$新城控股(SH601155)$ 这个是2021年4月22日晚上雪球直播的文字底稿之一
直播的视频链接：新城控股投资逻辑:高确定，高分红，低估值。
一、高确定性
1、未来三年业绩是确定增长的。（站在2019年的视角）
我在读《跟巴菲特学习仓位管理》这本书时，发现巴菲特持仓的核心是需要高确定性，做大概率能够盈利的投资。近几年也是经常读唐朝的书，他在公众号披露的以前最大仓位贵州茅台也是业绩确定极高的的投资标的，可以预测未来几年的业绩。是否看懂企业未来几年的业绩，也是一个人能力圈的体现，价投有一句非常出名的话：不懂不投资，只在能力圈范围内投资。我现在投资也是把未来业绩的确定性增长放在第一位。
新城控股刚好属于自己能够大概率的确定未来几年业绩的企业，下面来说说新城控股的高确定性：
（1）股权激励有确定的业绩指引
我主要仓位在19年12月加仓，后面20年3月份暴跌的时候又加仓。有一个个很重要的原因是公司2019年11月份公告了股权激励目标：
当时按照股权激励目标，19年，20年和21年业绩是确定的。20年扣非净利润129亿元，21年扣非净利润是167亿元，2019年11月11日的公告的股权激励业绩考核目标摘抄：
2019年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润较2018年增长不低于20%
2020年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润较2018年增长不低于70%
2021年扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润较2018年增长不低于120%
（2）2018年和2019年销售大增
地产结算具有滞后性，18年销售的房子可能在在20年或者21年结算，19年销售的房子很多是在21年和22年结算，18年和19年销售大增，20年和21年业绩大增也是大概率时间。
（3）管理层历史上说道做到
孔子在论语中提到听其言观其行。
子曰：“始吾于人也，听其言而信其行；今吾于人也，听其言而观其行。于予与改是。”
我们不仅仅是要看管理怎么说，还要看他们是否做到，不然公布了股权激励目标可能也做不到，业绩也存在不确定性，19年底重仓之前，我也统计了管理历史上公布的目标，基本都是做到了。
19年和20年的数据也可以补充上去，在年报里面公布的数据基本都是做到了。这个为了解释当时的19年底的投资逻辑，就没有把19年和20年的数据加上去了。
综上三点，我当时判断新城控股未来三年业绩基本是确定，高确定性，低估值，当时就重仓买入。
2、未来五年或者十年的业绩增长确定性高
我们不仅仅要看未来两三年的业绩确定增长，还要更长远的看未来五年或者十年的业绩是否依然能够保持增长。
巴菲特说：“一个公司如果你不想持有十年，你就不要持有它十分钟”。巴菲特很多股票都是持有十年以上。也不是一定要求我们持有某个股票十年，但是我们应该以长期的视角，站在更宏大的历史背景下来看这个企业，是不是时代的企业，是不是顺应时代的发展。比方说万科过去二十年的增长就是有一定的时代背景，大家都缺房子。茅台这几年大涨也是现在消费升级，大家生活水平高了，对茅台的消费热情很高。
站在未来十年的角度，新城控股是否顺应时代的发展，我想是的。它旗下的吾悦广场未来是线下消费平台型的公司，满足人们消费升级的需求，以后房子越来越多，很多人都有房，有社保，可以有更多的钱用于消费，跟茅台的消费升级同样的道理。
而且明显看得到万达商业租金及管理费收入2019年351亿元，我自己在深圳，也去过深圳的罗湖万象城，这个购物中心运营了十多年，2019年租金收入就10.66亿元，估值99亿元。这个模式是明显能够跑通的，有前景的生意模式：
截图来自华润置地2019年报和万达商业2019审计报告。
商业综合体的属于社会消费品销售这个赛道，2020年社会消费品零售总额39万亿，吾悦广场的销售额才300亿元，华润的综合体销售也只有800多亿元，对于新城吾悦来说这是一个天花板极高的行业。
可以也可以大概率预测到的未来今年吾悦的租金大幅增长：
