召积极购买证券,来支持地方政府建设。

我们看到(基础设施建设投资增速)这条红线还是在底部持续徘徊的,并没有明显起色。现在政策中有一个“稳”是稳投资,就是稳基建投资,不过基础设施投资到现在为止没有明显的起色。在这个背景之下,整个固定资产投资增速在2019年很难出现明显增长,到目前为止已经很明确了,我们看到增速在5.5%左右徘徊,今年差不多也是这个水准。明年的话,如果在金融领域没有突破,在地方政府推动经济增长举措方面没有明显变化的情况下,基础建设投资恐怕也很难出现明显的回升。

此外,制造业的投资也是在持续回落。现在制造业的投资增速只有2.5%,今年以来累计速度是2.5%,可以说是几十年来最低的水平。制造业的投资受到好多因素的影响,像刚才说的出口增速的下滑肯定会影响制造业的投资。再加上由于贸易摩擦的推进,外部环境迅速恶化,导致大家对于未来预期是非常谨慎的,是不乐观的,这样一来投资就会受到影响。

另一方面,民间企业投资也处于较低水平。在出口预期看淡的情况下,民间投资是没有积极性的,这不同于国有投资。国有投资是会出现变动的,而民间投资是不会出现变动的,经济好的时候民间投资是低于平均投资的,所以制造业投资在环境没有很明显变化情况下,要出现很好的变化,出现反弹难度是非常大的。但是,考虑到一些行业变化,考虑到最近一段时间以来减税降费给企业很多支持,再加上尽管出口受到了影响,外部环境恶化,但是汇率也发生了变化,所以税率是明显降低的,人民币出现了一定程度的贬值,同时利率也在小幅度下降,这对很多企业来说是利好。总的来说,税率、汇率、利率都有一定程度的下降,其中减税降费中费率下调的力度是比较大的。

再加上我们还有一些高新技术产业增速是比较高的,这个投资增速通常都在两位数以上,大大高于平均增长速度。在这个情况下,制造业投资水平在2020年还是会出现一定程度的回升。如果中美贸易谈判最终取得一个大家所希望看到的成果,状况得到比较好的改善,制造业投资也会出现一定的反弹。

我们再看一下房地产投资,最近几年是逐步走高的,基本上是年初走高再慢慢回落,现在房地产开发投资依然保持在10%左右的增长,这和建筑、安装、施工领域本身已经具备一定的规模有关。但是考虑到土地成交增幅已经大幅度下降,这预示着未来在房地产的投资很难获得强有力的支撑。按照过去的周期,现在已经发生了明显变化,过去是按照三年一个短周期进行的,经济下行压力非常大的时候都会向松的程度走,但是现在“房住不炒”的政策下,不把房地产有关政策作为调节经济短期变化的一个手段,就意味着经济现在要承受很大压力。

这种情况会给明年的房地产市场带来明显影响,房地产投资增速在2020年会出现一定幅度的回落、放缓,目前来看还是处在相对的高位。从某种意义来讲,我们的投资还能够维持在5.5%左右,靠房地产支撑着。但明年可能就会发生变化,比如说基础设施投资会加快,制造业投资会加快,明年总体来看固定资产投资整个增速也很难出现一个明显的反弹,除非我们在其他方面的政策发生较为明显的变化。

第三,消费。目前来看,今年年中某些领域波动比较大,但是截至9月份,其增长速度是8.2%,同比去年是明显下降的。目前,拉动消费持续一段时间较快增长的两个最大因素是汽车和房地产。从发达国家的经验来看,在消费持续增长的阶段,两大产品销售是非常火爆的。第一,今年以来,汽车销售很长时间都是持续增长的,但这台“发动机”熄火了。第二,房地产发展还是比较平稳的,但还是没有出现稳定的增长。一个是基本熄火,一个是拉动力有限,这种情况下消费增速(相对平稳)是毫无疑问的。

在相关统计数据当中可以看到,扣除汽车因素,整个消费增长还是很快的,超过9%,所以说汽车行业影响还是比较大的,它对于整个消费影响占比大概超过10个百分点。

明年预计汽车消费增长会比较明显,情况将有所改观。但是房地产恐怕还是难以出现大幅度的回升,现在很多地方实行限购限价,那购买需求有没有?是有的,但是难以得到有效释放,这对未来增长是有影响的。至于明年会不会在这方面的有所松动?我认为不能排除可能性。如果下行压力确实比较大,可适当将购买的四项政策做一些合理松动。比如说,比较偏向于刚需的需求,给予一些适当的政策松动,金融政策方面给予一些支持,这种还是合理的。但是房地产市场像过去那样三年一次整体性放松基本上是不存在的。

