债券周报:宽信用会一帆风顺吗?

主要观点

本周债券市场曲线继续增陡,短端信用表现偏强。本周债券市场分割特征增强,现券与期货走势周中出现明显背离。除了短端利率进一步下行、中短久期信用利差继续压缩外,长端利率波动明显放大,周初暴跌后小幅修复,使得债券曲线进一步增陡。驱动因素来看,本周债券短端强长端弱、信用强利率弱,与宽货币、稳信用、松监管的政策变化有关。

近期政策变化较多,宽货币宽信用的预期增强,甚至市场一度担忧财政政策强刺激、走老路,导致长端利率分歧放大。我们对这一可能性进行了一些约束因素的梳理:

其一,财政强刺激或最能推动宽信用,但这不为当前债务环境所允许。十九大以来的政策重心已经转至中国经济高质量发展与“三大攻坚战”。4月初的中财委会议明确定义了“结构性去杠杆”的政策要求,将地方政府和国有企业降杠杆作为主要攻坚目标。这意味着在既有经济及债务管理的政策框架内,几乎不具备财政政策直接强刺激的条件。

此外,我们估算的全社会利息支付对年度新增社融的消耗比例,已经由2009年的20-30%上升到了当前的60%以上,这极大约束了宽信用向稳增长的转化效率。单纯通过扩张社融释放资金,可能未必能够真正支持经济建设活动。有意思的是,巨大的存量债务规模持续推升了这一利息消耗比例,货币宽松周期内的降成本与扩社融作用都很微弱。

其二,以目前政策的谨慎表态来看,信用环境更可能是由紧缩走向平稳。此前的紧信用压力源自金融监管过于严格,年初以来表外融资大幅收缩,社融扩张明显减速。最近的政策变化更多是促进表内信贷扩张,或纠正监管此前的某些过激操作,从而维持信用环境相对平稳。

一方面,促信贷的政策激励持续增强,但对中小企业的实际信贷支持尚未明显上升。尽管银监3月初下调拨备要求、年内央行三次降准,但直到6月初央行扩容MLF抵押品范围、6月中旬大行获得额外信贷配额传闻之后,信贷扩张才开始有提速迹象。我们的银行草调显示,近期中小银行的信贷投放节奏与结构并无太大变化,仅有一些国有大行加速信贷投放,但仍然是在严格利率限制下,对积压的地产和基建项目进行放款。

另一方面,监管态度确实有所缓和,但监管原则并未松动。上周末公布的一系列监管政策,主要是在此前遗留的争议问题上,采取了相对温和的处置方式,例如,允许新产品投老资产、允许投资一些非标资产、允许自行安排收缩节奏等。但实际上,包括规模不增在内的一些监管要求以及时间截点安排都未改变。结合本周一些地方银监对信托事前审查程序放松的消息来看,目前监管调整仍然只是在对此前最严格框架进行修正。

定量来看,在原有信贷政策下,8%的全年基建投资增速对应了3万亿的非标资金缺口。这一资金缺口若完全依靠表内信贷进行替代,既需要全年新增信贷在原有基础上增加大致15%,也会对银行资本金构成不小的压力,导致实际扩信贷宽信用操作面临障碍。

其三,更为实质的情况是现有资产质量情况下,银行风险偏好可能不易提升。年初以来,尽管央行政策鼓励小微企业融资,但实际情况是小微企业贷款余额增速下滑更加明显。这反映了金融资源正在逐步聚拢,这与企业经营情况的结构分化也有关系。年初以来,民营企业相比于国有企业而言,盈利增速更弱、应收账款更多,导致杠杆率被动抬升。在6月信贷投放有提速迹象时,银行开立票据冲量的特征也很明显,这意味着银行贷款风险偏好其实并未发生太大变化,企业自身资质仍是最重要的影响因素之一。

一、债市回顾:短端利率再降,长端分歧放大

本周债券市场曲线继续增陡,短端信用表现偏强。本周债券市场分割特征增强,现券与期货走势周中出现明显背离。除了短端利率进一步下行、中短久期信用利差继续压缩外,长端利率波动明显放大,周初暴跌后小幅修复,使得债券曲线进一步增陡(图表1、图表2)。

