复盘康得新的启示

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康得新的主营业务为高分子复合膜材料的研发、生产和销售。高分子复合膜材料是由合成树脂经挤出、拉伸、流延形成的高分子材料,再经涂覆、成型、复合(含多层复合)加工而成的不同用途的膜状功能材料。
公司的业务和财务以2015年为分水岭。从01年成立,公司以预涂膜起家,10年上市后进军光学膜,到14年底公司拥有4.4万吨预涂膜,2.4亿平光学膜和5万吨配套基材。15年之后,LCD行业景气度下行,公司光学显示膜面临较大压力。面对困境,康得新没有在逆境中通过研发配方、工艺升级、自动化改造等措施提升竞争力,而是通过两次巨额再融资,16年进军裸眼3D,17年进军碳纤维,同时配合财务造假。

因此,从二级市场投资者的角度来说,10-14年,康得新的投资逻辑非常清晰,以预涂膜为基本盘和现金流,培养光学膜的进口替代,做到了70%-80%的收入占比,国内第一的行业地位。从财务上也非常清晰,复合增速50%,除了经营性现金流差点,没其他毛病。

而15年之后,从投资逻辑上来说,裸眼3D(之后一两年内被证明失败)、碳纤维不确定性很大,而且公司持续巨额融资,经营性现金流非常差,事后被证明财务造假,既没有投资逻辑,也没有分析的意义。


启示一:康得新在15年以前是符合成长股投资标准的,投资逻辑清晰,收入和利润年复合增速50%,市值从上市初的40亿涨到14年底350亿。但15年之后,光学显示膜行业景气度恶化,公司没有像双星一样深练内功,比如研发试验攻克配方,优化工艺和自动化设备,升级复合膜,进军离保膜等新领域,而是忽视光学膜业务,重点去发展裸眼3D和碳纤维业务去了。要说光学膜没有发展空间了吗?当然不是,光学膜国产替代空间有30万吨以上,康得新没有成为三星的核心战略伙伴,也没有开发出复合膜片,良率、雾度等参数肯定还不够高。不是没有发展空间,而是不够专注,好大喜功。



启示二:康得新在14年底,预涂膜产能4.4万吨,光学显示膜2.4亿平(之后定增募投的2亿平一直没有投产,可能技术不行,也有可能资金被挪用。)和配套5万吨基材,凭借这些资产,公司的市值在14年底达到了350亿,利润10亿。而双星今年30万吨投产以后,功能膜25万吨,光学膜片10亿平,基材60万吨,利润12-14亿,现在的市值220亿

启示三:康得新10-14年的估值,代表了一家投资逻辑清晰,财务持续被验证的光学膜龙头企业的估值,而且期间大盘环境并不好,公司是靠实实在在的利润支撑股价上涨的。

我们看到,公司ttm估值区间是25-45倍,估值中枢35倍。这段时间,投资逻辑非常清晰,就是光学膜国产替代,持续渗透的逻辑。而裸眼3D的题材是15年才开始投资,16年被公司抛出来,碳纤维则是17年才被抛出来。因此这一段估值代表了一家纯粹的光学膜企业的估值水平(还是有30%的收入来自传统预涂膜)。

启示四:15年以后,康得新的财报虽然造假,但在造假被曝光之前,公司的财务和市场预期是什么呢?
我们截取18年4月20日,公司公布17年年报后的券商点评数据。

公司17年造假后(但市场并不知情)的年报收入是117.8亿,利润是24.7亿。比较搞笑的是,康得新造假的收入和利润数额,很有可能被双星新材在未来两三年内在现实中实现,也就是百万吨产能,百亿收入,以及股权激励的利润目标。更为搞笑的是,市场在不知公司造假的情况下,根据当时的财务数据,在18年年中把市值推到了最高的940亿

附康得新历史网页链接:康得新败局:从材料界华为到百亿造假,钟玉从产业英雄沦为阶下囚

$双星新材(SZ002585)$ 

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精彩评论

芒果阳阳2021-06-23 19:59

康得新的问题很容易看出来,没有下家收货。
双星不存在,三星,国内平板都是需求方,一查便知。

全部评论

不想取昵称了2021-12-28 11:43

了解,谢谢解答

永和九年zy2021-12-28 09:51

不用担心。产能释放出来,分到五大板块就不多了。何况行业增速,市场份额,高端比例提升,都会有足够空间

不想取昵称了2021-12-28 09:46

光伏背板膜下游确实高景气,但是其他板块像节能窗膜和可变信息材料,下游需求并没有像光伏板块一样井喷,而且双星市占率已经很高了。这样还能提供足够的成长性吗?

永和九年zy2021-12-28 07:35

五大板块成长性就够的

不想取昵称了2021-12-28 02:02

等到二期全部投产后,就要看公司有没有进军新的领域以寻求新的增长点,不然公司的成长性是不是会大打折扣?