对于物价来说,一方面CPI出现了明显上升,现在月度增长已经达到了3%,而全年数据会运行在2.5%到3%之间,政府所调控的目标是没有问题的,是可以实现的。现在的问题是怎么看价格,到底是通货膨胀的压力大,还是通货紧缩的压力大?这是非常清晰的,不要一叶障目,猪肉的问题就是供求关系的问题,这个状况在最近会出现拐点,明年就会有所改变。供求关系的调整经历一个阶段后,凭市场力量也会实现逐步趋向于缓和的局面,这是需要时间的。但是我们不要只看到通胀压力很大,剔除掉食品价格的上涨,尤其是猪肉价格的上涨,非食品价格其实是持续在走低,核心CPI还是在持续走低。

我们看下图,蓝色和黄色线都是在明显下降的,这意味着整个需求在进一步减弱。再看后面的CPI,这条红线是持续回落的,尽管出现了小幅度的回升,但是很难说就是一个(上升)趋势。前面也出现小幅度的回升,但是并没有形成趋势,反而继续下降。所以,核心CPI剔除食品的消费价格来看,毫无疑问中国经济情况的需求还比较偏弱,绝对没有通货膨胀的压力。因此,我们的政策需要有非常明确的导向。

我们认为逆周期宏观政策的调节还是需要加大力度的。政治局会议提出了六个稳,财政政策积极地推进两方面的目标:第一,扩大内需,包括减税、降费、拉动投资需求,这是当前最为重要的任务。从稳增长角度来说,所谓“六稳”,所含有的内在核心目标就是“稳增长”,这是放在第一位的,“稳增长”放在第一位的最为重要的举措就是扩大内需。

中国内在的潜力非常大,但受制于我们的城镇化水平还不是很高。我们看到的常住人口的城镇化接近60%,所谓常住人口的城镇化并不是真正的城镇化水平,很多人算不真正的城镇化,有2亿多人是半农半城,从这个角度打一个折扣的话,中国真正的城镇化水平也只有55%左右,这算比较乐观了。未来城镇化进一步发展,会上升到70%。在中国城镇化水平会相对低一些,因为中国人口比较多,这依然会是一个漫长的过程,城镇化过程推进无疑会带来投资和消费持续增长的结果。

我们在最近这些年来有关农村经济体制改革的推进措施可以说是不断完善,现在思想有了进一步解放,我认为还需要进一步解放。对于农村的产权改革要更加市场化和多元化,这会给农村带来巨大变化,而农村的巨大变化应该与城镇化的发展相配合。我们农村的建设,甚至还有社会主义新农村等等,更为重要的是结合城镇化发展,配合城镇化推动农村变革,这个不是为了固化农村,而是为了让农村变化更加跟上城镇化发展。长期来看,城镇化水平越高,国家经济发展的质量就越高,经济就越强。

另一方面,财政政策在这个过程当中还应有结构性调整。经济下行压力较大时,货币政策需要采取相应的措施,来配合财政政策扩大需求的一系列政策。这里面有两个目标:第一,保持流动性合理充裕; 第二,促进实际利率水平下降。这两者是紧密结合的,如果只是出台流动性的举措,而没有利率相关机制进行推动的话,效果是大大折扣的。过去,我们说在危机时采取一些反危机政策,两个方面的货币政策是同步推进的:第一,降低货币准备利率,释放更多基金; 第二,降低存贷款的基准利率。利率和流动性之间进行匹配,这样才能更好实现货币政策的目标。

当前,利率机制已经进行过改革了,推出了贷款基础利率机制,在负债端的利率没有变化情况下,推动贷款基础利率下降,这就要求商业银行下调贷款利率,这是没有任何回旋余地的。而现在是一个报价机制,可以报高报低,窗口指导可以报低,但是可以选择一个最低接受的幅度,如果LPR的调整只带来15个基点的下降,是不会让人满意的,接下来LPR还会继续下降。所以,我们需要对资产端和利率端的两方面同步推进。