驱动因素来看,本周债券短端强长端弱、信用强利率弱,与宽货币、稳信用、松监管的政策变化有关。本周央行继续加大操作力度,尤其是周一开展了5020亿元的MLF操作,整周实现了1320亿元的资金净投放。货币操作相对积极,使得资金面进一步宽松。除了隔夜回购利率小幅下行外,shibor与存单利率降幅在20-30bp,shibor曲线趋于平坦,流动性预期也有所改善,这成为了短端利率继续下行的主要原因。长端利率周一修复下行,主要因为上周五晚间公布的监管规则大原则并未变化,监管放松预期出现反复,推动夜盘利率已有下行;周二长端利率大幅反弹,与国常会中政策积极转向的表态有关,市场关于财政政策加码的预期有所增强;周三之后,长端利率又有下行,与贸易局势继续恶化导致的避险情绪增强有关。

我们对本周影响市场的主要事件评价如下:

其一,MLF资金大量投放,流动性溢价继续压缩。7月23日,在并无MLF到期的情况下,央行开展了5020亿元1年期MLF操作,形成了大量资金投放。这可能与上周三央行定向MLF的传闻有关,反映了央行通过MLF操作来稳定信用环境的政策思路。而考虑到上周央行积极逆回购操作,对于缴税缴准的潜在冲击已有明显平抑作用;本周央行继续MLF大量投放,可能已经能够满足接下来资金面平稳跨月,以及度过8月初大致1500亿港元银行分红高峰的资金需求。这也使得资金平稳情况进一步延续,流动性溢价也继续压缩,整体货币感受相对宽松。

其二,国常会定调政财政政策积极增效。7月23日,国务院召开常务会议,提出财政金融政策协同发力等要求。但其中关于“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”的表述,反而引起了市场对于政策走老路的担忧。尤其是在财政发力方面,做出了提高研发费用加计扣除比例并扩大覆盖范围、加快增值税留抵退税返还、加快组建国家融资担保基金、加快地方政府专项债券发行和使用进度等安排,使得长端利率大幅反弹。但要注意的是,未来财政发力点仍将是继续减税、加快优惠落地、提速地方债发行等。周四财政部副部长发言称,这些政策是在既有框架之下进行微调,并非因为中美贸易及经济压力发生了重大变化。此外,财政部明确了地方专项债发行提速的“平稳有序发行”、“有效保障在建项目融资”两个基础条件,这意味着财政发力过程仍是斟酌而动、靶向明确的,与财政走老路不能等同,这促进了长端利率有所下行。

其三,MPA考核参数或将放松,促信贷、稳增长政策倾向增强。7月25日,市场传闻央行将MPA考核的结构性参数下调0.5个百分点。这将推动宏观审慎资本充足率要求下降,有利于缓解银行面临的资本金考核压力。从而,银行信贷投放受到的约束下降,有利于稳定整体信用环境。此外,我们银行草调了解到,在上周三央行定向MLF传闻之后,一些国有大行加速信贷放款,且资金主要投向一些地产开发和基建投资积压项目,反映促信贷以稳增长的政策意愿。而如果信贷供给有所增强、信用紧缩压力下降、经济增速相对稳住,对利率债可能不利。

二、主题评论:宽信用会一帆风顺吗?

近期政策变化较多,宽货币宽信用的预期增强,甚至市场一度担忧财政政策强刺激、走老路,导致了长端利率走势转弱、短端信用优势放大。长端利率波动及现券期货背离也在加剧,反映出市场预期仍然分歧不小。而判断长端利率趋势是否发生变化,似乎应该落脚于政策会否采取强刺激手段、以及是否能够重回宽信用的问题上。当然,政治局会议召开在即,这个时点单纯猜度政策选项的意义不大,不如梳理目前宽信用面临的一些实质约束,来做一番概率层面的推演。

