主题评论
8月3日北京公布600亿美元美国商品进口关税清单，针对特朗普“对2000亿中国进口商品征税”的威胁予以反击。一周前，容克与特朗普宣布同意通过谈判降低贸易壁垒、缓解贸易摩擦，并暂停加征新关税；再往前回溯，7月17日欧盟与日本签署贸易协定，双方将取消99%的关税。两周的时间内，其他贸易大国之间的关系多在缓解，而中美贸易冲突却进一步升级，令市场对中国在贸易战中处于下风的担忧迅速增强。阴云笼罩之下，有必要再对中美贸易的“危中之机”做一番理性审视。
需要说明的第一个问题是，“同盟”并非铁板一块。
首先，美国汽车贸易逆差体量巨大。商务部长罗斯曾言，要论最大贸易逆差来源，从地理层面上说是中国，从产品层面上说汽车。欧美达成的协议中，最重要一项是以美方暂停推进汽车关税为条件，换取欧盟加大进口美天然气及大豆的承诺。单从量级看，欧盟对美出口汽车与从美进口大豆金额不具可比性。2017年美国进口汽车及零部件3500亿美元，其中620亿来自欧盟28国，而出口欧盟的大豆销量仅有16亿美元（出口中国为123亿美元），这本是一个不对等的条件。因此美国在汽车关税上做文章的可能性依然很大，除欧盟外日本、墨西哥及加拿大每年对美出口汽车数量分别为170万、240万和180万，如果欧盟不能解决这一问题，那么特朗普转而向这些国家发难也是有可能的。
其次，欧盟内部也有分歧。虽然从金额看欧美的汽车与大豆贸易不在一个量级上，但汽车产业是欧盟的命脉，而大豆出口关乎特朗普中期选举，双方重要性似乎是相当的。美国大豆出口的压力来源于中国，据美国农业部数据，截止7月5日，2017/18销售年度美国向中国出口大豆同比下降22.2%，4月-6月出口价格下滑23.3%（虽然受中国需求冲击，大豆价格普遍回调，但同期巴西大豆价格仅下降13.6%）。美国大豆种植业遭受打击，这给特朗普中期选举施压：特朗普之所以在选举中胜出，八大农业州对其的支持功不可没；而制胜关键的摇摆州中，艾奥瓦、俄亥俄州的大豆产出在美国排名前十。因此特朗普以加大大豆出口作为搁置汽车关税的条件是可以理解的。
但法国对这份协议却颇有微词，称农产品应被排除在谈判之外。农业是法国的支柱产业，同时法国也是欧洲农产品出口大国，欧美达成协议意味着法国将同美国竞争欧洲市场，因此马克龙呼吁“良好的贸易谈判应该建立在平等互惠、而非威胁的基础上”。换言之，以农业部门利益换取汽车制造业利益，近乎于以法国利益交换德国利益（这从柏林称协议是一个“突破”、而法国要求澄清协议具体内容中可窥见一斑），分配不均造成欧盟的内部矛盾。除了马克龙，反对者还有西班牙首相桑切斯，他称“不相信那些对国际贸易强加规则与政策的特定经济体”——这或许表明，鉴于美国时常出尔反尔，其他国家对其诚意也已有所猜忌。
第二个问题是，中国做了什么以及能做什么。
首先，大多数国家与中国支持多边主义的立场一致。虽然欧盟曾表态不会在中美之间站队，但在对贸易自由主义的拥趸上中欧利益是相符的。目前，中国关税与主要贸易国家相比仍有下调空间，前段时间中国宣布降低汽车整车及零部件进口关税，就是很好地主动开放的例子。与此同时，中国开辟的“一带一路”市场也令中国出口对欧美等发达国家依赖度下降。目前，一带一路市场消化的中国出口占比达到30%左右，未来还有进一步提升的可能。
其次，开辟国内消费市场的巨大潜力。2018年一、二季度中国净出口对GDP增长的拉动分别为-0.6%、-0.73%，消费拉动为5.3%、5.4%；经常账户余额占GDP比重由2007年的9.9%降至2017年的1.4%，出口的重要性正在逐年下行，而消费增长的潜力巨大。中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，产业链齐全是巨大优势；而人口众多的特征又在一定程度上保障着终端消费。降低出口依赖度是一直以来、也是将要延续的趋势。
再次，扎实推进技术创新升级。长远来看，核心技术外流是美国与欧盟忌惮中国的重要因素。不可否认的是这是快速提升技术水平、发挥后发优势的捷径，但可以预见，未来这种方式将受到更多阻挠，贸易战也已让中国意识到“短板”所在。扎实提升“中国制造”的品质，是在贸易摩擦中实现突围的唯一捷径。