财政政策在2019年算是非常积极的,2018年以来就持续推动了中央政府结余的资金调节,这方面资金可以说释放出了很多钱。打个比方,这些钱过去是买酱油的,现在都可以做了。整个银行业之间大约有20万亿的存款是跟政府相关的出版社、事业单位等挂钩,有大部分资金是地方政府资金,有不少钱是可以释放出来使用的。其中10%就是2万亿,所以这些年看到财政收入是明显改变的,现在压力比较大,收入增长是明显慢于支出增长的。财政很重要的一方面是挖掘了原来的潜力。

货币政策方面,2019年实施了定向定准,第四季度就是逐步落实的阶段,这点上总体没有什么太大问题。从当前和往后来看既然要考虑市场实际利率水平下降,就要实施政策工具,如继续向市场投放逆回购,保持资金合理的充裕。一方面降低存款准备金律,同时也影响到银行资金运用的成本。另一方面,要配合流动性变化推动实际利率水平的变化。

我们从市场实际利率水平来看,这个不是理论上探讨的负利率,讲的是市场实际运行的利率。这个状况下,应该说负债端没有什么太大变化,并且在资产端LPR调整之后是有所下降的。中央银行会在这个方面进行有利的窗口指导,但是最好的方式还是两边要同步,只有同步才能取得更好的效益。

我们从以往存款准备利率来看,未来是有很大的下调空间。不能简单把中国存款准备金率水平跟发达国家相比,因为我们是处在不同的发展阶段。个人的看法是,既然经济下行压力比较大,从中长期来看利率水平以及结构变化都需要存款准备率进一步下调。短期来看,我们已经出台了全面精准和结构性定向降准的措施,但目前还没有完全走完,我认为年底年初小幅度下调是一个时间窗口。

房地产政策前面已经提到了,不把它作为调节短期经济运行的手段,这是非常明确的。金融政策在7月31日跟进了,一个是规范,一个是适当收集目标。不要让金融进一步在房地产领域中形成泡沫,这些都是非常谨慎的一些做法。

我们说到房地产投资在明年会受到影响,一方面是拿地积极性不高,另一方面受到了金融发展的制约。房地产在银行的正规融资遇到了一些困难后,其他方面融资比重会加大,但是政府在信托方面有所收紧,收紧再放松,又收紧再放松,一直是处于这么一个循环状态。这些都收紧之后,房地产企业还可以通过资产管理第三方进行管理,所有这些方面的融资成本都是明显上升的,这些都会影响未来房地产投资,而这些影响是具有收缩作用的。

最后简单说几句关于改革开放政策对于未来经济政策的积极推动,包括未来提升需求水平,改善需求结构,创造良好的经济运行环境等。在供给侧改革、财税货币政策方面,将来还会持续不断推进一系列新的举措,这个改革举措无非是两个方面。

第一 ,更加规范。把过去没有管好的继续管起来,十九大中央政策当中有一个是完善国家治理体系。整个国家治理体系过去有没有?是有的,但是很多方面是不足的,所以这些都会持续不断地加以推进。最近,我们在北京也参加了一些会议,进行了一些探讨,这些方面都有一些重要的改革举措正在准备逐步推进。

第二,开放力度。金融领域、自由贸易区等都在开放,这些都是利好,包括引进外来投资促进经济发展。最近一两年来,尽管增长速度是下行的,但是外来的经济投资还是保持相对平稳地增长,其中涉及到不少跟自由贸易区相关,很多都跟第三产业相关,外资在服务业、金融领域都在增加,这些都是开放政策带来的结果,这是属于引进来的。

还有一个走出去,要深化国际金融合作,有一个很大趋势就是“一带一路”。“一带一路”跟投资贸易往来的关系是很密切的,虽然里面经济风险较大,比如很多相关融资的信贷投资,还有政府的主权基金会参与,在这个当中有很多的风险。不管怎么样,还是得到了持续稳步推进,其拓展空间是持续存在的,需要我们能很好地适应地区特殊环境,来进行更好的规划和管理。

那么,总体来看今年的经济增长应该说基本上已经比较明确了,我想在未来如果中美之间的贸易谈判能够取得实质性的进展,最终签订相关协议,哪怕是11月份或者再晚一点,年底中美贸易摩擦不再升级的话,GDP增速在6.1%左右还是有可能的,就可以实现一个合理的增长区间。

