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“建筑与地产透视”，ID：insightreal 链接
房地产基金的经营策略用黑石的话来将十分简单，buy it, fix it and sell it。通过自己的专业管理能力，改善资产的现金流回报，从而提升他的价值。领展(The Link）的资金没有投资期限，所以没有出售资产的时间压力。但提升资产组合价值的要诀，也离不开黑石的这三个动作。
领展（HK: 823)的供股实在是让我震惊，一家看上去如此健康的公司，竟然要大型供股。从06年开始可是一路从11块飞涨到了100元。
领展的经营策略以及长期上涨的元素：
1. 长期增长的EPS
- 商业管理，提升出租率
- 改造街区商场，提升物业租金
2. 长期增长的股息分派
3. 不断下降的利息，以及资本化率，从而提升了物业估值。
4. 把成熟的资产出售，置换成成长型资产，从而提升潜在回报（投资内地）
这次供股可是把这个宏图伟业梦想打地粉碎。所谓的高增长原来是靠债务堆起来的，流动资产（43亿港币）与流动负债（112亿）根本匹配不上，差了接近一倍以上。 25%的负债率，不肯加杠杆继续借债，怕高利率侵蚀利润空间，因此只能选择供股。
我不是长期的领展股东，但是曾不断地进进出出大手炒波幅。 凭借的就是领展稳定的租金回报以及当年对他稳健经营的印象。现在得重新评估他的企业前景，当年的增长因素还在吗？
1. 长期增长的EPS
- 商业管理，提升出租率
出租率常年在95%，已无太多的空间
- 改造街区商场，提升物业租金
香港的商场改造已经7788，没有更多的利润提升空间
2. 长期增长的股息分派
疫情之下，派息的绝对值已到顶。每基金单位的股息增长，靠的是公司高价回购，令到基金单位基数减少。而这次供股，势必分摊10%以上。将要经历首次的股息下降的情形。
3. 不断下降的利息，以及资本化率，从而提升了物业估值。
资本化率已经到底，随着美国加息，风险偏好下降，资本化率只会上升，令到自身的公平允值下降。自己的负债率会呈上升的状态。瑞银预计加息后的本年度资产下降值达5%（100亿）。
4. 把成熟的资产出售，置换成成长型资产，从而提升潜在回报（投资内地）
- 澳大利亚这个交易，定息2.85%，资产预期回报5%每年，赚的是2.15%的息差。接近5倍的杠杆，预计回报10%左右。但2026年就要开始再融资，要赌美联储的利率政策能够保持多久了。如果还是4-5%高的利率，那这个deal实际上没怎么赚钱，都在还利息去了。
- 新加坡这个交易买在了山顶。融资计划都还没有确定下来。个位数级别的收益。
- 香港市场的商业地块获取的价格也是在山顶。而且是开发型的地块，不是能够立刻产生现金流收入的类型。新鸿基迟了半年买地，地价便宜了一半。
股票炒的是预期。那其实上述因素是否都已经含在了价格内？
1. 市场本来预期的是领展会卖出一部分资产，来盘活现金流。但现在资本化率的提升，令到资产出售没有了溢价。李嘉诚以及新世界卖出香港的物业都有一定的折价。
2. 利率上升的因素已逐步体现在估值上。PB已经降到了0.7。
3. 供股后，一两年内的债务偿还已不成问题。大家的聚焦点是，此次供股能否对中长期的DPU（每基金单位派息）产生正面作用。降低了负债比率后，整体利息支出是下降的。对利润率有所帮助。
4. 预计DPU会减少10%， 也意味着按照现价算的股息率5.75%，将会变成5.18%。香港目前的存贷款利率能达到4%-4.5%。与无风险利率差小，意味着新买入领展来收息的诱因不算大。
5. 本次负责发行的是汇丰，JP摩根大通，有很强的信心保证。股票在这一段时间跌破供股价的几率不大，大行会保底接盘。44元的供股价，对应的是7%的股息率。
领展在09年之后股息率平均值是4.3%
历史上领汇的股息率与美国十年国债的利差平均值是1.9%
6. 供股后的历史表现
曾经有过几次房地产相关企业供股，之后的股票走势不一，情况如下。新世界发展是大跌的典型。而其他九龙仓等表现还好，市场还是buy他的供股理由。
结语
归根到底，如果继续持有领展，要看对王国龙的link 3.0策略是否有信心。回到文章最初的一句话， buy it，fix it and sell it。领展这几年的策略执行证明了在购买资产层面经验不足，购买时资产折价不够。接下来只能够靠自己的经营能力来提升资产表现。然而涉及市场越多，管理难度实际上越大，因为商业地产是一个很本地的零售产业。国内的资产组合在过去没有很好的领头人来进行管理，没能集团带来足够的增长。看最近从印力新招过来的GM能否力挽狂澜吧。
吐槽了许久，不可否认的是，公司的底子仍然在。例如广州太阳新天地的收购，也将在最近完成翻新，贡献新的租金收入。供股的悲观情绪在一次过释放了之后，个人还是会在45-50HKD的区间进行补仓。希望市场能给这个机会。
$领展房产基金(00823)$ $万科A(SZ000002)$ $黑石集团(BX)$
下图为高盛的预测分析，有兴趣的话可以看看。
