#海康威视#
一、基础信息
海康威视的完整年报和一季报一起出炉了，之前公司发布过2023年的业绩快报，实际年报数据比快报略微低了一丢丢，但没啥实质影响。海康威视管理层给出的业绩指引得到了完美兑现，2023年四个季度的业绩真的呈现出了逐季改善的大趋势：
第一季度，营收同比下滑2%，归属净利润同比下滑21%；
第二季度，营收同比增长3%，归属净利润同比增长1%；
第三季度，营收同比增长6%，归属净利润同比增长14%；
第四季度，营收同比增长20%，归属净利润同比增长32%。
不过，这里面虽然有经营环境改善所带来的贡献，但更多是2022年下半年的低基数所造成的结果。2023年全年的归属净利润虽然比2022年高了12亿多，但相比于2021年的高点依然有27亿的差距，现在最多算是企稳，还没彻底走出调整的势头。
表 1 海康威视业绩概况
先简单说一说我阅读海康威视财报的整体感受：
1.在我投资的各个公司里，海康威视的投资者关系工作是最完善的，没有之一。首先，财报包含了几十页的业务介绍，而且海康已经尽可能用实际应用场景来解释复杂而抽象的概念，是科技企业里面少有的通俗易懂。第二，公司业绩会不仅向个人投资者开放了接入通道，而且还在投关公众号上详细完整地披露了业绩会记录，让机构和个人能充分地“对齐颗粒度”。
2.“智能物联”一词的出现频次持续上升，公司战略已经从安防转为智能物联。在我印象里，海康威视着重强调“智能物联”是从2021年开始的，如果说前两年海康威视还处于朦胧的探索期，那么从最新披露的年报来看，海康威视已经想清楚了智能物联的运作模式，无论是业务流程还是核心竞争力都以“智能物联”为核心展开：
海康威视的业务流程可以概括为：数据采集、数据处理、数据应用；公司创造的社会价值就是帮助各类用户完成各类场景的数字化、智能化改造。数据是很多制造业企业的隐形资产，海康威视的作用就是帮助客户挖掘、变现这些工作流程中的数据价值。
数据采集依靠的是海康威视的感知产品，最典型的就是监控摄像头，采集的就是视频数据。当然，海康威视的感知产品已经不局限于视频（可见光）了，还有各种不同频段的电磁波、温湿度、声音等等。用公司的话说，数据采集的过程，就是公司产品捕获物理世界各种“信号”的过程。
数据采集是产业数字化的基础，我理解的产业数字化其实就是构建工作流程的“数字映射”，通过这个数字化系统，我们不仅能够实现对工作流程的实时监控、实时控制，而且还能提升整个工作流程的自动化程度，最终达到降低成本、提升效率、创造盈利的目的。
感知设备采集数据之后，海康威视要能够变现这些数据的价值，而这就涉及“数据处理”能力了。在这个环节中，很多投资者津津乐道的“黑科技”就登场了。海康威视基于云计算、人工智能、大数据等基础技术，搭建起了“云边融合、物信融合、数智融合”的能力架构，让数据价值的变现成为可能。
而市场关注度较高的观澜大模型也正处于这个范畴中，可以说是近一两年海康威视最重要的技术创新。通过“基础大模型、行业大模型、任务模型”，最大限度的保留了定制化应用的能力，现在观澜大模型已经能覆盖90多个子行业、500余个终端场景。
不过在业绩会中，海康威视管理层也提到，市场对于大模型的预期可能有些过高。海康威视已经将AI技术用于提升公司内部的运营效率，比如优化生产及供应链流程、提升营销精准性、协助生成代码等等，并且AI技术也提升了摄像头等感知产品的信号质量。但是，AIGC的推理能力还比较有限，没有办法完美而精准地解决客户提出的各种需求，还需要很多时间迭代进化。
有了数据采集和数据处理能力依然不够，还要实际应用这些数据提升企业经营效益，而这就是海康威视所提到的“数据应用”。客户数字化转型需求高度碎片化、个性化、定制化，别说不同行业客户需求不同，即使是同一行业内的不同用户的诉求都有可能千差万别。通过公司长期在安防领域的积淀，以及广泛的下沉渠道，海康威视对各行各业的运作模式都有很深厚的理解，擅长解应用题。
