国内宏观周报:人民币汇率遭遇黑天鹅

主要观点

本周,稳基建的举措纷纷浮出水面。交通部正在研究补短板的政策措施,待成熟后对外公布;铁路总公司人士称“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”;国家发改委投资司密集开展基础设施投融资实地调研;工行公司部要求加大基础设施、棚户区等领域项目储备,对重大在建工程项目要加快投放。国内工业品价格(尤其是螺纹钢等)在这些消息的刺激下再创新高。

货币政策进一步聚焦“提高金融服务实体经济的能力和意愿”。周末银保监会发布“加强监管引领 打通货币政策传导机制 以提高金融服务实体经济水平”的公告。其中,落实无还本续贷、尽职免责等监管政策,提高小微企业贷款不良容忍度;保障在建项目融资需求,加大对基础设施领域补短板的金融支持等举措引起高度关注。但央行在二季度货币政策执行报告中,也明示了货币政策调整的限度。包括:“在有效控制宏观杠杆率的同时,适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题”;“央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力”;提升小微企业融资需要“几家抬”;“在高质量发展和经济结构调整阶段,低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行”。这些都意味着宽信用的力度和效果可能不及预期。

本周有关上海工行、农行下调首套房利率至9折的消息掀起巨浪,一日之内,工行、农行上海分行先后回应否认了这一消息。这也令房地产调控不放松的政策导向再度得到强化。上周土地供应提速的迹象值得关注。据报道,今年以来,厦门房价均价下跌30%左右,地价也相应开始下跌平均楼面价比2017年下降近20%,而多家房企表态厦门或者国内部分城市拿地机会已出现,目前在频繁看地。房地产调控不断加码之下,土地成交反而存在走升的可能。

银行间流动性“水漫金山”,宽信用效果尚不明显。随着央行连续第十六日不开展公开市场操作,目前逆回购余额已为0,这意味着央行无法再通过逆回购自然到期来回笼流动性,央行重启“正回购”调节短期流动性的可能性较大。央行在2季度货币政策执行报告中,指出了“增加中长期流动性供应”以助力金融更好支持实体经济的意图,但资金淤积于银行间、未能有效流入实体,导致央行调节流动性数量的周期被拉长,市场利率与政策利率之间也出现了尴尬而少有的“倒挂”。本周票据利率继续快速下行,影射银行信贷投放意愿仍较为疲弱;信用债净融资额出现明显下降,不仅低等级和民企债持续收缩,高等级和国企债也出现了明显回落,企业债券融资状况尚未明显好转。

土耳其危机打开美元上涨空间,人民币汇率承压更重。央行在二季度货币执行报告中,专栏阐述了“如何看待近期人民币汇率变化”,其中三句话非常重要:1、“目前市场预期平稳、分化”(近期人民币贬值的节奏尚在央行掌控之内);2、“中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”(否认了市场以人民币贬值抵消加关税影响的猜测);3、“必须坚持底线思维,必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节”。此外,央行还提到人民币国际化要“坚持发展、改革和风险防范并重”。基于此,我们对人民币汇率有两点判断:第一,人民币汇率仍将跟随美元波动,美元上涨的空间决定人民币汇率贬值的幅度。第二,最危险的地方反而最安全,当贬值预期发酵聚集时情况最可能出现转机,当贬值预期溃散时反而是默默走贬人民币汇率的好时机。回顾过往,这一情境并不陌生;展望后续,当美元大幅走强时,政府维稳人民币的意愿或将明显增强。

一、实体经济:稳基建举措纷纷浮出水面

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工业生产

工业品涨价压力凸显。本周六大发电集团日均煤耗量高位徘徊,略低于去年同期,结合高温天气推升用煤需求,工业生产规模可能有一定走弱(图表1);南华工业品指数一度突破去年9月初创下的高点,工业品价格上涨压力凸显(图表2)。需关注原材料价格上涨与终端需求走弱,对中下游企业的盈利能力造成挤压,由于上游行业以国企居多、中下游行业民企居多,有偏的利润分配可能带来“国进民退”的威胁。

稳基建举措纷纷浮出水面。以下消息均在市场掀起涟漪:1)据报道,交通部正在研究补短板的政策措施,等成熟后将对外公布;近期多地已公布下半年补短板重大项目投资计划,交通领域投资规模或达数万亿。2)中国经营报援引中国铁路总公司人士消息称,“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”,而原计划今年安排7320亿元,是2014年以来最低的一年。事实上,6、7月份铁路固定资产投资已有显著提速,今年前5个月,铁路固定资产投资累计完成额同比下降8.5%,而前7个月变为同比增长3.5%。3)7月以来,国家发改委投资司密集奔赴北京、上海、浙江、河南、湖北、江西等地开展基础设施投融资实地调研,据悉调研的主要目的是稳投资,为下一步出台相关政策提供支撑,进而建立基础设施投融资长效机制。4)工行公司部近期对各分行下发文件,明确要求抓住当前政府鼓励投资、特别是基建领域投资的有利窗口期,加大基础设施、棚户区等领域项目储备;原则上公司贷款有效储备不得低于两个季度的投放额度,并做好随时投放的准备,特别是对重大在建工程项目要加快投放。

