关注张潇的轻工消费洞察 ，更快更深刻洞察轻工制造核心逻辑
本周行情
市场情绪回温轻工板块反弹。本周，上证综指上涨1.18%，轻工制造指数上涨2.12%，跑赢上证综指0.94%，在申万28个版块中排名第11。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸Ⅱ（+2.72%）、家用轻工Ⅱ（+2.63%）、包装印刷Ⅱ（+0.8%）。上周板块成交量下降437.54万手，周环比-10.71%。个股方面，帝欧家居（+20.71%）、鸿博股份（+15.98%）、敏华控股（+10.95%）涨幅靠前；集友股份（-6.18%）、金牌厨柜（-5.77%）、大亚圣象（-3.33%）跌幅靠前。前期在疫情抑制消费的担忧下，轻工板块跌幅较大；随着疫情好转，市场情绪回升，轻工超跌标的开始反弹。随着各地逐步确定开学时间，前期受到影响的开学季需求将开始释放，推荐关注学生开学采购必备的【晨光文具】、【中顺洁柔】。
核心观点
本周专题
对比海外成熟市场，再论生活用纸成长空间。尽管我国生活用纸零售市场规模已经位列全球首位，但在量和价两个维度都还具有广阔的提升空间。核心驱动因素在于：1）使用场景的丰富化与渗透率的提升将提高人均用纸量：一方面我国卫生纸的使用量仍然较低，随着城镇化推进渗透率还将稳定提升；另一方面，厨房纸这一品类在我国市场还在导入阶段，而我国的烹饪方式决定了对厨房纸在我国是有丰富应用场景的，限制因素主要在于消费力和普及度而非需求，因此厨房纸市场有望随着消费力提升及95后在日用消费市场的崛起而进入快速发展阶段。2）生活用纸品类细分化的趋势将更好的满足消费者在不同用途下的需求，通过提供更高附加值而实现价格和使用量的双重提升：“本色纸”、“乳霜纸”的出现意味着抽纸市场已经逐渐呈现出产品细分化的趋势，这些产品可以切中一些细分痛点，在创造更高附加值的同时渗透细分场景提高使用量。推荐关注生活用纸龙头【中顺洁柔】、【维达国际】，品牌及渠道壁垒将有助于龙头企业份额的提升，中长期看利润率中枢有望随着规模增长及附加值的提高而提升（对比Kimberly Clark仍有5pcpts的提升空间）。
家居
疫情影响逐渐消退，关注内需驱动型家具标的。前期周报提示关注的【江山欧派】、【帝欧家居】、【欧派家居】等标的本周反弹幅度较大。武汉“解封”标志着我国疫情已得到全面控制，疫情影响正逐渐消退，线下商业体系开始全面复苏。海外疫情尚未出现拐点，而国内消费已现复苏迹象，短期内内需驱动型标的安全性较高。同时H2竣工大概率回暖，建议仍重点关注B端占比较高的【蒙娜丽莎】、【江山欧派】、【帝欧家居】；以及定制龙头【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】。
造纸包装
废纸系价格略有回升，文化纸表现平稳静待招标季与开学季。废纸系：原材料废纸自3月28日止跌反弹，国废本周均价为1879元/吨，周环比上涨4.6%。废纸价格上升推动原纸价格窄幅上涨，箱板纸/瓦楞纸周环比分别持平/+1.25%于3960元/3232元。短期来看，下游需求略有恢复但仍然偏弱，废纸系或仍以震荡为主。文化纸：本周木浆价格略涨0.65%至4116元，Suzano、芬林芬均表示将在保障人员安全的基础上继续稳定供应纸浆，海外疫情暂未对木浆供应构成实质性影响。双胶纸周环比-0.77%于6273元/吨，双铜纸周环比-0.87%至6066元/吨。铜版纸下游需求恢复较慢，但供给端集中度高，几大纸厂已有减产计划，预计后续将维持弱平衡的格局。双胶纸需求恢复尚不明显，但各地开学日期临近，学生本册等用纸将为需求提供支撑，预计双胶纸盈利可在高位维持。
本周推荐
各地逐步确定开学时间，Q2开学季到来【晨光文具】以及【中顺洁柔】、【维达国际】需求将快速释放，同时推荐B2B办公物资与云视频双轮驱动的【齐心集团】。家具板块推荐关注内需驱动的竣工链标的【蒙娜丽莎】、【帝欧家居】、【江山欧派】以及护城河坚固的定制龙头【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】；同时持续关注软体类龙头【顾家家居】、【梦百合】、【敏华控股】；定制推荐关注。造纸包装：国内需求复苏较快文化纸供需较为平衡，盈利有望维持高位，推荐林纸一体化穿越周期的【太阳纸业】，持续关注白卡行业格局优化的【博汇纸业】。持续关注：【劲嘉股份】【盈趣科技】【周大生】【裕同科技】【吉宏股份】【山鹰纸业】。
本周专题
对比海外成熟市场，再论生活用纸成长空间