3.海康威视的核心竞争力也与上述过程密切相关，智能物联业务听起来高大上，但其实整个业务流程非常细碎，各种细节和琐事非常多，海康威视3万SKU就是这么来的……因此，这个行业的规模效应门槛极高。定制化、个性化的解决方案导致生产过程呈现小批量、多批次的特点，这给成本控制、柔性制造带来了很大的挑战。
4.公司高级管理人员在2023年有着不同程度的涨薪，但是我感觉目前公司管理层的薪酬水平依然不算高，薪酬最高的高管也就是税前400多万的水平。这个薪资水平，不要说跟充分市场化竞争的民企、外企比，就算是和国央企同行比，这个水平也不高。
5.海康威视研发人员总数虽然有所提升，但是公司30岁以下研发人员数量反而有所减少，减少比例在9%左右。我推测在现在经济不景气的大背景下，公司降低了校招的力度，校招生培养周期长，创造效益相对慢一些。这说明公司对中长期的经济发展环境依然没有太大的信心，缩减了见效慢的支出。
6.从2024年一季度的业绩来看，海康威视收入增速、毛利率表现比较好，但是利润表现相对弱一些。管理层的解释是，2023年4月进行过一次调薪，导致今年一季度的工资基数比较低，进而使得费用率偏高。此外，由于存储芯片价格上涨，芯片创新业务今年一季度的盈利比较好，导致少数股东损益比正常年份高，但以上这些因素都难以持续，预计还是会逐步回归到正常水平之上。
海康威视对2024年的业绩指引是160亿至170亿，对应的归属净利润增速大概在13.5%至20.5%之间。
二、资产负债表分析
（一）短期经营资产及负债
这部分用于日常营运的资产是构成海康威视资产负债表的主要部分，短期经营资产在总资产中的占比达到40%至50%，短期经营无息负债占总负债的比例超过了50%。这便是海康威视轻资产属性的最好诠释。
但是，轻资产的商业模式并不意味着海康威视的生意就不辛苦。相反，海康威视的经营活动需要公司垫付大量资金。光是应收账款和存货就占用了500亿以上的资金，而公司占用上游供应商的资金体量只有不到200亿。
表 2 海康威视短期经营资产及负债
2019年至2022年，海康威视的存货增长非常快。在之前的文章中也有提到，这是海康威视为了应对地缘政治风险而提前囤的原材料，比如芯片什么的。2023年，存货增长势头大大放缓。而从存货结构来看，原材料账面价值甚至有所下降，从81.9亿下降到75.4亿。
海康威视的原材料囤货进程已经趋于结束，自由现金流即将转好，与之前我的预期基本相符。业绩会上，管理层的表态也印证了我的推测：2024年现金支出会相对收敛一些，基本维持现有的存货规模。
图 1 海康威视2023年存货结构
与存货的乐观变化不同，海康威视应收账款的压力依然不小。2023年，公司营收增长7.4%，但应收账款账面余额（不考虑减值）增幅超过了20%，账期明显拉长，说明下游大客户的钱袋子确实比较紧张……
图 2 海康威视存货及应收账款周转天数
与此同时，海康威视应收账款的减值比例也有所上行，从2022年的2.91%上升到2023年的3.04%，各类客户的信用状况普遍有所减弱。
不过，我个人推测今年的应收账款大概率会有所改善。海康威视应收账款的一大来源是政府项目，地产的雷已经释放的差不多了，2024年大概率不会比2023年差太多；但2024年的中央财政支持力度比2023年更大，比如去年底落地的万亿国债，以及今年开始发行的超长期国债，地方钱袋子的压力会稍微小一点。
（二）闲置资金及理财
海康威视这部分资产金额不少，结构简单，在总资产中的占比约为30%至40%。绝大部分闲置资金体现为货币资金，也就是银行存款；此外，公司少量开展了一些股权投资，体现为账面上的“其他非流动金融资产”。2023年，公司股权投资所收获的现金股利约为6600万，考虑到账面价值还不到5亿，我觉得这个股息收益率还是很香的。
表 3 海康威视闲置资金及理财
看起来海康威视的闲置资金不少，但是我觉得只能算是“资金不紧张”，不能算是“特别有钱”。毕竟光是存货和应付账款两项加起来，就已经接近货币资金的规模了，所以公司也没有太多闲钱购买理财之类的产品。
2023年，由于缩减了原材料囤货的开支，我们看到海康威视的货币资金体量有了很大的提升。展望未来一两年，存货规模预计会维持在相对稳定的水平，应收账款的收款速度也可能出现改善。因此，我推测海康的账面现金还会增长。
