市场上研究双星新材的人很多，但困惑更多，主要原因就是对公司的商业模式不太了解。今天我们用一张图来讲解一下公司的商业模式。
双星新材的商业模式，大的方面来说叫一体化模式，即除了大宗商品不做，其他几个纵向环节都做，一环套一环。这样做的好处，除了低成本外，还可以控制质量，保证供货的稳定性，以及更好的对接下游，给下游提供定制化、高品质、稳定的产品。
有些公司是从下游开始往上做一体化，如洁美科技。老板起家是做贸易，发现mlcc纸质载带的机会就开始进口原纸自己生产纸质载带，后来发现上游原纸是关键材料，掌握在外国人手上，于是自己开始研发原纸。最终公司购买纸浆，自产原纸和载带，不仅成功进口替代，还打入全球市场，全球份额达到40%以上。
而双星新材则是从最上游pet切片开始做，逐步攻克基材、膜片，对接下游电视机主机厂，元器件制造厂，车模窗膜品牌商等。
同时公司看到依赖单一产品的风险较大（比如洁美科技在18年遭遇行业去库存，利润下滑一半以上），双星同时布局光学显示、离保材料、光伏、热缩和信息材料、车膜窗膜五大板块，以及进一步12个细分品类，做成bopet为原料的新材料平台公司。12个品类同时发力，可以抵御单个产品的波动风险，也可以抓住某几个产品的机会。
那么为什么公司如此重视单一产品风险呢？因为行业属性是重资产，20年收入50亿，固定资产34亿，占70%的收入，每年的折旧也有3.4亿。因此，一旦产能利用率大幅下滑，则会出现收入和净利率的双杀。A股依赖单一产品，单一客户的公司不在少数，顺周期的时候业绩高增长，一旦逆周期，则陷入困境，有些公司巨亏直接卖身导致实控人更换什么的。
所以，从公司五大板块布局，可以看出老板的深谋远虑和风险意识，以及基业长青的意愿。
凭借对商业模式的深入分析，我们来解释一下市场上的几个疑惑。
1.公司为什么过去很多年盈利状况不佳？
首先，公司开发切片3年，切片只是中间产品，不怎么盈利。之后开发基材3年，在19年获得成功。但基材也只是中间产品，虽然他壁垒高，但作为一种通用性材料，如果要价太高，客户可能就要找其他供货商或培育新的供货商了，因此基材的毛利率水平也就是20-25%。东丽的基材毛利率大约30-35%，双星继续提升效率，扩大规模，毛利率还是有提升空间。另外就是19年和20年，公司主要供三星，为了替代东丽、skc，公司采取了低价策略。
2.公司为什么21年1季度毛利率大增呢？
主要原因是公司光学膜一期基材对应的膜片产能开始释放。基材虽然毛利率不高，但基材支撑的具有创新价值的膜片则可以获得高毛利。因为创新膜片可以直接提升产品性能，给消费者带来冲击性的附加值，带动主机厂销售提升，主机厂自然也愿意买单。其他膜片也是如此，比如有报道说特斯拉和3m开发出可以吸收太阳能发电的屋顶/建筑材料（需要特定光学膜片），听起来确是有些冲击性。公司在一季度有大量和客户首次合作开发的产品出货，剔除功能膜的新材料毛利率提升至35%以上。首次合作开发指的是下游电视主机厂对于新机型在研发阶段即开始和双星合作开发。由于19/20年公司良好的表现，客户自然把更多的新机型交给双星，据了解，三星和海信合作开发的新机型就各有二三十款。这自然是得益于公司一体化商业模式带来强有力的竞争力了。更高的良率，更稳定的供货能力，更快的定制化能力，更强大的研发能力等。
所以说，公司前期积累的切片、基材，是靠工艺和配方驱动，提供了底层能力，但公司最终在客户端体现出来的竞争力和附加值是在膜片上体现出来，来自于研发创新驱动。
类似的公司还有洁美科技、三环集团。洁美科技的毛利率为40%，原纸和载带各贡献20%的毛利。三环集团是粉体、设备自制，毛利率更是达到了50%，陶瓷插芯全球份额70%。他们俩的差别是洁美科技只有单一纸质载带产品，而三环集团是电子陶瓷平台，所以我们看到19年mlcc行业景气下行时，洁美科技收入下滑27%，毛利率下滑4个多点，净利润下滑50%多，而三环集团19年收入下滑27%，毛利率下滑5个点，净利润下滑30%多，三环更加稳健。
根据洁美科技和三环集团的经验，最终毛利率来自于前道原材料和后道加工之和，双星新材基材的毛利率20-25%，膜片的毛利率15-30%，因此双星新材今年1季度毛利率提升可能只是趋势刚刚开始，未来有可能进一步提升至40%甚至更高，毛利率提升主要来自于后道膜片的创新驱动，同时前道工艺端效率提升公司每年也会渐进式推进。
而双星新材的产品横跨显示、元器件、光伏、包装、建筑、汽车等相关性低的行业，未来的稳定性将高于主要在电子行业的三环集团。
从估值上看，洁美科技和三环集团的估值长期在30倍以上，不知道大家研究完双星新材的商业模式以后对其估值怎么看呢？
3.公司的产能算不清，吨、平米有些混淆。
其实平米数我也算不清，但我觉得也没有必要完全算清楚。
公司是一体化模式，什么意思呢？就是说比如今年底光学膜2期完全投产，则产能达到106万吨，那么上游切片的产能也和这106万吨的基材是匹配的，而下游随着12条后道产线以及未来更多产线上马（后道周期快，半年就可以弄出来），那么明年后道设备也将完全对接这106万吨的产能，至于是多少亿平，公司会根据下游需求进行调整，而且由于厚度不同，面积肯定会有变化。大致上来说，光学显示这边今年3亿平，明年可能到5亿平，mlcc今年10亿平，明年继续增加，光伏、热缩、信息材料、车膜窗膜同样也是会有相应的面积。
对应公司收入的计算，我认为就是看单吨收入就行了。比如去年单吨收入1万元，今年1季度已经达到1.28万，下半年还会进一步提升。单吨收入和单吨毛利，是测算公司收入、毛利、竞争力最重要的指标。而单吨收入和毛利的增加，关键因素不是成本，而是研发创新带来的高附加值，虽然趋势上正在快速上升，但现在无法量化预测，只能逐个季度跟踪。
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本文旨在和球友进行基本面研究和探讨，并不构成投资建议。
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