双星新材对标公司对比研究--复盘国瓷材料

声明:本专栏只是笔者本人基本面研究的笔记,在雪球发布旨在进行基本面探讨交流,不做股票推荐。任何人买卖专栏文章中提及的股票,盈亏自负,与本人无关。

基本情况

国瓷材料是一家专业从事新材料领域,集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司成立于 2005 年 4 月,于 2012 年 1 月 13 日上市,产品涵盖电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料(纳米复合氧化锆和氧化铝等)、建筑陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、电子金属浆料(银浆、铝浆、铜浆、镍浆等)、催化材料(蜂窝陶瓷、分子筛、铈锆固溶体等)等。产品主要应用在电子信息和通讯、生物医药、新能源汽车、建筑材料、汽车及工业催化、太阳能光伏、航空航天等现代高科技领域。

当前公司股权结构较为分散,无控股股东,所有股东在经营管理中独自行使股东权利,张曦为公司实际控制人,截止2020 年上半年底,持股占比达到 19.96%,第二第三大股东为香港中央结算有限公司和东营奥远工贸有限公司,持股占比 9.93%和 4.79%。

公司董事长张曦为美国休斯敦大学硕士,董事秦建民为教授级高级政工师,并在油田有多年的实业经验,董事宋锡滨就读于北航材料专业,其他董事也多技术或者现场出身,对行业未来发展有着独到的理解,能够快速把握行业发展动态,这在一定程度上也促进了公司不断向优质赛道延伸的成功实践。

财务和业务

公司过往的收入增速维持在30%,17/18年收入和利润高增长有并购并表的因素,19年开始,公司又恢复20-30%的增速水平。

从收入结构来看,公司起家是建筑陶瓷,现在依然有一定占比,之后发力mlcc,17/18年通过并表收购的几家尾气材料和氧化锆义齿公司后,收入结构呈现三足鼎立的局面,而尾气材料和氧化锆义齿的内生增速也不错。

行业空间,行业地位和竞争格局

根据券商的行业报告,mlcc粉体市场空间300亿,尾气材料100亿,氧化锆义齿250亿,而且增速很快。

行业地位和竞争格局方面,mlcc全球份额10%,国内份额80%,其他竞争对手日本Sakai,美国Ferro,日本NCL等,占据全球主要份额。公司通过并购上游,拥有原材料-粉体的一体化优势,掌握了全球先进的制备方法。

尾气材料方面,公司通过 2016-2017 年收购蜂窝陶瓷(王子制陶)、分子筛(江苏天诺)和铈锆固溶体(国瓷博晶)业务,结合了自身高纯超细氧化铝业务,掌握高端催化材料的核心技术,成为目前国内唯一一家能够为客户提供除贵金属以外的全系列催化材料解决方案的供应商。目前行业90%份额由康宁和NGK占据,以进口为主,公司市占率只有个位数,公司打通全产业链以后,进口替代前景广阔。

氧化锆义齿方面,公司本身拥有2500吨纳米级氧化锆产能,是被收购企业爱尔创的上游,之后收购爱尔创,形成一体化模式,打通工业级氧化锆到消费级氧化锆的通道,形成了材料-设备-技术服务的全套齿科解决方案提供商。爱尔创在氧化锆齿科材料的全国市占率为50%

公司过往股价和业绩复盘

公司在17年之前由于每年业绩增速有30%,是典型的成长股,估值中枢为40倍,但公司存在的问题是单品较为单一,主要靠mlcc,而其他业务竞争力不突出,因此市场并没有给予更高估值。

17/18年公司通过并购和内生,利润从16年1.3亿增加至18年5.4亿,但股价没有上涨,估值从70倍下跌到20倍。原因在于当时市场对并购非常不认同,而公司并购后产生的商誉高达15亿,占净资产30亿的一半。加上市场对公司并购的企业实力研究不深,对公司通过并购打造一体化模式理解不深,导致估值被压缩的很厉害。这里当然也有18年大盘太差的缘故,否则估值维持在30-40倍还是可以的。

直到19年,大盘环境好转,公司整合的业务持续超出承诺,估值恢复到40倍水平,20年后高瓴资本入股,加上公司一体化模式的新材料平台、赛道好等逻辑加持,估值维持在60倍

为什么说双星新材国瓷材料可以对标呢?

