如何看待近期债券市场波动和理财产品赎回压力︱重阳问答

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Q:请问重阳投资,如何看待近期债券市场波动和理财产品赎回压力?

A:上周以来,受到货币市场利率中枢抬升、防疫政策优化和地产支持政策带来的经济复苏预期等因素影响,国内债券市场大幅波动。由于大部分银行理财产品已经转型为净值型产品,债券市场的波动导致理财产品净值出现回撤甚至破净,投资者赎回导致债券市场进一步承压,短时间内形成互相强化的恶性循环。在我们看来,在央行的流动性呵护下,债券市场已经企稳,理财产品赎回高峰可能已经过去,但仍需要央行投放长期流动性化解市场结构性矛盾。

首先,债券市场可能已经企稳。债券市场的企稳来自三个因素。一是前期货币市场利率已经接近政策利率水平。上周银行间存款类金融机构质押回购利率DR007一度升至2.02%,已经超过了2.0%的7天逆回购政策利率。目前1年期国股同业存单发行利率也已经达到2.55%,与1年MLF政策利率的利差只有20bp,是过去一年中最小的。二是央行已经对流动性进行维稳。央行在债市出现流动性危机后,加大了公开市场操作的资金投放力度。更重要的是,在央行的指导下,银行间回购匿名交易系统出现了大规模、低成本的隔夜资金融出报价,在量和价两个维度对市场流动性进行维稳。本周银行间隔夜回购利率最低再次降至1%以下。三是当前经济基本面仍存下行压力。尽管在多项政策刺激下,市场预期已经有所回升,但当前经济基本面明显弱于2016年末和2020年5月,市场利率不具备进一步大幅上行的基础。

第二,理财产品赎回高峰可能已经过去。根据多方估计,本轮债市波动中,银行理财赎回压力最大的的主要是最短持有期型产品,约占理财产品总规模的15-20%。最短持有期产品具有三大特征,净值严格盯市,在一定的规定持有锁定期后(例如7天或14天),就可以正常进行申购和赎回;投资端没有久期限制。这三个特点决定了这类产品面对债市调整时,净值波动可能较大,更可能出现短期净值跌破“水面”的情况,投资者赎回也更容易。我们估计,最短持有期型产品赎回的高峰出现在上周,随着债市趋于稳定,代表性产品的净值已经有所回升,赎回高峰应该已经过去了。对于其他类型的理财产品,情况并不相同。定期开放式理财也遭遇了净值快速回撤,但由于开放时间是分散的,后续可能仍然存在一定的赎回压力。现金管理类理财产品和货币基金类似,采用摊余成本法估值,且投资端久期受到监管限制,在本轮受影响较小,规模上反而是净申购的。

第三,央行仍需投放长期资金解决错配。在我们看来,当前市场仍然存在结构性的资金矛盾,即市场短期流动性充裕,但中长期稳定的资金不足。自8月以来,MLF已经累计缩量5500亿,银行间超储率水平持续下降。近期来看,尽管隔夜回购利率大幅下行,但1年期同业存单利率仍有上行压力。自10月以来,同业存单余额持续萎缩,较高点降幅超过9000亿元。MLF规模下降、同业存单价升量跌,都表明金融机构缺乏长期资金。叠加年末资金需求高峰,央行降准的必要性正在上升。

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