王健林对万达的租金目标是一年1000亿元，吾悦的租金长期来看达到500-800亿元这个也是大概率的事件。因为社会消费品零售综合也是在持续增长，本身空间就很大。可以说新城吾悦的租金增长目标是星程大海。
3、勾地模式是确定赚钱的
如果单纯的拿六七个亿盖一个综合体这个账怎么算都算不过来。不好做，稍微出错就会大亏，而且投资回报期很长，大家不愿意做。只有做大家不愿意做，做不好的事情才有超额收益。生产线大部分人都能做，工资低，没有超额工资。有句话说：做别人不愿意做，做别人做不来的事情才有价值。新城的吾悦广场是大部分开发商不愿意做，也做不好的生意，才有可能成为未来线下平台级别的企业，做好了是线下版的天猫。为什么说新城吾悦能够做好综合体这个生意呢？因为他是通过勾地模式。从拿地开始就确定只是赚多与赚少的问题，基本不存在亏损。下面通过两个案例来了解勾地模式：
成都龙泉驿吾悦广场的数据：
上表的数据都是年报里面披露的数据，2015年拿地金额5.79亿元，15年和16年两年销售合计17.5亿元，合计销售34亿元，累计投入28.3亿元，扣除税费之后这个吾悦广场是能够赚回来的，20年租金9135万元，21年一季度租金2434万元，今年租金应该能够达到1亿元。
我们来算算简单数据学，15年投入5.79亿元，15年和16年销售回款17.5亿元，在16年可以把销售购买土地的5.79亿元拿走再去拓展下一个吾悦广场，这个项目后续就不需要投入其他资金了，这个吾悦广场的投入成本是多少了，大概是5.79亿元*7%= 0.41亿元，这个吾悦广场的真实资金投入是5.79亿元一年的利息占用成本大概4100万元，现在每年能够收租金1亿元而且每年能够持续收租，还能增长。这个真的是暴利。
我就是把这个账算清楚了才敢于重仓买入新城控股，王健林的几千亿资产就是通过这种暴利模式赚取的。
有人说这个是二线城市的地铁口吾悦，三四线城市的没有这么好吧，下面我们来看看淮南吾悦广场，淮南市2019年的GDP：1296.2亿元，这个在地级市应该算比较差的。看看淮南吾悦的数据。
淮南吾悦广场数据：
还是做小学数学题吧：2017年买地2.7亿元，2017年销售4.7亿元，当年现金流回正，合计销售金额18亿元，合计投资18.4亿元。这个项目差一点点，因为还有税费，可能还需要投入少量资金就能获得一个永久收租的吾悦广场长。2021年一季度1968万元，今年租金大概率会突破8000万元。
综上两个案例：新城控股的吾悦勾地模式是确定赚钱的生意模式，区别只是赚多和赚少的问题。
问题来了，这么确定赚钱的生意为啥其他开发商或者其他资本不来做了？
这个就涉及到护城河的问题，或者说是新城的核心竞争力，别人没有那么快的能够模仿说，或者现在三道红线出来了大部分开发商没有那个资金实力去模仿。
简单谈单商业综合体的壁垒，新城的核心竞争力：
（1）前期投资大，回报慢，培育期很长
新城控股第一个吾悦广场据说是从2008年开始拿地，2012年开业，15年之前开业的吾悦广场只有三个，常州吾悦广场，常州吾悦国际广场和上海青浦吾悦广场。进度很慢，刚开始租金回报率很低：
三个吾悦广场两个是12年开业的，上海青浦是2014年开业的，15年租金合计才1.39亿元，我估计2015年租金净利润最多就是5000万左右，这三个吾悦投资估计20亿左右，开了三年左右了回报率才2.5%，一般民营房企的融资成本都是7%左右，这个无疑在当时看来是亏损的买卖。2016年租金回报率很低，直到五年后2017年才有好转。其实泰禾集团和阳光城都有一些综合体，但是没有坚持做下去。海澜集团在张家港做了一个综合体曼巴特，没有后续的开业，少数综合体没有规模效应，并不是一个好生意，做不好就成为负资产。
另外我们来看看龙湖的商业地产历史：
2000年左右在重庆观音桥拿地，2003年10月，龙湖的第一个天街开业，龙湖北城天街，2008年龙湖西城天街开业，2009年北城天街新馆开业，2010年开始成立商业地产部，全国扩张。
龙湖从开始做商业地产，到外拓花费了十年时间摸索，新城从开始做商业到外拓也是6-7年，这中间要承受几年的回报率低，沉淀资金多的缺点。开始全国拓展，前期选址也是有一定的错误，比方说吴江吾悦广场，晋江吾悦广场，张家港吾悦广场等选址都不太好，也是交过很多学费。
