聊聊对中国医疗器械希望之星正海生物的深度理解

本文仅分享个人观点,不是荐股,不一定对。

“踏实做研究,选择好公司,耐心做投资。 你的投资,就是你的价值观。

——诸法空基金经理许璐”

正海生物于2017年5月16日上市,首发募资2.34亿,仅5年时间里分红2.84亿,分红募资比121%,是A股中罕见的真金白银赚钱也坚持厚道分红的公司,让投资者没有中远海控小股东的烦恼,也是最开始吸引我关注的核心特质之一。

对于价值投资的追求者来说,分红的重要性毋需赘言,投资的目标就是经过深入研究寻找优秀的公司买入并耐心持有,在公司经过长期的成长后,为自己带来高比例的股息回报(相对于初始买入价格)。

例如贵州茅台的上市首日开盘价31.39元,2022年1股的分红金额为21.675元,再乘以历年以来拆股的倍数,收息比例是百分之几百,成长和复利的魅力映照在分红之上。

要做到耐心,自然离不开对公司的深入理解,结合我和在雪球的观察和自己的研究体会,对正海生物的理解我分为以下三个层次:

层次一:小而美,好赛道上卖点边角余料的高增速公司。

层次二:骨傲天,一个即将崭露头角的未来骨科猛兽。

层次三:希望之星,全球再生医学明珠,国产医疗器械行业的希望之星。

一、小而美

第一个层对应正海生物目前已上市产品的经营情况,公开资料丰富,各大券商研报的主要篇幅也全都在谈这一部分。

基于已有数据看,正海生物的确也就是一家主营口腔修复膜和硬脑膜,兼带一些其他产品(骨粉、止血海绵、补牙填塞剂)的小公司。

由于口腔赛道成长空间乐观,种植牙集采反而能带来市场空间的快速方法,哪怕硬脑膜因为集采医保控费未来增长没有确定性,基于现有业务的成长预期也并不悲观,当得起小而美的评价。

但已有的这些产品在我看来都挺“平庸”,说得好听点是“国产替代”概念,说不好听点打开市场全凭“性价比”,技术壁垒算高但不是特别高,哪怕行业目前不拥挤,也不足以让我对其长期确定性抱有乐观的预期。

当然,从一开始我就是冲活性生物骨来的,这也对应着理解正海生物的第二个层次——骨傲天。

二、骨傲天

要了解这一层,我的建议之一就是不要只看研报,多自己找资料看看,公开渠道下各大券商关于正海生物活性生物骨的研报内容普遍比较浅,有的甚至在事实上就是错的。

比如下图这段的描述问题就很大,实际上史赛克的rhBMP-7产品上市一段时间后就停产了,相关资产几经易手,直到今天都没回归市场。如果只谈BMP相关产品市场的话,眼下美敦力的市占率几乎是100%。

那是不是Infuse Bone就唯我独尊了呢?也不是。

如果我告诉你带生物活性成分的骨修复材料并非只有rhBMP一种选择,还可以有使用P-15肽链的i-factor和使用rhPDGF-BB的AUGMENT,你慌不慌?

脑补星辰大海不可取,了解活性生物骨背后原理和基本适用范围才好免疫不靠谱的研报带方向。

可以用下面这个自我检测一下对活性生物骨的了解程度——问:如果正海生物的活性生物骨顺利获批,那么奥精医疗的矿化胶原骨销售是否会受到重大影响?

回到对正海是骨傲天的讨论。参考多种分类方法,为了便于理解,我粗略把骨修复材料分为三代,分别是:

第一代,惰性材料,各种不锈钢、特殊合金、陶瓷等。这类材料无毒耐腐蚀,力学强度达标,对人体安全,但是和机体的相容性不佳,周边细胞难以稳定结合,在日常活动的应力过程中会不断地对附着组织产生磨损,很难达到自体组织的恢复效果。

第二代,生物亲和材料,例如磷酸钙骨水泥、高分子复合材料、天然的胶原蛋白、壳聚糖、透明质酸、丝蛋白等,这些材料既可以满足安全性和提供支撑,又能逐步地被人体组织吸收,实现自体组织对修复材料的逐步替代,解决了第一代惰性材料的缺点。

但是生物亲和材料同样在缺点,即人体是个复杂系统,受创组织不是填些东西就会乖乖地恢复如初,必须要各种复杂机制共同作用才能达到预期效果,不具备生物诱导能力的活性材料无法解决难度高的组织修复需求。

第三代,智能复合材料,以生物亲和材料为支架,结合活性因子(蛋白质、肽、干细胞),在提供支撑的同时,通过活性因子诱导需要的特定组织再生过程,从而达到前两代材料无法达到的组织修复效果。

