深度研究-论证双星新材的业绩预测

$双星新材(SZ002585)$ 

今天这篇论证23年利润20亿以上的合理性。

根据计算过程,主要涉及如下几个方面:

1.56、85、100万吨产量是否确有其事,能不能顺利完工并达到预期的良率水平。

2.是否有足够的需求来消化产能。

3.产品的竞争力如何,竞争格局如何,能不能保证盈利能力。

4.净利率的测算是否合理。

第一个问题,产能数据来自于调研,公司20年底的产能是65万吨,21、22年光学膜二期达产产能达到100万吨,期间还会建设一个20万吨光学材料的项目,23年产能达到120万吨。

公司是否有足够的资金建设产能呢?光学膜二期是17年定增的项目,已经接近完工,20年预计经营性现金流达到17亿元,未来可以支撑产能建设,不需要再进行股权融资。

公司是否有足够的技术积累支撑顺利达产和良率呢?光学膜一期确实是有推迟,原因在于工艺探索非常复杂,不是资本市场可以想象的,但随着公司顺利进入三星,逐步成为核心供应商,这一事实已经在财务和产业链调研得到证实,因此公司已经度过了从零到一阶段,未来是从一到十,复制的难度不大。光学基膜的良率在94%,复合膜92%(东丽是88%)。

第二个问题,下游需求主要是光学显示、光伏、mlcc等元器件行业,这些行业未来几年都处于比较景气时期。从客户角度来说,公司现在供应三星复合膜,占三分之一份额,光学膜二期投产后将超过50%,光学基膜供LG,复合膜已经进入TCL、京东方、小米、海信、华为等主流大厂,21年份额将会快速提升。光伏基膜和透明背板是光伏背板top5的一供。mlcc去年供两家韩国客户,每月2000吨,今年将要供货三环集团,随着国内mlcc大扩产,预计离型膜未来在国内也会占据重要席位。

从另一个角度来看,每年国内进口的高端光学膜30万吨,单价高达8000美元,增速15%,因此到2023年进口总规模达到40万吨,这一块将成为双星的主要替代目标,由于公司的工艺技术已经得到三星和LG等国际大厂认可,价格也只有1.8万元每吨,替代逻辑比较顺畅。再加上日韩出口还有每年20%以上增速,以及公司每年会开发20多个新项目对传统产品进行替代,如窗膜,建筑膜等领域,因此,公司新增的50万吨光学材料是可以顺利消化的。

退一步说,由于公司有六大板块,产能开出来,如果某些领域需求不达预期,竞争加剧毛利率不高,公司可以切换产线到其他需求好的板块,产能消化不是问题,最多是毛利率可能稍有受损。

第三个问题,竞争力和竞争格局的问题。这一行的壁垒来自于学习曲线,也就是工艺know

 

how。材料行业过去都是被日韩垄断,垄断并不是来自于专利,而是日韩形成了一种封闭式的技术体系,涉及到上千种配方,几十道工序,自制或自己改造的设备,没有五年十年的探索是做不出来的。有兴趣的可以看看三环集团的深度报告,电子陶瓷材料的生产工艺壁垒。至于双星的壁垒,大家也可以看看球友马耳库斯之前的文章。

“东丽在1957年的时候从0开始,集合了英国ici的研发经验,花大力气还是试错试了4年才倒腾出聚酯基膜的最初级产品,然后就不断积累,发展到现在最高端的基膜投料各类配方有上千种料的组合、制程有几十个节点,每个节点有无数个参数。”

双星通过七年探索,终于攻克光学基膜的难关,复合膜进入三星,光学基膜进入LG,并踢掉日韩竞争对手东丽和skc等。

国内竞争对手激智科技长阳科技东材科技等公司虽然在光学基膜上有一定的积累,但远远不够,产量太低,还没有跨过临界点。更为重要的是,你翻翻这些公司的年报,他们的战略定位是对标3m,也就是主攻应用膜,而不是基膜,他们通过差异化战略,通过应用创新,快速响应在应用膜多点开花,和双星是上下游和差异化竞争的关系。

