中英文散户论坛中大多是清一色唱多的铁粉，看多因素被过度强调，过于憧憬美好未来，好像没有对bear case的认真分析文章。为了补充和平衡，这里罗列一下可能性并不小的、被大多铁粉散户们忽略的看空因素。
1）低毛利是产品性价比低的危险信号：并购前一直是负的，DM的机器卖不出材料价。最近一个季度15%主要来自并购过来的EnvisionTEC。 对比一下MKFG毛利稳定在57-60%。DM目前的产品经营模式无法持续。DM主导产品的负毛利，说明DM现有机器在市场上无竞争力，性价比低，在以低于成本价诱客并花钱买增长给投资者看的阶段。生产成本（材料、定制零件、能源、运输）相对固定，负毛利是很危险，买的越多，亏的越多。毛利本身是从用户来说，产品性价比的标志。对比一下，ExOne的毛利在25%-35%之间，说明产品性能比DM好的多。特斯拉从Roadster开始一直就是正的，从2010年到现在一直都是20-25%。
2）粘合喷射技术本身有很大局限性。1、烘烤过程使过程的产品体积缩小1/3，其中一部分缩小是不可测的非线性复杂过程。2、做出的金属产品相对强度硬度低 且脆、适用场景受限。3、终端零件难以量产的速度瓶颈不只在打印本身，而是一天的烘烤过程，这个烘烤时间降不下来，无法达到和打印速度匹配的流水线，是零件量产的真正瓶颈。
这三个特点使得技术只适用于非精细工业的小零件配件，适用范围有限。适用于小批量低端零件生产，TAM很有限。
3）这个技术门槛没有那么高，好像GE additive和HP也都在做，做的少是因为技术本身还不够成熟，性价比降不下来。老的核心专利也不是DM的，好像是90年代的，过了20年专利期。
4）3D打印参数很多，市场超级细分，竞争极为激烈。难以有一机万用的局面。打印吞吐量只是众多参数中的一个。从投资角度，各个企业都是在找到市场相对最大，性价比相对高（毛利高）、研发分摊大的细分市场。每个市场都有自己的路线，TAM都不大。这也是为什么3D打印没有太大巨头的原因。好像快速打印有各种其他路线（多激光头、粘合剂喷射烘烤同步、仿金属的碳纤维材料等）。DM目前买的仍是个理想和故事。如果缺乏全局专业分析的话，对这个行业缺乏全面了解，散户投资者会有对TAM不切实际夸张的盼望。
5）如果技术发展 证明可行，很容易吸引其他竞争者，尤其是中国企业用更低成本绕道仿造和超越。技术再难也没有晶圆厂设备和光刻机难。好像没有哪家外国企业可以通过专利本身对防止中国企业的进入，更不用说没有真正独家技术的DM了。现有众多专利应该是针对自家产品设计的，如果不是技术的核心专利，护城河并没有那么高。
6) 创始核心人物CEO Ric非技术的背景，更像是个大忽悠，VC出身 知道投资者喜欢听什么，有很强的和投资者的沟通能力，有为梦想窒息的推销和自我包装的技巧。夸张的TAM有诱导性，不切实际的增长预期，过度的吹嘘和承诺 延期，把偶像马斯克都缺点学来了。苍蝇不钻没缝的蛋，吸引了一大堆证券律师的围剿。尤其是CEO用P/S来给投资者估值比较，不提毛利，这点是在误导和欺诈的边缘。缺乏专注和方向，买梦想和吹牛强，执行力弱。一个员工在glassdoor上对CEO的评价： “sometimes it seems like he's more focussed on the latest shiny object than ensuring that our previous investments/commitments are fully realized.”