2019年我国生活用纸市场规模达241亿美元，与美国市场规模相近。对于我国生活用纸市场来说，一方面商销渠道的渗透率还有较高的提升空间，另一方面零售市场同样也充满潜力。我国生活用纸零售市场的增速远高于成熟市场，2009-2019我国生活用纸零售市场规模10Y-CAGR为6.7%，美国、日本等国复合增速均处于-1%到+1%之间，已进入稳定期。
无论从量还是价的角度看，我国生活用纸市场都远未达到成熟市场的水平，还具有广阔的成长空间。从使用量的角度看，2018年我国人均生活用纸消费量约为6.2kg，使用量较2008年翻倍，但与美国、日本等发达国家相比仍有1-3倍的空间。从单价角度看，尽管我国木浆成本要高于美国，但生活用纸平均零售价远低于美国市场。我们认为国内生活用纸在量和价上都有提升空间，而核心的驱动因素有两点：一是使用场景的丰富化与渗透率的提升将提高人均用纸量；二是生活用纸品类细分化的趋势将更好的满足消费者在不同用途下的需求，通过提供更高附加值而实现价格和使用量的双重提升。
卫生纸作为最基础的生活用纸品类，使用量将随着城镇化进展进一步增加。截至2019年，我国卫生纸人均年用量约为4千克，美国、德国、日本分别为8.3、6.7、6.0千克。发达国家卫生纸人均用量已达到稳态，在过去十年中没有明显增长。其中，日本由于智能马桶普及率较高，因此人均卫生纸用量在发达国家中处于偏低的水平。我国全国人均卫生纸用量明显低于发达国家，但一线城市基本可以达到发达国家的水平。因此我们认为，决定卫生纸用量的关键因素仍是经济水平，使用习惯和环保意识等因素影响较为有限。从2005-2019年我国人均卫生纸用量逐年递增，且变化趋势与城镇化水平高度相关。
厨房纸尚处于导入期，随着消费者教育的深化普及率有望快速提高。2019年我国厨房纸零售额仅有10亿元左右，人均用量仅为0.04千克（不足半卷），而欧美国家的人均用量基本都在1kg以上。欧美使用厨房用纸已经有较长的历史，普及度也明显高于我国。根据Statista的调查结果，95%以上的美国消费者都会购买厨房用纸，而在我国只有5%的消费者会购买。而在品类中横向对比来看，我国99%的消费者对卫生纸有了解，而对厨房用纸了解的消费者仅有36%。随着消费能力提升和95后逐渐成为家庭日用品的消费主力，厨房用纸消费量有望进入快速增长期。若人均厨房用纸使用量达到1kg的水平，将为生活用纸带来超过200亿元的增量市场。
抽纸开启品类细分化趋势，精准击中消费者需求提升附加值。从使用量角度看，我国家用抽纸的人均用量高于美国，但这主要是由于商销渠道薄弱，部分居家外场景产品的缺失带来的。从价格维度看，我国抽纸产品仍将处于品质化、高端化的进程中。2019年，英美等发达国家抽纸零售价格相对于卫生纸价格的溢价在3500美元以上，溢价率超过100%；而我国抽纸相对卫生纸的溢价仅有600美元，溢价率约25%。造成这种现象的原因一方面是市场中低端品牌占比仍然较高，这些品牌通常不具有自己的原纸产能，产品同质化严重且品质较差，只能依靠低价抢占市场；另一方面是高端产品的差异化尚不明显。
投资建议
尽管我国生活用纸零售市场规模已经位列全球首位，但在量和价两个维度都还具有广阔的提升空间。核心驱动因素在于：1）使用场景的丰富化与渗透率的提升将提高人均用纸量：一方面我国卫生纸的使用量仍然较低，随着城镇化推进渗透率还将稳定提升；另一方面，厨房纸这一品类在我国市场还在导入阶段，而我国的烹饪方式决定了对厨房纸在我国是有丰富应用场景的，限制因素主要在于消费力和普及度而非需求，因此厨房纸市场有望随着消费力提升及95后在日用消费市场的崛起而进入快速发展阶段。2）生活用纸品类细分化的趋势将更好的满足消费者在不同用途下的需求，通过提供更高附加值而实现价格和使用量的双重提升：“本色纸”、“乳霜纸”的出现意味着抽纸市场已经逐渐呈现出产品细分化的趋势，这些产品可以切中一些细分痛点，在创造更高附加值的同时渗透细分场景提高使用量。推荐关注生活用纸龙头【中顺洁柔】、【维达国际】，品牌及渠道壁垒将有助于龙头企业份额的提升，中长期看利润率中枢有望随着规模增长及附加值的提高而提升。
核心数据跟踪
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。
2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
有意者请加微信：zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。
——长城轻工张潇团队