（三）长期经营资产
海康威视的长期经营资产并不算多，在账面中的占比不到15%，不过这两年比例有所提高，主要是固定资产和在建工程的规模上升的比较明显。
表 4海康威视长期经营资产
2023年，公司固定资产金额增加了30亿左右，主要因为成都科技园、武汉智慧产业园投产而造成。根据管理层在业绩说明会上提供的信息，成都和武汉项目都是为公司研发而布局的，比如大数据、云计算、人工智能等等。
在建工程也有所增加，说明公司维持着比较积极的扩张节奏。从年报披露的信息来看，比较重要的投资项目包括西安科技园项目、萤石重庆基地项目，这里面既有研发园区，也有生产基地，只不过生产基地更多围绕着公司创新业务展开，例如萤石、机器人等等。
从目前的公司战略来看，未来几年海康威视的研发力度依然会加大，我个人估计资本开支不会变少，短期内提升股息分派比例有难度。
（四）对外战略投资
海康威视对外投资并不多，在总资产中的占比比较小。
表 5 海康威视对外战略投资
2023年，公司长期股权投资的投资收益由正转负，这里面主要有两个原因：
第一，海康智慧产业股权投资基金的投资收益表现不佳，且这块投资在海康威视对外投资金额中的比重较高。据我查到的信息，这个基金主要投资方向与海康威视创新业务类似，比如智能汽车、机器人、存储、热成像、消防等等。我觉得这一趋势可以继续观察，暂时不用太紧张。
第二，以往森斯泰克是创造投资收益的一个盈利点，但这一投资已经于2023年顺利并表，其利润不再体现为投资收益，而是直接体现在海康威视合并利润表的收入、成本、费用、利润等等。
总的来说，对外战略投资出现了一些不太有利的苗头，先继续观察。
（五）有息负债
海康威视的有息负债率并不算太高，整体上也就是10%出头的水平，但是近几年有息负债率一直处于上升的趋势中。
表 6 海康威视有息负债情况
这些年来，公司的新增的有息负债主要体现为长期借款。将一年内到期的非流动负债（其实大部分就是长期借款）与长期借款相加，2023年的金额已经达到147.55亿元，是2019年的三倍多。
但我觉得，公司有息负债增加是很正常的现象。前几年原材料存货一直因为囤货而不断增长，应收账款又因为客户资金压力而不断积压，同时为了转型智能物联又在研发上增加了不少投入。在几方面共同的压力之下，公司必然要通过增加有息负债来补充流动资金，商业逻辑通顺合理。
此外，公司有息负债的资金成本并不算高，而且融资利率反而还有所下降。2022年，公司长期借款的利率水平在2.7%至3.7%之间；到了2023年，长期借款利率水平下降到了1.75%至3.7%，说明新增的长期借款利率普遍低于以往既有的长期借款利率。
综上所述，海康威视的有息负债维持在非常健康、合理的水平。
三、利润表分析
（一）营业收入
表 7 海康威视各业务营业收入
PBG业务收入同比下滑5%，降幅相较于上半年收窄了约5个百分点。这块业务的恢复进程低于我去年初的预期，公安等传统大客户的需求出现了明显的下滑，但是来自交通、交警等领域的营收依然维持着上升的大趋势。
换句话说，海康威视对新场景市场的开拓抵消了PBG板块一部分下行压力。以前海康威视的业务集中在安防，现在城市管理、交通监控、环境监测都成为了政府与海康之间合作点。
展望未来，随着中国经济发展阶段的改变，以往以基建和城市化为核心的PBG增长模式已经很难贡献市场增量。但是，民生、城市治理、政府运行效率等方面仍然存在市场需求。海康威视PBG业务的支撑就来自于这些零散的需求点，PBG的市场空间或许没有部分投资人想的那么悲观。
我个人推测，未来几年PBG业务大概率会维持小幅增长的状态，预计增速在5%左右。
……
EBG业务收入同比增长8%，增幅相较于上半年扩大了5个百分点以上。工商、能源、教育、金融都实现了不错的增长。企业用户自主性更强，说白了就是“资本的逐利性”，他们只要认为一个东西值得投资就会下手，决策链条比较短，而且在花钱也不像政府部门有那么多掣肘。
