关注张潇的轻工消费洞察 ，更快更深刻洞察轻工制造核心逻辑
本周行情
本周轻工指数小幅反弹。本周，上证综指上涨0.97%，轻工制造指数上涨0.75%，跑输上证综指0.22%，在申万28个版块中排名第8。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：家用轻工Ⅱ（+1.7%）、包装印刷Ⅱ（-0.07%）、造纸Ⅱ（-0.26%）。上周板块成交量下降239.56万手，周环比-4.88%。个股方面，美克家居（+8.7%）、老凤祥（+7.92%）、广东甘化（+7.65%）涨幅靠前；浙江永强（-14.29%）、*ST升达（-11.67%）、恩捷股份（-6.91%）跌幅靠前。
核心观点
本周专题
美废都去哪儿了？尽管中国减少美废的进口，但美废纤维仍是中国纤维市场重要的补充，当前主要通过东南亚市场的废纸浆、以及箱板瓦楞纸进口的形式流入国内，但从美废出口总量的角度来看，东南亚市场的纤维补充不能满足国内的纤维需求。2021年美废进口为零，将加剧国内纤维紧张的局面。我们认为中期来看，以海外投资为基础的低成本纤维获取竞赛将持续，美废全球流动的重构将加速行业集中，重点推荐关注拥有海外纤维布局的【太阳纸业】【山鹰纸业】【玖龙纸业】【理文造纸】。
家居
仍坚定看好竣工端主旋律，同时关注超跌C端龙头。1-2月全国住宅商品房销售面积7489万平方米，同比-39.2%；30大中城市成交面积同比-38.6%；家具社零142亿元，同比-33.5%。短期看，地产销售端及C端消费受疫情影响较大，但我们维持20年竣工回暖判断，继续推荐精装业务占比较高的【蒙娜丽莎】、【江山欧派】、【帝欧家居】。在海外疫情蔓延的影响下，拥有出口业务的软体家具短期估值受到压制，喜临门、顾家家居、敏华控股、梦百合近一月分别下跌7.4%、16.3%、26.6%、37.8%，对20年PE分别为10x、16x、9x、12x，布局机会已经显现，推荐海外销售占比较低的软体龙头【顾家家居】；同时建议关注内销电商渠道放量支撑，高股息低估值的【敏华控股】，长期空间广阔的记忆棉床品龙头【梦百合】，以及估值具有安全边际的【喜临门】。TDI、MDI成本继续下行，静待海外疫情拐点。疫情或加速行业集中，建议逢低布局定制板块核心标的【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】。
造纸包装
重点关注需求较为稳定的双胶纸，规模纸厂4月减产铜版纸对价格形成支撑。废纸系：本周废纸系价格继续回调，其中废纸周环比-6.57%至1888.35元/吨，箱板纸周环比-6.28%至4093.33元/吨，瓦楞纸周环比-9.1%至3354元/吨。受海外疫情爆发外贸需求下滑拖累，废纸系本周价格下跌较多，市场交易氛围冷清，纸厂库存有所增加，短期看废纸系仍将承压。文化纸：本周铜版纸价格稳定在6166元/吨，双胶纸略降0.39%至6358元/吨。本周铜版纸规模纸厂发函，计划对4月铜版纸减产，其中APP减产3万吨，太阳减产正常供应量的25%（约2万吨），山东晨鸣、山东华泰停机7-10天（约2-3万吨），合计减产约7-8万吨。双胶纸相对稳定，后续随着教材招标展开，需求端支撑将加强。白卡纸：本周白卡为稳定市场再传涨价函，实单价格与上周持平，大部分企业生产正常，库存有所增加，预计短期内白卡价格将维持稳定。木浆方面，国内木浆价格基本持平于4058元/吨，海外Arauco 80万吨浆厂3月25日起停机，新一轮进口针叶浆外盘报价提涨20美元/吨，但需求端支撑偏弱，港口库存仍位于高位，预计短期还将以低位波动为主。
本周推荐
首选必选消费板块，全年消费韧性具有稀缺性，关注受延迟开学影响估值回落，但基本面优质的【晨光文具】，以及B2B办公物资与云视频双轮驱动的【齐心集团】，需求稳健的【维达国际】、【中顺洁柔】。家具板块短期受到压制，但竣工回暖判断不变，建议关注【蒙娜丽莎】【江山欧派】、【帝欧家居】；软体已现大幅回调，当前估值性价比较高，推荐【顾家家居】、【敏华控股】、【梦百合】；定制推荐龙头持续成长关注【欧派家居】、【尚品宅配】、【索菲亚】。造纸包装：海外疫情短期影响供需平衡，建议关注穿越周期、具有长期成长性的【太阳纸业】，行业格局向好的【博汇纸业】。
本周专题
美废都去哪了？
自2017年以来，我国的固废进口政策逐步锁紧，美废进口逐渐减少。本期小专题主要探究：中国退出美废市场，美废纤维何去何从？中国市场真的和美废市场脱钩了吗？
1.1
中国逐步减少美废进口，美废出口结构巨变
美国箱板瓦楞纸纤维质量较优，因此美废的再利用价值较高。受益于丰富的林木资源及低廉的木浆成本，美国约50%的箱板瓦楞纸采用原生纤维制造。同时，美国的废纸回收体系建设完备，根据RISI，美国箱板瓦楞纸的回收率达到91%。基于优质的材料和回收体系，美废纤维的再使用价值较高。美废纤维中约60%用于国内循环使用，40%的纤维用于出口，与木浆一起参与全球的纤维流动，对于缺失纤维的国家有较好的补充作用。
中国是美废纤维最大的进口国，政策催化美废进口量大幅减少。中国是美国废纸纤维最大的买家，2016年进口量达1319万吨，占美废出口总量达到67%；同时美国也是中国进口废纸最大的供应商，占中国废纸进口总量达45%。出于环保的考量，2017年以来，中国政府发布了一系列限制外废进口的政策，美废进口量逐年减少，2017、2018、2019年分别下降了17.6%、30.5%、30.3%，2019年的美废进口量为527万吨，是政策出台前进口量的40%，占美废出口总量的比例下降至32%，但仍是最大的进口国。根据政策规定，2021年，我国将实现零外废进口，预计美废进口量将持续大幅缩减。
