前言：本文适用于像我一样的普通+业余的个人投资者，更多上市公司财报深度解读，敬请关注同名微信公众号“穿越财报迷雾”。
在本文上篇中，我和大家一起分享了通过毛利率、销售费用以及应收账款来筛选投资标的的心得，在本篇中，我将继续和大家分享，如何通过存货和净资产收益率两个因素来筛选投资标的。
第四把刷子：存货
如果说应收账款是检验一家公司销售收入含金量的指标，那么存货则是衡量公司销售收入真实性和可持续性的指标。通过对一家公司存货的检查，我们可以达到两个目的：其一，公司收入是否有造假嫌疑；其二，公司产品是否有滞销风险。
一般而言，一家公司的存货可分为原材料、产成品、半成品以及发出商品（已销售但客户尚未收货确认）四类。检查存货通常可用存货周转率，结合存货明细构成来进行，下面我们以大博医疗（SZ.002901）为例，来说明这个问题。
大博医疗系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材、微创外科类耗材等。现以创伤类植入耗材为主，收入占比约65%。
医疗行业素有“金眼银牙铜骨”之说，通过整理大博医疗近三年的经营业绩，确实也担得起这个名号。公司毛利率连续保持80%+的高水平，说明产品富有竞争力；经营业绩保持20%+的增幅，说明增长势头良好；销售费用占营收比控制在10%+，在整个医疗行业属于低水平区域；账款周转期只有一个月左右，说明公司对产业链下游（经销商）有足够的话语权，账面净利润也基本能转化为实实在在的真金白银。好行业、好公司，这就是我大A股的优等生嘛，简直就是别人家的公司，但是，我，还是不准备翻她的牌，原因嘛，就在于存货。下面请听我仔细道来。
根据公司2018年年报披露，公司的成本中，原材料占比为33.66%，由于公司主营业务没有发生重大变化，因此我们合理推论这个比例在2019年将保持不变。同时，参照公司近年的增长率，咱们假设2019年公司营业收入与营业成本保持同步25%的增长率，这样的话，公司2019年营业成本预计为18,929万元。
从存货周转情况看，公司2018年存货周转率为0.6491次/年、周转天数约为562天，远远高于同为骨科的凯利泰（存货周转率2.5915次/年、周转天数约141天），而且公司的存货中主要构成为库存商品和原材料，这说明公司存货变现能力很差（即不好卖）、存货占用了公司大量资金，但是公司的销售势头却又如此强劲，吊打同行。水平有限，我个人无法理解其中的合理性。
从库存商品（产成品）合理性角度看，公司2018年年末原材料为4,655万元，可用于生产库存商品13,829万元，加上原库存15,541万元，合计29,370万元，可用于公司约1.55年（按2019年预计数据测算）的销售需要，这还不算2019年公司可能增加的存货。事实上，从公司2019年1季度报告看，存货继续增加至29,546万元。
关于库存商品的问题，公司在年报中的说明为“系销售规模扩大而增加的库存备货及本期新增营销配送网点所致”。通常而言，为了应对销售需要，公司进行合理的产成品备货是合理的，但是一家销售良好的公司，库存备货量竟然超过公司一年半的需要量（如果考虑到公司买断性经销商模式，转嫁到经销商的存货，这个数据会更大），是本金限制了我的想像力吗？
作为一名个人投资者，我可以提出质疑，但不适合对上述现象下结论，因为这是管理部门的职责。基于对自己本金负责的考虑，对于这类公司，我的态度是：惹不起，但是躲得起。
第五把刷子：净资产收益率
据说股神巴菲特表达过这样一个观点：宁愿要一家净资产收益率是15%，但是资本规模只有1000万元的中小企业，也不愿意要一个净资产收益率是5%，资本规模是1亿元的大企业。那么，这个净资产收益率是何方神圣？让股神如此青睐。要把净资产收益率说透，需要单独一篇，这里限于篇幅，我只做简要描述。
净资产收益率用公式可表达为：净利润/净资产，表达的公司自有资本（股东资本）赚取的收益或者说能力。具体可分解为净利润/营业收入*营业收入/总资产*总资产/净资产，分别表示净利率（获利水平）、总资产周转率（资产周转效率）以及权益乘数（杠杆运用程度）。
举个例子，隔壁老王开了一家“老王牌”面馆，自有资金投入50万（刚好用于购置所有设备），年营业收入100万元，净利50万元，这样一来，“老王牌”面馆的年净资产收益率就是50%*2*1=100%。
隔壁老张也开了一家“老张牌”面馆，也是投入50万（刚好用于购置所有设备），但是这个资本系50%外借而且没有利息，年营业收入100万元，净利25万元，这样一来，“老张牌”面馆的年净资产收益率就是25%*2*2=100%。