从大类上看,正海生物的活性生物骨和美敦力的Infuse Bone都属于第三代产品,rhBMP-2(活性因子)配合胶原蛋白(生物亲和材料)。

但需要注意的是,美敦力的Infuse Bone就是胶原蛋白(海绵状)泡泡rhBMP-2溶液,然后往骨缺损处或骨修复容器里填塞进去,没有控制rhBMP-2扩散的机制,所以需要高浓度来保证骨诱导效果,但也因为高浓度和扩散导致副作用缠身。

正海生物的活性生物骨具备缓释技术,和美敦力的Infuse Bone相比,不是简单的活性因子加胶原蛋白,而是加入了CBD结合技术,有效地将rhBMP-2结合在胶原蛋白上。(注意:有效在此处指结合地恰到好处,即不会产生严重的扩散问题,又过于牢固影响活性因子进行诱导作用,是一个科技含量极高的“有效”)

正海的活性生物骨在技术上其实可以算3.5代或者是第四代,主要区别于美敦力Infuse Bone之处在于缓释技术。

基于我找到的资料和了解到的信息,具备缓释技术的rhBMP-2在修复能力上不逊色于金标准自体骨,并且能大幅减少rhBMP-2的用量(浓度),降低了副作用风险(副作用和rhBMP-2浓度高度相关),也获得了压低成本的空间(rhBMP-2贵)。也就是说,很大概率上,相比于美敦力的Infuse Bone,正海生物的活性生物骨在产品力和价格竞争力上都拥有更大的优势,不是简单的对标产品。

活性生物骨和美敦力Infuse Bone的比较主要关注的是rhBMP-2的释放控制,如果和相较于九安基因的骨优导产品(也是rhBMP-2,由羟基磷灰石和脂体包裹)进行对比,优势则更为明显。

我也曾有过疑惑,看上去都是rhBMP-2产品,为啥有报导说正海生物的活性生物骨是国内独家呢?国内九源基因的骨优导产品不也是rhBMP-2的产品么?不也是用于骨修复的么?不也是第三类医疗器械么?

胶原蛋白不是白用的,提供了一个支架功能,高度近似人体天然细胞外间形态,具有极佳的细胞相容性,有利于细胞的贴附及迁入,这对骨修复效果的影响非常大。

九源基因具备rhBMP-2的制备技术,正海生物也会,但正海生物拥有的胶原蛋白制备技术九源基因不会,更不提连美敦力都不会的缓释技术了,所以只能用羟基磷灰石和脂体包裹包裹起来。

说了那么多技术方面的东西,其实就是要论证一点——活性生物骨的产品力在同类产品中是非常非常能打的,可不是只能拼性价比的产品。

那么好,产品力和价格空间都有优势,那市场潜力如何呢?看看美敦力Infuse Bone的市场表现,虽然昔日年销售九亿美金的雄风不在,现在一年也就卖个五亿美金上下,参考市场规模占比,理论空间还是很充足的。

参考美敦力Infuse Bone的市场规模占比的逻辑是这样的:在美国这个技术先进各项产品竞争充分的市场下,如果Infuse Bone都能站住脚跟,那么在国内这个一个能打的都没有的市场里,活性生物骨也不至于活得太差吧。

在海外,虽然同类竞品也存在,Infuse Bone的销售额一枝独秀,占据了细分市场的大头,这里有BMP-2确实骨诱导效果很强的天生因素,也有适用范围、先发优势和美敦力市场推广给力的因素。(适用范围的优势指的是:Infuse Bone主要应用于脊柱融合,这是骨科里的利润大头,像使用rhPDGF-BB的AUGMENT产品只被批准在后足和脚踝创伤使用)

这也是幸运之处,活性生物骨和美敦力Infuse Bone足够相似,具备可比性,Infuse Bone在海外的多年的成功可以作为活性生物骨未来的一个参考。

虽然美敦力Infuse Bone即用于脊柱融合等骨科手术,也可以用于齿科,活性生物骨目前未知有用于齿科的规划,但骨科是大头(我自己测算齿科仅贡献了Infuse Bone销售的10%左右),所以依然可以参考。

最终的效益实现不单看产品力和价格空间,还有诸多因素,不过按我最悲观的估计,再造一个现在的正海也绰绰有余。

就是我为什么会认为正海生物是未来的骨傲天,在活性生物骨获批后就会一骑绝尘化身骨科猛兽的原因。

直到我突然思考了一个问题——凭什么100亿市值都没有的正海能做出这么牛的产品?

三、希望之星

见多了国内公司的欺世盗名死鸭子嘴硬,我对于冷不丁冒出来个真国际领先情况有点不适应。

投资不讲情怀,立足事实辨别真相要紧。比如看到某电池厂6%不到的研发费率,而且也没见有类似正海这样通过学术机构合作做产品化实现研发成本与风险外置收益内置的操作,我肯定不会觉得是家高科技公司。

所以万一骨傲天只是一场空欢喜呢?