1.2
美废纤维流向何方？东南亚成重要中转地，美国废纸浆出口增加
在最大的玩家中国逐步退出后，美废纤维何去何从？ 2016-2019年中国美废进口纤维总体减少了792万吨，但美废全球出口总量仅减少328万吨，其中2018年同比2017年甚至小幅上升，这主要是非中国地区的进口量显著增加。2016-2019年非中国地区的美废纤维进口量CAGR接近20%，其中2018年增幅最大，达到55%，2019年美废纤维进口量为1119万吨。从价格层面来看，美废的价格随着全球出口量的波动而波动，2018年随着全球出口量的提高，价格也重新站上180美元/吨。
细分来看，2018年美废出口量的增长主要得益于东南亚国家对美废的进口的激增。2017-2019年，当中国因配额限制而导致美废进口数量大幅下滑时，东南亚国家及地区美废进口数量呈现增长态势；特别是在2018年，印度、越南、台湾地区、印度尼西亚、泰国、马来西亚美废进口量同比增长73.4%、91.7%、146.7%、165.9%、66.0%、374.2%。
然而自2018-2019年东南亚国家相继出台了相关废纸进口政策后，东南亚国家的美废进口量出现了相应的增速放缓甚至进口量下滑。2018年，台湾省行政院环境保护署宣布不能夹杂非纸材质；越南加强进口配额及进口许可证的审核。2019年，印尼更改原产地废纸验证方法，检验标准更加严格；2018年，马来西亚宣布向进口洋垃圾征收进口费。东南亚国家及地区对进口废纸的政策也在逐步严格，当国家公布新进口政策时，年同比增速会受到不同程度的影响，出现增速放缓的现象，其中印尼2019年进口量同比-22.8%，降幅明显。
我国纤维存在缺口，东南亚仍是美废纤维的重要中转地。尽管部分国家级地区出台了相关政策，但仍有对美废进口较为宽松的国家如印度、泰国。判断短时间内东南亚地区仍为美废出口的主要目的地。考虑贸易战或催化国内出口产能转移至东南亚，但总体来看东南亚地区的美废进口增速仍大于出口增速，判断多数进口的纤维主要用于补充中国市场。对于中国的纤维补充主要有两种方式：1）将其转化为废纸浆出口至再出口至中国；2）生产为箱板瓦楞成品纸出口至中国。
中国从东南亚进口的箱板瓦楞纸数量增幅较大。2016-2017年，我国箱板瓦楞纸进口量分别为8、65、111、156万吨，同比增长-1.8%、665.7%、71.4%、40.2%，箱板瓦楞纸进口量增长迅速，我国箱板瓦楞纸主要来源于印度尼西亚、韩国、台澎金马关税区、越南、印度、阿联酋，这六个国家和地区承担了我国约87%的进口箱板瓦楞纸，对我国的成品纸形成了一定补充。
美国废纸浆出口也是重要的方向，进口关税取消进口量或进一步放大。美国废纸纤维年产出较为稳定，减少出口量后，美废纤维在美国境内的流转也增多。美国拥有许多年限较长的纸机，这些纸机经过技改能够将美废纤维转化为废纸浆的形式出口至中国。2019年美国出口至中国的废纸浆由2018年的1.5万吨猛增至21.7万吨，相对于废纸纤维的出口量而言体量较小，但代表了未来纤维流转的一种方式。此外，我国自2020年2月28日至2021年2月27日不再加征我国为反制美301措施所加征的关税，此前已加征的商品关税税款也将予以退还，废纸浆此前加征20%关税，将成为受益品种，政策宽松下废纸浆出口量或快速增加。
1.3
投资建议
尽管中国减少美废的进口，但美废纤维仍是中国纤维市场重要的补充，当前主要通过东南亚市场的废纸浆、以及箱板瓦楞纸进口的形式流入国内，但从美废总出口量的角度来看，东南亚市场的纤维补充不能满足国内的纤维需求。2021年美废进口为零，将加剧国内纤维紧张的局面。我们认为中期来看，以海外投资为基础的低成本纤维获取竞赛将持续，美废全球流动的重构将加速行业集中，重点拥有海外纤维布局的【太阳纸业】【山鹰纸业】【玖龙纸业】【理文造纸】。
核心数据跟踪
团队介绍
张潇
轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。
论文《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
深圳办公地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦17层
邮编：518034传真：86-755-83516207
北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层
邮编：100044传真：86-10-88366686
上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层
邮编：200126传真：021-31829681
网址：网页链接
长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。
2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
有意者请加微信：zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。
——长城轻工张潇团队