洪灝:救市会成功吗?

中国市场弥漫着一片“救市”之声,而市场自身也正在尝试技术性反弹。高层的一系列演讲,以及迅速推出并陆续执行的一系列短期应对的政策,都表明了“救市”的决心。例如,有关部门只用了四天便修改了公司法,来为上市公司回购股票提供更便利的渠道。券商被禁止强行出售那些已抵押、并已经跌到强制平仓线的股票。同时,券商还正在筹备资金以减轻那些虽然股票已经大量质押的、但是“仍有价值”公司的压力。

但这一系列的短期应对政策会奏效吗?

根据我们的统计分析显示,尽管2015年股票市场泡沫的破裂曾短暂的阻碍了股权质押的“蓬勃”发展,股权质押金额及质押比例还是从2015年初以来持续攀升。直至2018年3月份,市场整体质押比例明显上升,而后快速下滑(图1)。随着市场的不断下跌,越来越多股权质押面临平仓风险—情形就如同踩油门加速一般。

尽管如此,自一月末以来,整个新兴市场一直承受着巨大的抛压。自2015年的泡沫破灭后市场复苏以来,股权质押比例随着市场的回暖而同步上升。因此,股权质押贷款不太可能是造成熊市的根本原因,尽管这些质押会加重熊味。与此同时,美国市场的剧烈波动也对本来就已经形成的熊市雪上加霜。我们的研究认为,这是中国经济短周期下行与美国经济短周期见顶冲突交汇产生的后果。(《中美周期的冲突》,20180902)

此外,火速修改并通过的公司法以允许上市企业更容易的回购股份。这个修改法案是否能够奏效?我们的研究分析显示,其实答案尚不明朗。我们认为,如果上市公司资产负债表上净现金为正值,则该公司有能力在公开市场上回收股份。我们通过比较上市公司资产负债表上的净现金流量与短期债务发现,当前所有上市公司仅有约3,250亿的净现金,相当于持有净现金对应的公司12.3%的自由流通股市值。但这些净现金只占不到整个市场40万亿元总市值的1%。 这个净现金的总量虽然已经从2016年的4000亿元左右的规模有所下降,但由于市场下跌,其相对于市场总市值的比例大致稳定(图2)。综上所示,上市公司能够用于公开回购股份的现金量其实是有限的。尽管修改后的法律能够帮助那些拥有额外现金流的公司,但这些公司本身应该比较健康,因此也可能不太倾向于通过回购的渠道去支持自己的股票。

总而言之,这些应对的政策可能会舒缓市场低迷的人气。但它们没有触及中国股市所面临的问题的本质:中国股市并非始终是一种包容性致富的投资追求。股市的目的,并非总是通过参与上市公司的增长,让普罗大众都有创造财富的机会。相反,中国股市更像是一场“击鼓传花”的游戏,富人收割穷人,有闲阶层收割无闲,局内人收割局外人。而中国的散户投资者,通常出于一种自嘲的“阿Q”乐观主义精神,给这种游戏起了个外号,名曰“割韭菜”。这是因为韭菜长得快,可以一遍又一遍地收割。

在近代历史上,中国股市有过两次大牛市——一次是在2005年年中至2007年末,另一次是在2014年年中至2015年年中。这些牛市产生的根本原因,是当时的市场结构发生了根本的变化,以至于包容了中国的散户投资者,让他们一起参与到创造财富的过程里:2005年股权分置改革解决了公共部门持有的大量限售股对市场的潜在压力;无论对错,2014年融资交易的显著增长让许多人从赤贫一跃成为巨富,虽然最后又回到了原点。

对于资产类别的喜好,中国投资者往往更偏好房地产,而不是股票。过去二十多年,房地产的表现一直非常好,其原因不仅在于房地产是最合理的加杠杆的方式,甚至对普通工薪阶层也是如此。更重要的是,房地产可能是唯一的一个一直让最多人参与财富创造的公平游戏。它始于1998年的住房改革,当时国有住房产权被以象征性的价格出售,将大量财富转移给了人民群众。