从设备角度来说,全球设备供应商只有德国两家公司,一家是布鲁克纳,一家是多尼尔。由于公司已经拿到了2023年的设备,而新的进入者,订设备至少

 24 个月以上,再运进来安装好就是 3 年,再到完成市场开发至少要 5 

年。大家喜欢动不动就喷pebot产能扩张如何厉害,实际上大部分是是双星在扩,其余的是之前购买的设备现在落地,现在如果还想扩产,扩出来要三年以后了。

从双星角度来说,由于光学基膜快速上量,领先国内竞争对手三到五年,通过快速放量,规模效应降低成本,在保证合理毛利率水平的情况下,将行业盈亏平衡价格持续降低,大幅提高行业进入门槛,从而震慑国内竞争对手,或者说竞争对手要进入的代价太大而不得不放弃。这样的情况可以参看三环集团,或者说材料行业的竞争策略都是如此。

PS:行业总的供求关系来说,从设备订单和行业信息了解到未来三年每年新增产能50万吨(其中双星20万吨),按照80%产出率是40万吨,需求端每年增速15%,对应42万吨,因此供求总体上匹配,并不存在所谓的供过于求的问题。

从竞争力和竞争格局来看,公司的寡头地位会越来越明显,光学基膜和复合膜的行业地位牢不可撼,高端光学膜不仅不会降价,而且相比进口价8000美元,公司的价格还会上升。

第四个问题。


这些是散单含税的价格。公司的光学膜单价是1.8万元一吨(还有上涨空间),毛利率25%-30%不等。可能还有人说,这个毛利率并不能体现出高端啊。实际上由于双星处于一个产能快速释放期,确保消化产能优先,而且还要替代日韩竞争对手,因此公司采取的是同质低价策略,相比之下,东丽的毛利率是30%,进口价高达8000美元。通过21-22年快速放量并在光学基膜、复合膜等单品取得40%以上份额以后,以公司的议价能力是可以适当提升毛利率的。结合上文竞争力和竞争格局的分析,公司光学材料的毛利率维持并小幅上升是比较确定的。而且随着产能利用率上升,重资产带来的规模效应,以及公司不断开发新产品和提升效率,毛利率将继续上升,期间费用率有望下降至6%,因此给予23年17%的净利率是合理的,并不是过于乐观。

另外我看有人喷功能膜降价的事情。功能膜现在收入占比只有30%,未来你将进一步下降到20%以下,而且公司是长协价,去年四季度散单价格暴涨,公司只是适当提价,而现在散单价格下降,公司价格也没有回落。买双星,买的是光学材料升级,而不是功能膜涨价。产品升级+快速放量+净利率roe快速提升的案例,大家可以参考一下16-17年的舜宇光学科技,在传统光学模组的基础上,公司开发出中高端光学镜头,实现了双击,股价涨了十几倍。

ps:bopet这一行,商业本质是一个中游加工制造业,他的盈利来自于加工,因此毛利率取决于加工增加的附加值,竞争格局和上下游议价能力。工艺越复杂,研发投入越多,附加值越高。竞争格局越好,毛利率越高,上游扩产越大,毛利率越高。因此,双星的毛利率只会越来越高。

由于每个人研究深度不同,认知也处于不同阶段,很多球友说要等20年年报,21年季报来验证,也是可以的,好公司都是一步步验证的,希望我们可以共同来验证。

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注意:本文旨在和球友进行基本面研究和探讨,并不构成投资建议。

股票涨跌由基本面事实和全市场买卖决定,并不是某个人可以主导。

股市有风险,投资需谨慎。

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不想取昵称了2022-02-17 21:39

好的,谢谢!

永和九年zy2022-02-17 21:38

基材就是基膜

不想取昵称了2022-02-17 21:34

谢谢。还想请教下,这个基材和基膜区别在哪里呀?

永和九年zy2022-02-17 21:26

说的基材

不想取昵称了2022-02-17 21:21

“每年国内进口的高端光学膜30万吨,单价高达8000美元,增速15%”,请问牛大,这个30万吨都是基膜吗?还是基膜成品膜都有的?