带着这些疑问,我又去调研学习了一番,于是我对正海生物的理解在骨傲天之上又提高了一个层次——骨傲天远不是正海的上限,正海生物手握再生医学光辉之旅的船票,是中国医疗器械行业的希望之星。

正海生物的核心技术是以戴建武研究员带队研究的引导组织再生智能材料技术为核心,经过产业化努力而形成的一套生物医学材料加工技术。

虽然研报上会说这些技术包括动物组织处理、去抗原、去病毒、冻干等等。

但从输出来说,这套技术的核心就做了胶原材料制备和可结合活性因子制备两个事儿。

注意,研报多数都没说完整,例如下图,实际上只说了胶原材料制备的事儿,并没反映可结合活性因子制备的技术。

胶原制备不用多说,正海的口腔修复膜、硬脑膜、皮肤膜等可以归于这一套技术。

而活性因子表达,则是要让目标的活性因子(例如rhBMP-2)带有一个胶原蛋白结合的结构(Collegan Binding Domain,CBD),这样才好和制备出来的胶原材料结合,产生缓释作用,从而达到理想的组织再生效果。

胶原材料+带胶原结合能力活性因子的组合,至少在研究层面,已经证明可以应用于心血管修复、外周神经和脊髓修复、子宫内膜修复、骨修复。

而活性生物骨,只是这套技术在骨修复方面的应用,并不代表这套技术的全部潜力。

看看心血管、神经、子宫内膜这些领域的市场规模,顿时觉得……骨傲天只是正海生物的起点,远不是终点。

通常来说,医疗器械不像医药,研发方面具备相当的互通性,容易内生性扩张,纵观医疗器械巨头的形成少不了收购兼并。

正海生物这套核心技术就凭一个能打这么多领域的……我只能说闻所未闻,丧心病狂……

就是这套核心技术动不动就搞出个药械结合三类医疗器械,审批级别是最严格的,搞搞研究搞搞临床动辄就是十年,非……常……的……慢……

不是正海生物和戴研究员想特立独行十年磨一剑,是全世界范围内,搞这个领域都是这个节奏。

基于我找到的文献,199X年开始就有关于结合技术(不一定是胶原蛋白,各种材料都有,各种结合方式都有)的研究,一直到21年,相关研究依然没有停步。

美敦力2002年推出Infuse Bone,大概率那时候美敦力未必不想弄个缓释技术,只是整个学术界和业界都还在探索结合技术过程中,力有未逮。

后来哪怕探索出来了,新加入缓释技术,想上市就需要FDA的审核,百分之百是最高级别的PMA,不是闹着玩的,漫漫长路,慢慢等吧。(都是FDA认证,奥精医疗产品得到的FDA认证只是501K,和Infuse Bone拿到的PMA不是一个难度级别和耗时,技术壁垒自然也相去甚远)

现在可以回到正海到底凭什么,活性骨是不是空欢喜的问题。

基于我个人的调研,我没有发现正海生物和戴建武研究员的这套技术有何可疑之处,正海一系列的产品和管线与背后的技术理论与学术研究也是自洽的。

而且也不是说国外完全没有这个技术或者近似技术,生物亲和材料配合干细胞修复烧伤不也有成功产品么(比如Dermagraft),只不过在特定领域的结合技术的应用上,戴建武研究员和正海生物领先了大半步。

这套技术本身是有难度的,另外超长时间的投入来验证和实现产业化也是壁垒。总之坚持得住,做到就是做到了。戴研究员牛逼,秘老总有眼光。

国产医疗器械在技术方面能搞到这个程度的,前沿领先且应用空间巨大,我可能是孤陋寡闻,我没发现第二家。

有时候我真不太能理解天天叫嚣正海科研不行的人是咋想的,当这种级别的技术是大白菜么,想研发就研发的出来?

吃透这套技术就已经很艰难很有前和“钱”途,弄一堆其他乱七八糟的东西耽误进度何必呢,我是希望抓紧时间集中力量挖金矿,毕竟技术专利会过期。

所以,活性生物骨,其意义不仅仅是个超级大单品,更重要的是,能证明这套核心技术是可行的,是牛批的,那意味着好多个超级大单品,意味着正海生物就是中国医疗器械行业的希望之星。

以上。

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精彩评论

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励德08-09 07:35

这个价格已经部分隐含活性骨了

远航之星07-24 17:05

怎么看待戴老二减持

压大还是小07-18 01:06

活性生物骨

涛剑笑07-12 13:16

真能吹,不过我喜欢

福星高照君06-16 20:37

这股做T最舒服,买卖两相宜