其一,财政强刺激或是最能推动宽信用的手段,但这不为当前债务环境所允许。所谓财政政策强刺激与走老路,是指财政资金加杠杆搞投资的模式,最典型的例子是2009年的“四万亿”计划。然而,十九大以来的政策重心已经转至中国经济转型(由高速增长阶段转向高质量发展阶段)与“三大攻坚战”(防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治等)。此外,4月初的中财委会议明确定义了“结构性去杠杆”的政策要求,将地方政府和国有企业降杠杆作为主要攻坚目标。这意味着在既有经济及债务管理的政策框架内,几乎不具备财政政策直接强刺激的条件。

从效力来看,财政强刺激来推动宽信用、稳增长似乎并不划算。我们估算的全社会利息支付对年度新增社融的消耗比例,已经由2009年的20-30%,上升到了当前的60%以上。也就是说,每年接近20万亿的新增社融,会有超过一半被用于向存量债务支付利息,这极大约束了宽信用向稳增长的转化效率。单纯通过扩张社融释放资金,可能未必能够真正支持经济建设活动。并且有意思的是,在经历了2014-2016年的货币宽松周期之后,这一利息支付对新增社融的消耗情况几乎没有缓解。如图表3的因素拆分显示,货币宽松周期内的降成本与扩社融作用都很微弱,因巨大的存量债务规模持续推升了利息消耗比例。这样的宏观债务环境,以及与其相关的政策诉求、框架与效力,决定了由强刺激来实现宽信用可能不会是一件轻易的事情。

其二,以目前政策的谨慎表态来看,信用环境更可能是由紧缩走向平稳。此前的紧信用压力源自金融监管过于严格,年初以来表外融资大幅收缩,推动社融扩张明显减速。而最近的政策变化,更多是促进表内信贷扩张,或纠正监管此前的某些过激操作,从而维持信用环境相对平稳。

一方面,促信贷的政策激励持续增强,但对中小企业的实际信贷支持并未明显上升。银监最早在3月初就下调了拨备要求,有应对融资回表带来拨备压力上升、资本金效率下降的考虑。年初以来的央行三次降准,也都做出了促进信贷投放、尤其是推进普惠金融工作的安排。然而,直到6月初央行扩容MLF抵押品范围、6月中旬市场传闻大行获得额外信贷配额之后,信贷扩张才开始有超预期表现。上周三(6月18日)央行定向MLF之后,我们银行草调了解到,中小银行的信贷投放节奏与结构并无太大变化,仅有一些国有大行加速信贷投放,但其也仍然是在严格利率限制下,对积压的地产和基建项目进行放款。

另一方面,监管态度确实有所缓和,但监管原则并未松动。上周末公布的一系列监管政策,主要是在此前遗留的争议问题上,采取了相对温和的处置方式。例如,允许新产品投老资产、允许投资一些非标资产、允许自行安排收缩节奏等。但实际上,包括规模不增在内的一些监管要求以及时间截点安排都未改变。结合本周一些地方银监对信托事前审查程序放松的消息来看,目前监管调整仍然只是在相对此前最严格框架进行修正。

定量来看,在原有信贷政策下,8%的全年基建投资增速对应了3万亿的非标资金缺口(图表4)。这一资金缺口如果完全依靠表内信贷进行替代,既需要全年新增信贷在原有基础上增加大致15%,也会对银行资本金构成不小的压力,这会导致实际扩信贷宽信用操作面临障碍。

其三,更为实质的情况是现有资产质量情况下,银行风险偏好可能不易提升。年初以来,尽管央行政策鼓励小微企业融资。但实际情况却是,小微企业贷款余额增速下滑更加明显(图表5)。这反映了金融资源正在逐步聚拢,这与企业经营情况的结构分化也有关系。年初以来,民营企业相比于国有企业而言,盈利增速更弱、应收账款更多,导致杠杆率被动抬升(图表7、图表8)。在6月信贷投放有提速迹象时,银行开立票据冲量的特征也很明显(图表6)。这意味着银行贷款风险偏好其实并未发生太大变化,企业自身资质仍是最重要的影响因素之一。

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