大家有没有发现，两家面馆的净资产收益率都是100%，但是来源各不相同，老王通过产品的高净利率来拉动，而老张则凭着杠杆的作用迎头赶上（注：便于说明，公式中使用年初净资产进行计算）。
通过上面这两个简单的例子，想告诉大家的是，净资产收益率非常重要，是投资的最后一道也是最重要的一道关卡，不要告诉我公司产品如何牛掰，销售势头如何强劲，如果最终不能体现为股东（我）的收益，一切都是瞎扯！但是，不能仅仅凭着净资产收益这个最终数值作为是否投资的依据，关键还得看它的驱动因素，以及背后折射出来的商业逻辑。
为了进一步说明这个问题，我们再来看两家上市公司，空调行业老大--格力电器和休闲食品新贵--好想你。
格力电器，中国空调行业的老大，也是众多投资者的香饽饽，其2018年净资产收益率高达33.36%，分别由净利率13.19%、总资产周转率0.86次以及权益乘数2.97共同构成。
在一个充分竞争的微利制造业中，净利率达到13.19%，统治实力着实恐怖；总资产周转率为0.86次，即每一元的资产能产生0.86亿元的收入，资产运营效率也是杠杠滴；权益乘数接近3（倍），这不就是“老张牌”面馆的杠杆套路升级版吗？别急，通过查阅年报数据，我们可以发现，其负债主要为供应商的货款和经销商的返利，有息负债率仅为8.8%，也就是说，格力电器通过挤压产业链上下游的资金，实现了自身资本的高收益，江湖地位可见一斑。综合评分，这就是典型的A股考场的优等生。
好想你，拥有“好想你”和“百草味”两个品牌，系食品细分领域红枣行业的龙头企业和唯一上市公司、线上互联网休闲食品行业长期以来的巨头（摘自年报）。其2018年净资产收益率仅为3.91%，一家貌似高大上的公司，为何股东资本的收益如此之低？通过分解，我们可以发现，其净资产收益率由净利率2.20%、总资产周转率0.93次以及权益乘数1.62（倍）组成。
公司的毛利率约为28%，在休闲食品行业属于中等偏下水平，说明公司产品竞争力一般，由于销售费用占营收比高达20%左右，直接将净利率打到2.20%的低水平，说明这个行业竞争异常惨烈；总资产周转率为0.93次，这是个相当不错的运营水平，但收入的扩大是以高销售费用为代价，含金量略显不足；权益乘数1.62（倍），对应资产负债率约为40%，属于正常的负债水平。
也就是说，好想你出现低净资产收益率的根源在于产品过于薄利，而薄利的背后是产品竞争力不足。想要突破股东资本低收益的困局，一是继续走薄利多销的路子，即不断做大收入来提高资产的周转效率，但讲真，很难，因为目前的资产周转率接近1次，已经属于高水平，提高的空间有限；二是加杠杆，但这个会受到资产规模的限制；三是增加产品附加值，提高产品竞争力，成为休闲食品领域的格力，这是理论上最好的方案，也是最难的方案。因此，这样类型的投资标的，我坚持予以剔除。
就我个人的投资价值观来说，基本上，属于以下三种类型之一的上市公司，都不会在我的投资标的选择范围内：净资产收益率长期低于12%（可结合具体标的具体分析）、依靠财务（有息）杠杆驱动或者非主业收入带来的高周转。
细心的投资者可能会发现，净资产收益率有两个明显的短板，一是只反映过去情况，这是所有财务或经营指标的共性，而我们要做的就是基于过去合理推演未来；二是没有反映现金流情况，这就是要求我们在实务中，注意结合公司的现金流情况综合判断。尽管如此，个人认为，净资产收益率还是筛选投资标的最好的指标，原因就在于其足够的综合性。
这里需要说明两点：
其一，我们筛选公司的目的很简单，就是为了找到合适的标的，投入本金、赚钱，不要角色错位，把自己搞成是打假斗士，千万别挣着面粉的钱，操着卖白粉的心。
其二，被剔除的标的公司有可能会涨的满天飞，题材一来，群魔乱舞，市场的走势不是我们所能控制的。我的观点始终如一，按照我们自己设定的投资体系和投资价值观，锚定的是公司的竞争力以及体现出来相应的价值。对于这些我认为有明显缺陷的公司，我也不能直接判定为它不好，而是它不在我们的投资体系或者说价值观之内，或者说我的投资价值观决定了我不会去投资这样的公司。我大A股市场佳丽3000多，我不可能也没有能力一一宠幸，既然这样，就老老实实，挑选那些和我三观一致的公司，然后翻她们的牌，这样不是很好？
（全文完结）
特别声明：本文上下篇所提及的上市公司，如$贵州茅台(SH600519)$、$格力电器(SZ000651)$、舒泰神、上海家化、御家汇、铂莱雅、康美药业、$大博医疗(SZ002901)$、设计总院以及好想你等，仅作为举例说明之用途，不作为股票推荐、亦不作为对该公司的正式评价。