这里说到中美贸易谈判,前面已经饱尝了多次美国在这个方面言而无信。这次的谈判要怎么看待?一方面要看到确实有实质性的进展,但这个进展还是局部的。比如说,像农产品。比如说,美国对我们的关税暂停征收,像汇率问题等等,这些总体来说还是局部的,没有一个涉及到全局性的问题。

全局性的问题有没有谈呢?还在谈,但是能不能谈到最终签订协议,跟今年上半年和去年下半年讨论的完全一致,还是存在很大的变数,结果有可能是较为现实和灵活的,能谈多少就谈多少,这种可能性是存在的,当然是在双方都要接受的前提下。中国的底线在五六月份已经抛出来了,你能接受就接受。中国不会因为形势有一些变化,要急于签协议,把原来的底线全部摒弃,这是不可能的。我们在某些领域的处理上是有灵活性的,但是在关键性问题上不行,比如说,汇率。在之前美国说中美谈判有实质性的进展,有媒体就来跟我说,中美之间关于汇率问题一旦发布协定要进行谈判,是不是类似于美国和日本之间签订的广场协议。这是不可能的,中国绝对不会签这种协议的。而广场协议是五国所签的,其中还有德国、英国、法国,签了什么协议呢?是五国中央银行一起在市场上抛售美元买进日元,五个国家一起行动,最后才把日元推得很高。

在今天的条件下,中国绝对不会接受屈辱协议。第二,也绝不会有另外的国家跟美国一起和中国签这个协议。我们很清楚,一开始政策都非常有底线,这个底线就是汇率问题不跟你谈,你要大幅度升值一点门路都没有,这个带来的影响是非常大的,是全局性。所有的资产,所有的产业都会受到影响,这个不同于贸易加征关税的领域,它也会逐渐影响到其他的行业。汇率问题一夜之间大幅度升值对实体经济、股市等都是有影响的,所以,这次我是明确提交了报告,是没有必要升级的,既然美国不断升级,不跟你商量,市场要让人民币贬值,我们凭什么稳定呢?从中国现有情况来说,流动资本还是平稳的,不会出现人民币大幅度贬值,也不必担心会跟美国签协议导致人民币大部分升值。

如果短期来看,最终会签协议的话,人民币短期一定会有升值空间。我们看人民币多次贬值都跟贸易摩擦相关,这个压力是非常大的,资本市场也差不多。所以说,在这方面是有底线的。美国现在顶多是退而求其次,就是还能接受的目标,即人民币不要持续大幅度贬值了。

另外,还有很多人认为金融领域较量中中国是多么薄弱,这个看问题就变成单边了。像美国国债,国债看起来确实比较吓人,如果有能力抛售掉,但是美元不一定能拿到手,因为在美国运行体系当中会冻结的,最终是拿不到钱的。

还有一点是很重要的,要维护美国国债市场的平稳,如果一旦不能维护的话,美国政府现在吃饭、办事的钱从哪里来?就是靠市场发行债券,一旦由于中美之间的金融战导致市场急剧崩溃的话对谁有利呢?市场是自己开的,维护平稳才对自己长期是有利的。所以不到万不得已,美国是不会在国债市场对我们下手的。有人说这就是工具,我们现在要慢慢减持美国的国债,而从中国这么大的经济体来看,美国国债还是不错的资产。

从现在往后看中美贸易的状况,个人认为随着时间推移,签署协议的可能性越来越大了。因为特朗普现在四面楚歌,需要这样一份协议。我认为对他来讲有虚实两方面的好处。所谓“虚”,这个协议签了之后对美国有利的不少,甚至可以说他多有手段让中国屈服了签订这个协议,给美国带来好处。所谓“实”,对中美贸易来说是有好处的,可以解决一些利益集团受到的损失。如果光靠补贴是不可以的,美国都不要补贴,只要市场,现在继续把市场还给你,给你带来好处,避免美国人民不支持特朗普,这样就可以改善他在竞选当中的状态。美国的大选是2月份开始,2月份之后就没有精力再跟中国进行贸易摩擦了,他就要开始收拾国内的“烂摊子”了,所以我们认为在今年年底之后到明年2月底结束之后,对于我们来说可以运筹帷幄,可以做更多的安排。所以,中美之间在未来十年间进行博弈是不会改变的。

现在往后十年是一个斗争的时代,跟谁斗?首先跟美国斗,要有斗争精神,还要有更多好的斗争方法。未来十年能够斗下来,你就成功了。

谢谢大家。

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本文仅代表作者个人观点,不代表本公众号立场。

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