总而言之，全球局势危中有机，若能倒逼中国技术升级和深化改革的步调提速，也不失为历史的机遇。借用（并更改）狄更斯对工业革命后时代的描述——“这是最坏的时代，也是最好的时代”。
海外政策追踪
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英央行如期加息，持续性受脱欧前景威胁
8月2日，英央行决议升息25BP至0.75%，符合市场预期。超出预期的是，本次决议投票结果为9-0，这比市场预期（7-2）鹰派意味更浓厚。此外，声明与卡尼发言重点还包括：1）脱欧既可能使货币政策向宽松化演进，也有可能是相反；2）当下中性利率比危机前低得多，因此升息路径将是有限且渐进的；3）对经济增长的预测没有太大变化，但通胀预测值有所上修。
5月在市场预计英央行将加息的当头，卡尼一番鸽派发言给市场浇了盆冷水。但有迹象表明英国二季度经济回温，因此8月加息也算顺理成章。不过，英国经济因脱欧前景不明依然具有脆弱性。据NIESR测算，硬脱欧情境下，2019年英国经济增速比软脱欧情景低1.1%左右。因此，加息进程因脱欧问题停滞甚至反转的可能性并不小。
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日央行维持利率不变，国债收益率曲线陡峭化
7月31日日本央行决议维持现行政策利率不变，符合市场预期。除此之外日央行声明中的亮点还包括：1）考虑到2019年10月将征收的消费税及其他可能存在的不确定性，日央行将在“更长的时间内”维持当下极低的长短期利率；2）以更灵活的方式购债，令10年期收益率波动范围扩大至0.2%；3）减少购入其他ETF，增加追踪东证指数的ETF购买量。
声明发出后，短期内10年国债收益率下滑，但隔天便以更强劲的势头上升。这使得国债收益率曲线陡峭化，一定程度上缓解了银行经营的困境。自2016年1月日央行开始实行负利率，东证指数上涨16.14%、东证银行指数下滑10.63%。在超过五年的极度宽松措施后，日本通胀仍不及目标值的一半，而政策的副作用却愈发尖锐，日本货币政策离正常化还有很长一段距离。
经济基本面分析
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美国就业数据差强人意
美国7月新增非农就业人数15.7万人，不及预期19.3万人；失业率录得3.9%，再次回到4%以下；时薪增速同比2.7%，与6月持平（图表1）。其中，制造业就业人数增长3.7万人，是自去年12月以来的最大增幅，超过预期的2.5万人；而体育用品、书籍及音乐商店门类就业减少3.2万人。新增就业人数不及预期可能与玩具生产巨头Toys “R” US有关，该企业倒闭造成了3.3万员工的失业。数据显示在税改及政府支出增加的支撑下，消费与商业投资保持强劲，从而使得新增就业人数增长超过劳动人口增长，这进一步巩固了美联储9月加息的预期。美元指数在就业数据公布后仅短线下跌后收回跌幅，也体现了这一预期。
从就业增长看，企业并未因贸易战而改变积极的雇佣方式。不过，ISM调查显示，虽然制造业需求仍旧强劲，但金属制品、电子制品、塑料制品等行业的生产商正或多或少地受到贸易战影响，甚至部分企业开始考虑向国外迁移，以避免在贸易冲突中受到波及。7月ISM制造业PMI录得58.1，低于预期59.4（图表 2）；而新订单指数降至一年多以来的最低水平，由63.5下滑至60.2。
大类资产走势回顾
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贸易冲突推升美元指数，欧元因增长数据疲软进一步贬值
上周美元指数上涨0.56%收于95.22，欧元继续走软（图表3）。周初，市场预期周二结束的日央行会议可能释放转向信号，美元兑日元下跌；周二日央行公布的会议声明偏鸽，美元兑日元跳升，美元指数走强。周三美联储维持利率不变，但称经济增长强劲，美元守住涨幅；中美贸易紧张关系再度升级，在压低美债收益率的同时推升美元汇率，美元指数收于7月20日以来最高。欧元方面，欧元区公布的二季度经济数据反应欧洲经济增长延续一季度疲软态势，致使欧元兑美元持续走软。