两年前,在我们题为《市场底部:何时何地》的报告中,我们将市场底部重新定义为相对于长期经济增长率(报告发布于2016年六月三日)。我们发现,上证综指与1986年以来中国的五年计划里隐含的GDP增长目标之间呈对数线性关系 (图3)。在两年前的这份报告中,我们写道:如果这个历史关系持续,理论上的市场底部应该在2450左右。2018年10月19日,上证综合指数暴跌至2449.197点后开始技术反弹。在过去的两年里,我们记录了一股“神秘力量”阻止上证综合指数运行到其理论底部的现象,并向高层决策者展示了我们的结论(图4)。近期,公开数据显示“国家队”已经完成了其历史的使命,全身而退。

2013年3月17日,负责人在重要会议结束后回答媒体提问时发表评论说:“有时候,触动既得利益可能比触动灵魂更困难。”这是对中国市场面临的挑战坦率而生动的评估。在短期政策的应对性操作下,中国市场将试图修复,尽管此过程将受到海外市场大幅波动的干扰。在我们看到“触动灵魂”的结构性变化之前,大牛市的回归仍在那遥远的彼岸。

图表一: 中国大规模股票质押的困境.

图表二: 上市公司净现金有限,难以展开大规模的公开市场回购

图表三:上证运行到长期趋势线。其长期复合增长率等于中国五年计划里隐含的GDP增长目标.

图表四: 一股神秘力量曾在2016年阻碍上证最终触底。上证见底是一个漫长的、反复的过程。

这是今天的盘前英文报告《Market Rescue:Will It Work?》的中文翻译版。英文版今天午夜后发出。

洪灝,CFA

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精彩评论

海天882018-10-29 12:13

这个改革乃是证监会放出的救市大招,其目的是鼓励上市公司自己掏钱出来回购自己的股票。此前上市公司回购股票必须注销,现在不用注销了,可以库存起来,等股票涨了随时都可以卖掉。这意味着上市公司本身下场开始炒股,而它的对手盘就是广大散户,也就是韭菜。

这个制度最大的问题就是信息的不对称。上市公司自己清晰的知道自己的所有经营信息,并且了解持有自己股票的广大韭菜的所有筹码分布。只要它稍有耐心进行分析,还可以清晰了解广大韭菜潜在的资金实力。这些资料以前上市公司是懒得分析,毕竟回购股票就要注销,去深挖韭菜的根底毫无必要,但是现在,上市公司与韭菜成了对手盘,那挖掘韭菜的根底就成了必然。

海天882018-10-29 12:14

证券市场最不用担心的就是没钱,广大机构和庄家会蜂拥而至,怂恿所有可能的上市公司借钱来收割散户,并且操作手法光明正大,不再担心以前操纵股价可能导致的违法犯罪。

在操作上,上市公司借一笔浮动利率的定向债务用于回购股票,利率跟随回购股票的收益浮动,区间可以在0到20%之间浮动,并且资金方还有权对超额收益分成,这种借贷方式,在我大中国现行法律制度下,当然是合法的。上市公司在接下来的三年内,先集中发布利差消息并抛出筹码,把自己的股价打下来,逼迫韭菜交出筹码,尤其是使用了资金杠杆的韭菜,将会被迫投降。然后上市公司集中发布利好信息发布,并同时使用优势资金收拢筹码,将股价拉上去,这就完成了一轮收割。对于韭菜到底有多少的问题,上市公司自己当然清清楚楚,可以掌握好割韭菜的每一步节奏,不至于像普通庄家一样走乱了步伐。这种收割每季度都可以来一次。一年至少能收四茬。在这个过程中,上市公司完全可以和机构庄家之类的大资金或联手或演对手戏,把整个涨跌过程演绎得波澜壮阔。注意,这一次证监会根本就介入不了。因为魔盒本身就是它打开的,它也无从干涉。而广大韭菜,对此则毫无抵抗力,只能默默忍受收割。与此前的区别在于:以前是一刀一刀割,现在是开着收割机来了。

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尚贤的淳风2018-10-30 13:30

会成功吗?不会吗?会吗?如果认为救市资金只是规模大一点的实力机构,不带偏见,不预设立场看,这个问题并非有准确答案。

浮生若梦19682018-10-30 01:48

我想问各位大神那里看到的总市值四十万亿,为毛我大智慧看见的是快五十万亿

一丢丢尿2018-10-29 23:37

定定心心,合法得开着联合收割机来割了

伊伟2018-10-29 18:48

会的,这个市场有融资的功能,如果全部是融资全部由银行来完成,风险太大了,效率也不高,只是还不到救市的时候,估值只是低了,市场还是有效的。

miaoshen4213712018-10-29 16:51

救着救着就创新低了