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致尊敬的您：
（一）
今年以来，A股、港股经历了大幅调整，虽然在新能源板块的带动下出现了一波结构性行情，但近期市场再度走弱，沪深两市成交量萎缩至7000亿以下，仅为年初高点的一半，市场被悲观情绪所笼罩。在我们看来，当前的低迷可能是“黎明前的黑暗”，转机可能随时到来。
从估值上看，A股市场特别是蓝筹股的估值再次进入了非常有吸引力的区间。以港股为例，目前恒生国企指数的点位与2008年“次贷危机”最低点接近，估值水平也和2008年最低点接近，都处于历史最低水平。恒生国企指数的股权风险溢价甚至高于2008年市场最恐慌的时期。
低估值背后折射的是极度悲观的市场情绪。在房地产面临长期拐点、国内疫情多点反复、海外高通胀下需求回落、地缘政治风险上升等因素下，市场的担心不无道理。这些风险挑战既有短期的、周期性的，也有中长期、结构性的，一时很难找到清晰的解决路径。事实上，如果放眼全球，几大主要经济体各自都面临着较大的结构性挑战。但是另外一方面，中国能源自给率高、产业链稳定有韧性、企业家开创精神强，长期来看中国企业的全球竞争力将会持续增强。在市场情绪极度低迷的当下，关注这些结构性积极因素显得尤其必要。
中国改革开放以来的历史经验告诉我们，经济下行压力最大的时候，可能也正是改革动力最强、力度最大的时候。如果我们对中国经济的中长期前景依然是乐观的，那么在这样的时刻不妨更为积极。
（二）
同时，我们也不应忽视A股市场悄然发生的一些深层次变化。回顾过去三年的资本市场，我们发现了一个重要的现象：从2020年开始，每年年初市场都会经历一次大幅调整。2020年是疫情的出现，2021年是“茅指数”抱团的瓦解，今年自不必说。更巧合的是，每次大幅调整后，市场都没有进入熊市，而是快速的修复，走出了结构性牛市。2020年是“茅指数”为代表的核心资产，2021年是新能源、专精特新以及周期股，今年的反弹主线是新能源、汽车等。这三年的市场可以总结为“牛长熊短”。然而，参与A股时间比较久的投资者应该有一个共识，即A股历史上的特征是“牛短熊长”，个股普涨的牛市非常短暂，结束后进入漫长的熊市。从“牛短熊长”到“牛长熊短”，转折点在哪里？为什么会有这样的变化？这种变化可持续么？搞清楚了这些问题，也就找到了当前我们对市场乐观的原因。
转折点出现在2018年底，政治局会议对资本市场给予了一个崭新的描述：牵一发而动全身，这是一个非常高的定位。2018年之前，可以说资本市场并未处于一个非常重要的位置，其在中国经济活动中的作用也并非特别明显。然而，随着中国经济结构调整的深入，资本市场的重要地位逐渐凸显出来。在传统的发展模式下，房地产、基建、传统制造业作为中国经济的支柱产业，通过银行的间接融资，持续不断获取资金。由于有土地、厂房、设备作为抵押物，这种以债务为主的间接融资顺理成章。但是，随着传统产业的饱和，越来越多的新兴产业开始涌现。这些以科技、生物、高端制造为代表的产业，不再适合传统的银行间接融资模式，通过资本市场进行股权融资符合产业特征。所以，资本市场地位的抬升是在中国经济转型升级的背景下发生的，因此是长期的、趋势性的。2018年，美国发动贸易战，使我们对自主可控的高科技行业的技术突破更加迫切，资本市场在经济转型中的作用得到充分肯定，可以看成是资本市场高质量发展的“元年”。
资本市场的地位被提升后，需要有具体的制度变革来保障其平稳健康发展。因此我们看到了之后出台了一系列政策：注册制开始施行，科创板推出，鼓励中长期资金入市……这些政策的目的可以概括为：供需双向扩容。资本市场的供给是上市公司，注册制的推进以及科创板的推出，可以看作是供给端扩容的重要改革措施，越来越多的新兴产业上市公司涌现出来，通过资本市场获取发展的资金。然而，只有供给端的扩容是不可持续的，需求侧也要跟进。资本市场的需求端是资金，体现为上市公司的配置需求，吸引中长期资金入市就是相应的改革措施。2019年以来，包括理财资金、保险资金、养老金、公募私募在内的长期资金入市明显加快，供给端上市公司的扩容被平稳消化。目前来看，这些改革措施成效显著，上市公司数量明显增加，股票配置需求明显提升，市场交易比较活跃。当越来越多的资金面对越来越多的上市公司时，优质公司的溢价将快速体现，出现2019年至今的结构性牛市也就不足为奇了。
有人担心长期资金入市是不是短期行为，我们认为这是一个大趋势的开端。在资本市场改革推进的同时，其他行业也在推进高质量发展。在这些政策中，对中长期资金入市最重要的两个推手是“房住不炒”和“资管新规”。这两个政策将过去20多年我国居民和机构的主要资产配置方向“封顶”了。房子将不再成为稳赚不赔的投资标的，而基于房地产和基建的非标类资产也将逐步退出历史舞台。未来的资产配置模型将变得非常简单：低风险偏好对应理财产品，中高风险偏好对应基金产品，琳琅满目的非标准化产品将让位给资本市场。我们看到，2019年以来，这种替换效应已经发生，明星基金产品动辄百亿的募集规模印证了这一点。我们认为这是一个趋势的开始，也是我们对资本市场长期乐观的重要原因。
在我们看来，中国经济发展韧性强，资本市场在高质量发展中的重要性不断提升，经济转型背景下钱多缺资产的局面带动长期资金入市，这些大背景下A股不具备全面熊市的基础。当前A股市场的疲弱更多是结构性行情演绎到极致后的结构再平衡。在短期的风险得到释放后，市场可能正在孕育新一轮的结构性行情机会。
2022年9月27日
- The End -
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