我们看一下上图,打勾代表好的,打叉代表差一点。(可能有某些公司的某个环节不准,望谅解,只代表大概意思)

我们主要从8个方面对新材料公司进行评价。越往下,等级越高,意味着市场空间和稳定性、竞争格局、壁垒、客户粘性、科技属性、终局形态更好。

一般来说,单一产品+行业地位高+市场空间大,就可以算是好的成长股了,比如福斯特天赐材料。产品矩阵+行业地位高+市场空间大,那就算是平台型成长股,比如三环集团。如果再加上纵向一体化和解决方案,则基本上是高成长+赢家通吃了。

三环集团,电子陶瓷平台型公司,但从上市至今,主打产品就是陶瓷插芯,全球份额70%,而其他产品每年年报都列示出来,但迟迟没有进展,直到近两年mlcc有所突破,才出现第二增长曲线。产品矩阵,竞争力,解决方案等方面还是有差距的。

福斯特是光伏胶膜龙头,行业壁垒不高,但经历多次价格战以后格局稳定,公司靠规模优势成为龙头。而其他产品规模还小,还不能成气候。公司主要还是靠单一光伏胶膜产品,占据了光伏这一好赛道。

国瓷材料双星新材在各方面都比较一致,处于最高等级。

不同之处在于:1)国瓷材料已经充分证明自己了,尾气材料、氧化锆义齿已经连续2年高增长,行业地位可以调研确认,高瓴资本都入股支持他,而双星新材至少从已经公开的信息来看,其行业地位还没有完全被市场所认同,比如有一些客户信息,因为合同关系,没有披露等,市场调研也存在一些困难。2)国瓷材料的义齿行业空间高达250亿,而且增速很快,双星的产品矩阵中目前还没有类似规模的可以匹敌,仅mlcc离保膜100多亿市场。3)双星新材在每一个领域都处于全球领先地位,尤其是光学显示膜打败日本东丽,而国瓷材料主要是国内领先,比如在mlcc和尾气材料方面,就无法做到完全打败国外公司,只能靠成本优势和持续的技术开发逐步占领市场。4)双星主要靠自主研发,而国瓷材料靠并购居多,但国瓷并购能力很强,眼光很准,效果很好。5)国瓷材料虽然毛利率高达46%,但费用率很高,看得出公司虽然并购整合、商业眼光很牛,但内部的精细化管理有些粗糙。双星新材虽然目前毛利率不如国瓷,但净利率差不多。

需要再强调的一点启示是:国瓷材料作为一家老牌陶瓷粉体公司,实际上尾气材料、义齿材料他早就有生产,而且国内还是有一定的市场地位的,但为什么之前不出彩呢?就是因为之前他没有成功打造一体化或解决方案的模式,只是单一环节的供货商,竞争优势不突出,增速不快。而他上市后经过一系列的并购整合,威力就发挥出来了,低成本,高效率,完整的解决方案,助力尾气材料和义齿业务快速占领市场。而市场也是在确认其在大赛道上的一体化或解决方案能力后,给予了60倍的估值。

$双星新材(SZ002585)$ 

$国瓷材料(SZ300285)$ 

-----------------------------------------------------------------------

双星新材专栏

双星新材竞争对手对比研究--复盘恒力石化

双星新材竞争对手对比研究--复盘东材科技

复盘康得新的启示

一图看懂双星新材毛利率估算方法

论双星新材产业战略的缘起

论双星新材的产业格局

论双星新材的科技属性和科技战略

一图看懂双星新材产业统治力

三大历史机遇助推双星登顶全球光学膜王者

一图看懂光学膜竞争格局

一图看懂双星新材的商业模式

双星新材的核心竞争力是什么

光学膜巨头双星新材之崛起--始于2019年

双星新材年报解读

双星新材竞争对手对比研究--激智科技

双星新材竞争对手对比研究--长阳科技

原材料涨价对双星新材的影响

深度研究-双星新材十年历史研究

再谈双星新材估值

双星新材估值研究

深度研究-论证双星新材的业绩预测

深度研究-双星新材利润预测

雪球转发:10回复:26喜欢:37

精彩评论

全部评论

农夫李良旭2021-08-10 17:02

两百亿才看得上,这是规定

尚山夏乡2021-07-05 20:20

死也死在泡沫里

追求持续盈利的包子2021-07-05 12:58

老师关于双星的分析文章真是领人佩服佩服佩服

永和九年zy2021-07-05 09:35

公司总体上还是不亏的,拿到了科为的渠道品牌和部分产线,老板后来没有和他们计较了