货币政策进一步聚焦“提高金融服务实体经济的能力和意愿”。周末银保监会发布“加强监管引领 打通货币政策传导机制 以提高金融服务实体经济水平”的公告,所提及的举措可概括为三方面:一是,强化金融机构服务实体经济的导向。指导银行保险机构加大资金投放力度,保障实体经济有效融资需求;保障在建项目融资需求,加大对基础设施领域补短板的金融支持。二是,增强金融机构服务实体经济的能力。鼓励银行加大不良贷款处置核销力度、推动定向降准资金支持债转股尽快落地、积极支持银行机构尤其是中小机构多渠道补充资本。三是,着力缓解小微企业融资难、融资贵问题。落实无还本续贷、尽职免责等监管政策,提高小微企业贷款不良容忍度,有效发挥监管考核“指挥棒”的激励作用。

但央行二季度货币政策执行报告,也明示了货币政策调整的“度”:

首先,结构性去杠杆并未动摇,货币政策之所以要微调,一是“贸易摩擦可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱”,二是严监管“短期内也可能形成一定叠加,对实体经济和金融稳定形成扰动”。而“适度”对冲这些影响,要“在有效控制宏观杠杆率的同时”进行。

其次,宽信用的效果还取决于银行和企业的反映,效果可能并非立竿见影,“央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力”,在当前民营企业投资回报率承压的情况下,无论从内生融资需求还是银行投放意愿的角度,都意味着宽信用不易。央行还指出提升小微企业融资需要“几家抬”,力争从货币政策、财税政策、监管考核、优化营商环境等方面形成政策合力,同时也提到“有效防范风险”,而这正是市场对“无还本续贷”最大的争议所在。

最后,社融增速可能没必要大幅回升,央行指出“在高质量发展和经济结构调整阶段,低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行”,“随着地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范,基建投资增速有所下行,短期内或对经济形成一定扰动,但从中长期看有利于实现经济增长动能转换”。不走老路、不搞大水漫灌的态度仍然明确。

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上游价格

铁矿石价格向上突破。本周煤炭价格表现强势,除前期上涨较多的焦炭价格略跌0.3%外,焦煤和动力煤期货结算价分别累计上涨2.9%和4.8%(图表3)。受高温天气用煤需求旺盛,及进口煤炭价格偏低驱动,7月煤炭进口同比激增49%,环比上升14%,为2014年1月以来的最高水平。本周布伦特原油期货价格继续小幅走低0.6%,收于72.81美元/桶;WTI原油期货小幅下跌1.26%,收于67.63美元/桶(图表4)。市场担心中美贸易战削弱全球能源需求,且本周公布的EIA原油库存降幅不及预期。本周LME铜现货结算价进一步走低0.8%,主要受美元走强拖累;LME铝现货结算价反弹1.1%,投资者重新担忧供应面问题(图表5)。本周铁矿石期货结算价显著上涨4.5%,突破3月以来的震荡区间,开始受到钢价上涨的带动。

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中游产品

钢价涨势依然耀眼。本周螺纹钢期货结算价进一步拉升1.5%,续创逾5年新高(图表7)。本周主要钢材社会库存基本持平于上周,相较过去两年同期仍小幅偏高;现货钢价涨幅有所收窄,成交表现偏弱。这些都反映当前下游需求状况一般。但基建发力的预期及环保限产仍对钢价构成较强支撑,本周高炉开工率进一步下降0.83个百分点至66.16%。

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下游地产

土地供应呈提速迹象。本周全国30大中城市商品房日均成交面积继续小幅回落(图表11),上周100个大中城市土地供应面积明显走高,强于往年同期,土地供应呈提速迹象(图表12)。据报道,今年以来,厦门房价均价下跌30%左右,地价也相应开始下跌平均楼面价比2017年下降近20%,而多家房企表态厦门或者国内部分城市拿地机会已出现,目前在频繁看地。房地产调控不断加码之下,土地成交反而存在走升的可能。

本周有关上海工行、农行下调首套房利率至9折的消息掀起巨浪,一日之内,工行、农行上海分行先后回应称,并未对个人住房贷款利率政策进行调整。这一反应也令房地产调控不放松的政策导向再度得到强化。注意到,2季度金融机构个人住房贷款加全面平均利率进一步上行达到5.6%,北京、广州、深圳首套房利率均较基准利率上浮至少10%,但上海的多家国有银行却不但不上浮,还有9-9.5折的折扣。分析认为这主要与上海信贷市场开放度高、竞争充分有关。

5

食品价格

蔬菜价格涨幅收窄,猪肉和鸡蛋价格延续大幅上涨。本周农产品批发价格指数累计上涨0.8%,涨势仍较去年同期偏弱(图表11)。分项来看:蔬菜价格环比涨幅进一步收窄至0.9%,是拖累整体农产品批发价格指数的关键,而猪肉和鸡蛋价格分别大幅上涨3.7%和5%,水果价格环比回升0.9%(图表12)。

