双星新材2020年年报公布，今天我们来解读一下，欢迎补充和拍砖。
1.去年四季度的经营情况
去年第四季度收入15.9亿，利润2.7亿，扣非净利润2.23亿，说明有0.47亿的补贴之类的非经常性收益，同时第四季度将苏州幸福的应收款计提了8290万（见第160页），这样算下来，四季度的经营利润应该是2.23+0.829=3.06亿，净利率达到了19.2%。
第四季度的毛利率是24.28%，但第四季度会计准则有所变化，将运输费用、报关费用从销售费用转移至成本了，导致毛利率下降，但真实的毛利率通过加回运输费用后算出为32%，确实有些夸张。估计主要原因是功能膜价格上涨。虽然公司在四季度提价10%，价格并没有跟上散单的价格，但可能还是高位出货了一些散单和存货。另外次要原因则应该是光学材料景气度较高，产能利用率提升，结构升级等因素，但光学材料毛利率提升不会飙升。第四季度毛利率飙升并不是常态，我们也看到bopet功能膜在四季度末价格开始回归。不过四季度高毛利率并没有导致高净利率，因为四季度有2800万的汇兑损失，8000多万的应收款计提，因此报表端的净利率为16.96%，和第三季度16.51%差别不大。
第四季度经营性现金流相比第三季度增加不多，仔细查看，主要是应收票据增加2.7亿，应付票据相比第三季度减少2.4亿，这主要是现金支付和回款的节奏问题，预计在今年一季度现金又会回来。
2.固定资产、存货等
固定资产全年增加不多，但在建工程增加较多，说明是光学膜二期在积极建设，预计今年第二季度逐步完工投产。
存货相比去年有所减少，说明供不应求。而存货细分数据来看，原材料增加4亿，代表公司在低位进了不少货，而库存商品减少4.5亿，跟踪公司比较久的球友应该知道，这是公司19年反复研发光学基膜和复合膜等遗留下来的废品，也就是他们做实验研发的时候，失败的产品，只能在去年低价处理掉了。这代表公司遗留的问题得到了解决，也意味着20年的毛利率其实是低估的。
公司产能利用率达到了91.8%，远远领先于行业平均的78%，反映出公司的领先优势越发明显，大多数企业虽然有设备，但高端产品无法量产，导致设备闲置，而公司产品供不应求。
3.产能和光学膜一期二期
光学材料12万吨的产销量和公司之前的ppt20万吨不符，而且光学膜一期利润1.35亿，光学膜二期还没完全投产，利润有1.8亿，岂不是有些奇怪？
笔者反复研究后，认为光学膜一期15万吨，在19年取得突破，20年实现满产是没有问题的，但按照行业经验，15万吨的产能，由于爬坡等原因，实际产量是打八折，即12万吨，与20年光学材料12万吨符合。而公司ppt说的20万吨，可能是包含了热缩材料和可变信息材料的产能，也有可能是基膜、应用膜、复合膜之间计算有重复了，还有可能是说的部分光学膜二期产能，只是还没有投产而已。而实际上，笔者过去以20万吨计算收入拆分，怎么算也算不对，现在公司披露了数据，应该调整为以公司数据为准。
第二点则是光学膜一期为什么利润只有1.35亿，而二期的利润有1.8亿呢？笔者认为，光学膜一期中的光学显示膜基膜应该是用于生产二期的复合膜了，其他的离型膜、窗膜的盈利能力当然不能和光学显示膜比，所以利润看上去不高，而复合膜的利润则算在了二期项目里，否则二期还没达产，利润就有1.8亿，有些不符合常理了。
4.收入拆分和预测
先做点铺垫。机构研究股票，收入拆分和预测的模型是必不可少的，但机构也不是公司老板，如果公司自己不披露详细的拆分数据，机构研究员是无法搞到详细数据的，这也是为什么公司过去不怎么受机构青睐的重要原因之一。这次的年报，收入拆分、毛利率、销量都披露的很详细，这就为机构未来买入创造了很好的条件。
公司光学材料等新材料的毛利率都在20%以上，而且下半年的更高，这自然打消了市场之前认为公司以低端功能膜为主，光学新材料比较虚的疑虑。
这是笔者根据公司披露的数据做的收入拆分，球友也可以照着做，可见，只要公司肯披露数据，财务模型大家都可以做出来。
下面则是根据公司产能释放的情况、2020年披露的数据进行一定的线性外推，再结合一定的市场背景进行的财务预测。
解释一下。21年的毛利率是参照了20年下半年的，因为上半年有疫情影响，可以根据20年中报和年报对比，算出下半年功能膜、光学材料等的毛利率，21年的毛利率按20年下半年的来计算。
然后是光学材料毛利率之后每年提升0.5个百分点，均价提升5%，21年光学材料均价提升10%，因20年处理了很多废膜拉低了均价。其他的毛利率和均价21年开始不变。
光学材料的销量是按照公司给的指引，即21年光学材料增加14万吨，但打个八折，算出来的，22年也是增量的八折，因为光学材料投产虽然有一期的经验，但还是有可能存在不太顺利的情况。
功能膜20年销量27万吨，但产量是23万吨，多消耗了四万吨存货，21年功能膜按25万吨计算。
期间费用按8%计算，用毛利率减掉8个点得到净利率。
以上算法的主要风险还是30万吨光学膜二期投产不达预期，虽然打了八折，但还是存在一定的风险。其他方面的风险就是行业整体景气度不达预期了，这会导致销量和毛利率不达预期，只是从现在的情况看，面板、光伏、5G驱动的元器件，这几年景气度应该都还不错。
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