7）团队技术实力弱，缺乏新产品开发能力，这点从产品质量差、负毛利可以看出，reddit上有用户对产品的评价。DM的CTO是Ric自己的老部下，没有真正的3D制造专业技术研发背景。这个和其他靠技术起家的创业团队大不相同。真正CTO是技术经验丰富、工程路线清晰和可以带团队攻关技术难题的，像马斯克在SpaceX的角色。找了好几个MIT教授当Co-founder，明显是为了PR给的利益分享，专门给投资者看， 用来充门面的。整天说MIT团队背景，但从Linkedin上看，MIT毕业的相关人员只有MKFG的一半，而且三分之一是cofounders、早期投资者或董事会成员。
8）所有希望都寄托在P50上，期望过高会导致市场失望（也是股价一直下跌的原因）。从Studio和Shop已经开发出的产品能力看，产品线缺乏竞争力，吞吐量大的P50本质上是降低有小规模批量生产零件的厂商降低边际费用，在产品的初期的降本效果和市场可能很有限，尤其是上面说的速度决定步骤是烘干。这一直是战略核心研发产品，说是花了150M，疫情前就一直在研发中，说后来不知道为什么重心转向战略并购了，很可能是产品性能和各种技术细节和瓶颈。目前进度不断延后。新机器上市、不断改进和成熟可能还需要几年时间。如果三月底能开始交付，大概率也只是beta试用品。这个技术进步和产量爬坡过程可能会很长，很耗钱。因为期望太高，交付后的几个季度可能会让投资者失望。在缺乏证据，缺乏研发现金，技术更新迭代缓慢，市场有疑虑股价低的状态下，尤其是一个对有长期强吹弱交付历史的CEO，这个产品有可能会死在半途。
9）内线者和SPAC融资方董事低价大量减持。有专家建议和行业内情信息的机构一律看跌减持（包括木头姐），而受Ric忽悠的没有信息优势、被梦想窒息和洗脑的小散户一律唱多。这个现象很危险。
10）随着不断并购其他亏损企业，企业整合规模扩大，尤其是新产品研发和量产的CapEx投资，目前现金难以维持一年。2022年内发新股融资是大概率事件。但年底之前，P50可以到技术成熟，高毛利，被证明在成本上能有效威胁传统小零件量产的可能性是微乎其微的，难以说服投资者市场。
11）3D工业打印机是服务于高周期性重工业产业的前端研发投资，服务于工业研发的最上游需求（磨具、概念车、小批量试品等）。目前央行缩水，经济被控收缩，对工业研发开支和资本支出CapE会大幅度减少（工业研发的货币弹性）。研发投入会减少，可有可无的新3D打印机的开支更容易被压缩。
12）美联储银根收缩，利率升高时期，对不盈利、需要不断烧钱、靠未来现金流估值的新技术企业打击最大，木头姐的公司都是如此。DM以后还需要不断融资，融资难度会越来越大，WACC不断上升，估值会不断下降。社会靠对未来透支的繁荣和盛会无法持续，这个经济收缩周期还没真正开始。
13）估值：一个毛利低、靠不断融资、且盈利无望的公司是难给估值的。可能要给DM粉丝们泼冷水了，最后的估值应该是这些资产被最大化利用的出路，是打包卖给像GE和HP这样的大公司，他们客户群大，供应链广、辅助技术丰富、推广销售和服务成本更低，相对融资成本也更低，更有研发支出的保障。这样DM的技术和资产可以得到最大化利用、开发和低成本的推广。小企业的资金利用率低，转化成本高，被收购是大多数生产研发型企业最终归宿，投资者价值最大化的途径。过去的HP、IBM、GE、Xerox、MSFT等自身都是缺乏创新能力，本质是2B的销售平台，靠不断并购小企业的新产品和技术来不断扩大业务线的。如果我猜的，如果被大企业收购，收购价大概在1美元左右，发生在2023底-2024年。
这里不是说DM没有成功壮大的可能，但我现在认为DM失败的可能性更大。成功的技术企业需要一个突破性的技术和在一线攻关和不断解决难题的创始人，请问有一个例外吗？DM缺乏一个为技术朝思暮想的灵魂人物，缺乏真正意义上的攻关和创新能力。光靠讲梦想忽悠投资者不行，DM是2B业务，最终客户买的是降低生产成本的高性能产品。这点Ric是知道的，所以打算通过战略并购来买竞争者的技术和收入增长，但技术领域需要不断的创新，没有内生的创新和技术攻关能力是不可持续的。
投资者对企业的估值最终是需要靠各种牛熊结果和可能性来统一权衡，努力去看到容易被自己仓位所影响和忽视的视角。
我了解DM只有几天时间，研究肤浅，这里只是提供一些可能被忽视的观点，大多因素也只是我的一些印象，欢迎指正，不喜勿喷。