这让我想起做财务的考注会，大部分都知道考注会很好，但是中间也是要坚持几年努力学习，大部分人都放弃了。华润置地、龙湖和新城也属于在坚持做商业地产中没有放弃的那几个，现在明显享受到了比普通房企更高的估值。
这个生意前期投入大，回报率低，比利息成本更低，大部分开发商或者投资商是没有动力再做下去的。结果就是做坚持下来做综合体开发的开发商或者投资商很少。龙湖和华润主要在一二线城市。吾悦，万达又有很多在三四线城市，更加容易勾地。他们做到了别人不能做，不愿意做的生意。而且又能够给政府提供高额的持续的税收，可以看做部分土地出让金是通过以后的税收支付，所以吾悦广场相当于白送给新城控股。这是一个独特的生意模式，政府低价给一大片土地，新城卖掉住宅，白赚一个吾悦广场，新城持续收租，政府持续从吾悦收税（房产税，增值税，企业所得税，个人所得税），还能够解决很多就业，政府在吾悦附近的土地还能卖得更贵，共赢。
（2）商户资源库
龙湖，新城和华润迈过了开始几年回报率低，招商难的阶段后，开业的综合体越来越多，积累的商户资源越来越丰富，以后开业的招商就更容易，掉铺能够更快速更换新商户，这个就是连锁综合体的核心优势。新城以前的商业综合体的口号是：具规模，不复制，有情怀。还是要有规模才能有网络效应，能够聚集更多的商户资源。
综合体开业不是万事大吉，开业才是麻烦的开始，经营不好很容易掉铺，关键是有没有能力快速的更换商铺，如果一个综合体空铺百分之二三十看起来就像要倒闭的一样，会形成恶性循环，甚至亏损变成负资产。万达和新城这种商户资源多，就更容易替换新的商户，或者引进新的网红业态，能够持续的维持商业综合体的人气，正向循环，商户收入更多，租金更多。这也是我对吾悦能够无惧周围几公里竞争对手的原因，对于一些小开发商的综合体，新城和万达对他们具有碾压性的优势，或者对他们进行降维打击，根本不是同一层面的竞争对手。
（3）提价权
综合体经营是一个正向反馈，经营越好，销售额越多租金收入就越好，能够增加租金。经营不好就会变成负资产。开业两三年还能够保持百分之二三十的增长。新城的吾悦广场现在变成了有门槛，有提价权，能复制好生意。下面我们用数据来看看新城的租金提加权：
15年之前开业的吾悦：
除了20年疫情影响外，每年租金都能增长的。2019年，开业6-7年了还能保持14%的增长。
2015年开业的吾悦广场：
2015年开业吾悦在19年之前都是持续增长的，5年之后还能增长26%。
2016年开业的吾悦广场：
16年开业的吾悦广场在疫情前也是持续增长的。
2017年开业吾悦广场：
2018年开业的吾悦广场：
我们还可以可以一组数据说明吾悦的运营能力：
除了2019年开业的吾悦广场第二年平均租金是没有增长的，这个是因为有疫情的影响。2018年之前开业的吾悦广场第二年平均租金都是持续增长的。说明吾悦广场的培育期越来越短，租金上升更快，开业第二年平均租金越来越高。
上面几组数据应该能够治愈大部分人的通胀焦虑症，通过吾悦商管团队的运营，他们的综合体是有提价权的，能够持续的增长租金收入，这个是非常牛逼的。数据显示吾悦的商管团队也是越来越优秀。吾悦综合体租金收入是可以变成茅台这样有提价权的生意，而且吾悦能够全国扩张，目前来看，看不到天花板。
我们知道为什么茅台有这么高的估值，重要原因之一就是茅台有提价权。吾悦也是类似茅台这样有提价权，建成后几乎不需要大额的资本支出，净利润几乎全部都可以变成自由现金流，有预收保证金和租金，没有应收账款的超级好生意。
总结：上面从三个方面论证了新城控股的高确定性，不管是近期，远期，还是生意模式都是确定增长，或者确定赚钱的。而且有门槛，有提价权的生意，这个提价不像茅台那样提价还会受到社会舆论或者政府压制。只要吾悦的商管团队更优秀，综合体人流更多，租金收入更多，就能持续的增加租金。这完全是企业家战略眼光，长期投入，构建的人工护城河，随着吾悦规模扩大这个护城河在不断的加深和加宽。且符合国家消费升级，满足人们日益增长的物质文化需要，符合国家国内大循环的战略。
这个文章太长了，今天就写到这里，未完待续……
$龙湖集团(00960)$ $贵州茅台(SH600519)$
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