7月CPI同比上升至2.1%,食品和非食品价格上涨均强于季节性,导致市场对通胀的担忧明显增强,尤其是担心新一轮“猪周期”启动。猪价大幅上涨的逻辑包括:养殖户深度亏损超过3个月,中美贸易战通过大豆对猪饲料的传导推升猪价,以及近期猪瘟对预期的影响。但也应注意到:1)肉猪出栏体重仍处高位,反映供给还远远没有出清;2)今年是禁养规定后的第一年,规模化养殖明显扩张仍可能增加产能;3)猪价近期上涨仍有较多的需求旺季提前备货的季节性涨价特征。猪周期启动的逻辑仍待观察。

二、金融市场:美元指数突破性上涨

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货币市场

银行间流动性“水漫金山”。随着央行连续第十六日不开展公开市场操作,目前逆回购余额已为0,这意味着央行无法再通过逆回购自然到期来回笼流动性,央行重启“正回购”调节短期流动性的可能性较大。央行在2季度货币政策执行报告中,指出了“增加中长期流动性供应”以助力金融更好支持实体经济的意图,但资金淤积于银行间、未能有效流入实体,导致央行调节流动性数量的周期被拉长(需要依靠国库现金定存、MLF等的自然到期,及缴税、缴准等时点性因素),利率也出现了尴尬而少有的“倒挂”。本周,银行间质押式回购加权平均利率最低降至1.6%,而成交额却创下了38483亿元的历史最高水平; 1年期国债收益率跌破14年逆回购利率;6个月同业存单发行利率跌破1年期MLF操作利率。均体现银行间资金泛滥的状况。而此状态既不合理,也可能对内滋生出新的金融套利、对外给人民币汇率造成压力,势必不可持续。

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债券市场

债市回调压力加大,宽信用效果尚不明显。本周国债收益率曲线陡峭化上行,除1年期国债收益率先下后上,持平上周外,3年-30年期国债收益率均显著上行,幅度在7bp-13.8bp之间(图表15)。稳基建的举措频出、进出口数据保持强劲、CPI通胀预期增强,都对债券市场构成压制。下周的社融和增长数据,以及后续对宽信用效果的判断,对债券市场走势颇为关键。从央行2季度货币政策执行报告“在高质量发展和经济结构调整阶段,低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行”、“央行在将流动性注入银行体系后,能否有效运用和传导出去,还取决于资金供求双方的意愿和能力”、提升小微企业融资需“几家抬”等表态来看,我们认为社融回升的空间可能低于预期。本周票据利率继续快速下行,影射银行信贷投放意愿仍较为疲弱(图表16)。信用债净融资额出现明显下降,不仅低等级和民企债持续收缩,高等级和国企债也出现了明显回落(图表17、图表18)。企业债券融资状况尚未明显好转。

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人民币汇率

美元进一步上行空间打开,人民币汇率贬值压力加重。美元指数在后半周突破性上涨,收于96.3。原因是美国与土耳其外交关恶化,周五特朗普将土耳其征收的钢铝关税翻倍,触发土耳其里拉崩盘重挫16%,创2001年土耳其银行业危机以来的最大跌幅。在土耳其的拖累下,欧元大幅走弱,推升美元指数快速走强。短期内,土耳其的外债风险很可能将进一步发酵,从而美元指数上涨的空间也将被进一步打开,这将对人民币汇率造成更大压力。本周离岸美元兑人民币汇率收于6.8688,CFETS人民币指数略升至92.9,后半周央行的逆周期调控发挥了作用(图表19、图表20)。

央行在二季度货币执行报告中,专栏阐述了“如何看待近期人民币汇率变化”,其中三句话非常重要:1、目前市场预期平稳、分化(近期人民币贬值的节奏尚在央行掌控之内);2、中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动(否认了市场以人民币贬值抵消加关税影响的猜测);3、必须坚持底线思维,必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。此外,央行还提到人民币国际化要“坚持发展、改革和风险防范并重”。

基于此,我们对人民币汇率有两点判断:第一,人民币汇率仍将跟随美元波动,美元上涨的空间决定人民币汇率贬值的幅度。第二,最危险的地方反而最安全,当贬值预期发酵聚集时情况最可能出现转机,当贬值预期溃散时反而是默默走贬人民币汇率的好时机。回顾过往,这一情境并不陌生;展望后续,当美元大幅走强时,政策维稳人民币的意愿或将明显增强。

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全部评论

KDF搬运工 08-13 21:16

还在搞基建这种老把戏!只会增加财政负担,产生系统腐败,继续推高钢铁水泥等过剩产业,其他产业继续萎缩,结果是垄断性过剩的钢铁水泥等行业和官员得利,其他实体特别民营继续完蛋。经济继续恶化。债务负担终归一天会压垮这个经济体系。

煮酒弹指 08-13 10:14

图片评论

小鱼and小磊 08-13 08:18

炒外汇,博反弹,只会很快四!

吃素的猫66 08-13 06:57

什么乱七八糟的。

太空舱 08-13 03:21

减税降费,这是逆中国经济发展模式。