上一篇文章从养猪模式的角度说了下为什么买牧原。最近消费股表现很强势，但是猪股不太给力，所以一些券商包括自媒体开始喊猪周期已经见顶了，但是在我的估值中，猪价并不是干扰牧原估值的主要因素，更重要的是牧原模式效率和成本优势的可持续性。我对牧原的估值也是围绕成本优势展开的，这篇文章我就从我的理解的角度来谈一下牧原的估值，以及为什么我认为牧原是一只低估值的超级成长股。
谈牧原的估值很多人总是盯着猪价，盯猪价的人心底里还是把牧原当作周期股，想在周期见顶之前捞一把走人。我认为炒正邦以及其他一些猪股的朋友才需要盯着猪价，但是我自认为我不能预测猪价，我也不能去赌猪价。投资不是赌博。我认为投资一定要建立长期逻辑没有瑕疵的基础上，投资牧原的长期逻辑就是高效率养殖模式必然蚕食其他养猪模式的市场份额。
猪价取决于很多因素，除了能繁母猪这些最基本的指标，还要考虑进口，考虑压栏，考虑非洲猪瘟的复发性以及需求的变动。从能繁母猪来看（姑且相信数据可信），产能是在恢复，但是从三元母猪的效能下降看，产能不一定在恢复，明年能恢复到什么程度？恐怕谁也说不好，因为这取决于今年七八月以及冬季非瘟的复发情况。非瘟复发越厉害对牧原这种封闭式的提升份额越有利。但是咱们投资牧原也绝不能寄希望于非瘟的复发上，理性和道德上都不能。
要知道，就算猪价跌到20，依然超过历次猪周期猪肉价格。而这个价格对牧原来说依然是暴利。我们不能期望猪价一直维持在30以上，因为如果这样外部资本会疯狂涌入养猪行业。但是对于这些后进者来说，可能30的价格也只是微利而已，所以如果价格跌破外购崽猪的成本价，整个猪周期会被显著拉长，所以进口肉打压猪价在某种程度上为了民生等着规模企业的产能补上的无奈之举。
说了这么多，牧原应该怎么估值？从管理层的沟通中可以知道，牧原最新型猪舍投产后，将使完全成本在非瘟前最低成本11.5元/公斤基础上，再降低200元/头。根据招商前期报告测算的牧原成本比行业成本有350元/头以上的优势，如果加上这个200元，将使牧原成本比行业的成本优势扩大到550元/头以上。
那么我们可以保守假设整个除牧原以外所有规模养殖企业不赚钱，白干（实际拉长时间看，养猪行业也应该获取资本平均回报率）。那么牧原每头猪还能赚约550元，再保守一点算每头猪赚500元。那么牧原今年出栏2000万头，租值是100亿元，注意这个是租值，不是利润，是牧原的生产效率优势带来的。这样看的好处是，你不需要关注猪周期，不需要关注猪价。那么按租值来给牧原估值，大约是25倍，但是上一篇文章里已经谈过，牧原的能繁母猪产能相当有攻击性，年底会比年初翻倍，那么明年的高成长是相当确定的，至于后年怎样？不知道，但是牧原的效率是最高的，况且在非瘟影响下，高密度的散户养殖模式是不能适应发展需要的。
一个估值25倍的确定性的成长股，在我的机会成本里是相当有吸引力的。现在的问题就是假设是否能够成立。假设一是、牧原的效率优势能够维持，我们来看下公司的解释，为什么牧原的成本低：
（1）饲料成本低。公司主要布局在粮食主产区，原粮收购成本低，原则上就近收购；
这个优势暂时不会有太大改变，牧原50%以上的产能在河南，河南是农业大省，但是随着外地布局增长估计饲料成本会有所上升。
（2）种猪成本低。公司的种猪是自育自用，种猪成本比外购种猪成本低。这个优势在母猪稀奇的背景下暂时看不到会改变。
（3）劳动效率高。公司自行研制的自动化饲喂系统，水电、温度等自动化控制系统，大大提高了生产效率，在育肥阶段，每个饲养员可以同时饲养2,700-3,600头育肥猪，劳动效率处于行业领先水平。
这个是现代化养殖的优势，在非瘟只会背景下只会被放大。
（4）健康控制较好。健康管理是影响生产成绩非常重要的因素，公司秉承“养重于防，防重于治，综合防治”的理念，建立了完善的消毒、防疫制度；采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了外部预警、内部预警的预警防疫体系。在场区布局方面，公司实行“大区域、小单元”的布局，以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入；在养殖过程中，采取“早期隔离断奶”、 “分胎次饲养”、 “一对一转栏”、 “全进全出”等生物安全措施，确保本公司防疫体系安全、有效。
这一项在新的猪舍投产后会变得更好。
（5）现场管理严格。生猪养殖是对现场管理要求较高的行业，公司在不断提高产仔率、降低料肉比等生产指标的基础上，饲养员严格按照作业标准，控制水电的消耗。公司制定严格的考核标准，降低了部分成本。
同行业企业也可以采用一体化的生产模式，但在最终的头均成本上仍然会存在差异，因为生猪养殖需要各个环节技术和经验的不断积累和优化，对现场管理以及人员责任心的要求也比较高，成本的控制是一个持续的过程。
牧原的这些优势在非瘟的背景下，无疑被放大了，这也是当前养猪企业成本差异高度离散化的原因。
另外一个假设就是招商测算的牧原与行业的成本差距准确性，从当前牧原的成本优势看，可能不止550元每头，像一季度正邦自繁自养的完全成本都已经去到23了。未来随着各家企业的成本相对稳定之后可以持续跟踪测算。
总的来说，我觉得牧原的逻辑很简单，不是周期股，是估值偏低的超级成长股。至于其他几家猪股（除了新希望）可能真没多少租值可言，也没法进行估值，被当周期股也不冤。
一家之言，不构成投资建议。风险点：牧原的租值会随着非瘟的复发情况变化，但是总体份额提升趋势不会变。
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