当下的地产股确实是比较煎熬的，去年被赛道股吊打，今年被周期股蹂躏，跑赢上证指数似乎都成了奢望，更何况沪深300。
春节后短暂上行后便开始持续下挫，背后的原因有以下几点：
（1）报表业绩持续证实市场对增收不增利的悲观预期；
（2）三道红线、双集中供给侧改革短期内无法降低土拍市场热度；
（3）多地严格限价政策下，当期高增速销售无法证伪归母利润的持续下滑。
这几大核心因素叠加高频率的各类调控政策，地产股的估值中枢一降再降，龙头房企估值中枢降至6-8pe，1-1.5pb，中型房企3-5pe，0.6-1pb。
如此一来，当下地产股的投资逻辑又是什么？
一言以蔽之，即“拥有持续盈利能力的龙头房企的估值修复”。
短期看，核心城市的土地竞拍的高热度及严格限价政策，加之2021年大宗商品的暴涨，房企盈利水平想获得爆发式增长几乎可能。
盈利水平爆发取决于量、价、利润率，三道红线限制了房企产能增长，核心城市严格限价政策抑制住了房价，双集中目前看未有效改善房企的利润率。
在这种行业格局下，短期内的增量产能似乎是改变不了房企的利润水平。
因此，存量业绩及存量产能的释放是维持房企盈利水平的关键要素。
谁的资产负债表更为强劲，谁的合同负债储备更为丰富，谁的存量产能更为优质，谁就有可能度过这供给侧改革、行业出清的最后阶段。
行业出清的最后阶段往往是最惨烈的，谁都想利用一切手段让自己不离开牌桌，毕竟在牌桌上就保留了赢的希望。
而房地产企业只有现金流崩了才会离开牌桌，项目净利率为负数但只要现金流能转的动，房地产企业还是充满着动力去产能扩张，这也是为何杭州、重庆、无锡的第一轮集中土拍如此火爆。
但是，随着三道红线的监控逐步加强，且22个核心城市第一、二轮集中土拍结束，后续的土拍热度是否还能维持，这个是令人存疑的。
随着盈利能力的下滑，上市公司净资产的增速是缓慢的，净负债率不能超过100%，决定了上市房企的举债规模也是有限的。
三道红线限制房企有息负债的增速，银行两道红线限制房企按揭回款增速，现金流的压力是很难持续推升整体的土地市场价格的，最多是可以推升出土地市场的结构化行情，少数核心城市土地价格高企。
而这部分核心城市的产能对于龙头房企来说更像是一种无风险收益配置，利用高周转来提升IRR及市场流量即可。
因此，房地产行业供给侧改革后半段的行情更可能是：
大部分地区土地价格及房价趋于稳定，拥有资金优势（融资成本低于5%，低于行业平均数2%+）及管理优势（管理费用率及营销费用率合计低于5%，低于行业平均数2%+）的龙头房企获取稳定的流量及较好的盈利水平。
少数核心地区土地价格高企，房价严格限价，拥有资金及管理优势的房企在其他中小房企盈亏平衡时仍然拥有4%+以上的净利率。
这个阶段，拥有资金及管理优势的龙头房企继续扩大市场份额，依然保持着持续盈利能力，迎来估值修复，估值中枢由6-8pe提升至9-11pe。
感性分析，相信这个阶段用不了太久了。
不过，现在中国的房地产市场各类调控及行业发展已经进入深水区，其他国家也无任何经验可以参照，已经没有石头可以摸了，谁都无法完全准确预测。
$万科A(SZ000002)$ $保利地产(SH600048)$
文章首发于公众号：地产注会丁