上周日元贬值幅度相对较小，新兴市场货币升贬互现（图表 4）。周初市场预测日央行将调整政策，日元走强；后日央行声明偏鸽，日元升幅收窄。黑田东彦似乎得到了他所期望的结果，在避免日元大幅升值的情况下令国债收益率曲线趋陡，同时日本股市走势维持平稳。特朗普对中国贸易步步紧逼之下，人民币兑美元汇率进一步贬值，但周五中国央行终于出面干预，将有效抑制贬值预期发酵。
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油价因增产下跌，金价触底后小幅反弹
上周Brent和WTI原油期货价格双双下跌（图表 5）。Brent 原油期货价格下跌2%至73.42美元／桶；WTI原油期货价格下跌0.5%至68.68美元／桶。主要利空因素是，1）OPEC产量已经增加7万桶/日至3264万桶/日，为2018年新高；2）俄罗斯在过去两个月间大幅增产，日产量在7月达到1121.5万桶，环比增加14.8万桶，这仅比2016年10月创下的苏联解体后最高产量低了约4万桶；3）中美贸易战再升温引发需求担忧。
上周金价触底后反弹（图表 6）。周初因美元指数下行，金价走势平稳。但后续美元指数开启三天连涨，金价震荡下跌，探底至2017年7月以来低点。周五因新增非农就业人数不及预期，金价由低点反弹，但周度仍收跌0.5%至1215美元/盎司。时至本周，金价已经连续4个月下跌，是2013年以来最长连跌。我们认为，当前美国基本面稳健、美元强势，金价难有大幅反弹行情。
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科技股反弹带动美股上涨，欧股因贸易问题及业绩不佳收跌
上周美股走势震荡分化（图表 7）。周初，此前FB股价大跌引发科技股下跌余波未平，纳指连续第三个交易日跌幅超过1%。周二，有报道称美中两国重启贸易谈判提振股市情绪，道指与标普转涨，继而使7月录得1月份以来最大月度涨幅。但能源及工业股在周三转跌，唯纳指在科技股带动下继续走高。后又受益于苹果股价上涨、市值破万亿而连涨两日，收回此前部分跌幅，全周上涨1.0%。道指、标普则一平一上涨0.8%。
上周欧日股市普跌（图表 8）。周初，受工业股与科技股下滑拖累，叠加包括喜力在内的企业业绩不达预期，欧股从六周高位下跌。周二，中美贸易争端有所缓和的消息推高股价，但周三欧股即在欧元区经济数据疲软以及对贸易摩擦的忧虑情绪中下跌，周四德国DAX指数更是大跌1.5%，归因于工学巨擘西门子业绩令人失望。英股表现还受累于英央行加息消息，周四富时指数下跌1.0%。周五全球股市情绪明显好转，欧洲股市全面上扬，但也只是部分弥补此前跌幅。
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避险需求提振美债，10年期美债利率上探3.0%后回落
上周中长期美债收益率下行（图表 9、图表 10）。周初因日央行决议公布在即，美债市场交投谨慎。周三美国财政部公布三季度发债计划，收益率曲线整体上移，10年期收益率突破3.0%。周四中美贸易冲突再度升级，美债需求得到提振，其中以2年、3年期收益率下行幅度最大；周五新增非农就业人数不及预期，收益率进一步下行。周度看，收益率曲线扁平化趋势有所缓解，10年-2年利差走扩2BP至0.31%。
上周欧债收益率上行，意大利与德国利差走扩（图表 11、图表 12）。受欧元区公布数据显示通胀高于市场预期、及日本债市波及，多数欧元区长债收益率小幅上行。周四，意大利媒体关于政府预算会议的报告点燃债市抛售情绪，意大利10年期国债收益率跳升16BP，其他期限收益率全线上升12-18bp。这使得意德利差大幅走扩，收于2.52%。
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