EBG业务领衔增长，说明智能物联产业真的能够给企业用户带来增量价值。这是真正意义的降本增效，而不是“降本增笑”。很多大企业压降开支的压力很大，预算卡的很死，裁员都裁不过来，没有那么多大型企业会闲着没事花钱，只是为了数字化而数字化？
……
SMBG业务收入同比增长1.5%，回到了正增长空间，且增速的边际改善非常明显，比上半年提升了约10个百分点。SMBG的业绩弹性超出了我之前的预期（之前本来以为很难转正），这个业务板块确实对宏观经济环境非常敏感，差的时候可以很差，但好的时候一样可以很好。
我个人估计，SMBG业务在未来一两年依然有不错的弹性。从去年年底开始，偏向中小企业的财新PMI连续跑赢偏向大中企业的统计局PMI，中小企业的经济活力正在缓慢复苏。而且，中小企业数字化进程基本都比大企业慢，对数字化的认知也没有大企业充分，未来SMBG还有很大的增长空间。
综上所述，我认为未来一两年内，EBG和SMBG的收入增速都可以维持在略高于10%的水平。
……
海外传统业务的收入增速约为9%，这比我的预期好很多。海康威视已经顶住了地缘政治等方面的压力，将市场开拓重心从发达国家转到了发展中国家，新兴市场国家的收入规模不断扩大，并且出海品类还在增加。以前海康威视海外业务以摄像头为主，但是现在非视频业务也在上量，比如门禁、报警等。
之前我在三季报分析中提到过：
中国的数字化转型其实在全球范围内来看算是比较快的，我国企业也积累了更多技术和经验。海外市场同样也存在自动化、数字化需求，新兴市场国家更是如此。因此，海康威视的出海逻辑有点像“时间机器理论”，在国内已经卷出一定水平的企业，到海外能够让相对成熟的技术焕发第二春。
2023年的海外业务，已经成功克服了发达国家地缘政治因素的不利影响，发展中新兴市场接过了成长的接力棒。这个趋势在未来几年大概率能够延续下去，维持10%左右的收入增速应该没有太大问题。
……
创新业务收入同比增长23%，并且各个创新业务条线都实现了15%或者更高的增速，大幅跑赢市场整体水平。在当前宏观经济不利的大背景下，海康威视创新业务的表现超出了我个人的预期，其韧性非常强。
之前有很多人质疑过，海康威视创新业务少数股东跟投比例太高，是不是有企业治理的问题。从2023年这些创新业务的经营韧性来看，我个人觉得给少数股东40%的股权还是很值得的。未来几年，这些创新业务的成长性预计仍然比主业高一些，我就拍脑袋假设为15%左右吧。
……
综合以上这些分析，PBG营收增速预计在5%左右，海外传统主业、EBG、SMBG略高于10%，创新业务的增速预计为15%左右。因此，未来三年，我对海康威视的整体营收增速预期是略高于10%的双位数增长。
（二）毛利率
2023年，海康威视的毛利率为44.4%，高于2022年的42.3%和2021年的44.3%，但是相比于2018年至2020年的毛利率还要低一些。
图 3 海康威视毛利率
相比于2018年至2020年，当前海康威视的毛利率压力主要由需求因素导致，而不是同行间的竞争。
海康威视管理层在业绩会上有提到，这两年经济环境不好，客户倾向于选择单价低一些的产品，这在一定程度上拉低了海康威视的毛利率水平。财报数据也能印证这个观点，2023年的营收增速为7.4%，但智能物联产品的销售量增长了12.1%，很明显是量增价跌的结果。
前面已经分析过，智能物联行业的竞争格局没那么容易被撼动，海康威视凭借综合能力搭建起的护城河依然稳固。因此，我个人预计未来一两年海康威视的毛利率有能力维持在相对稳定的水平，不排除随着需求端的好转而出现小幅提升。
（三）费用率
2023年，海康威视的销售费用、研发费用增速均高于营收增速，导致销售费用率、研发费用率均有所上升。
图 4 海康威视费用率
销售费用率、研发费用率上升的问题在我预期之内，且这个趋势很可能持续。很早之前我就提到过，正是因为海康威视需要靠产品的增加、服务场景的增加来一步步打开客户需求的天花板，所以越往后发展，服务场景越细碎、产品技术含量越高。为了触达天女散花般的“长尾需求”，海康威视的前线团队必然需要更大的开支、研发团队也需要更多的资金支持。
随着海康威视“智能物联”战略的加深，以及传统大客户、大项目比例的减少，未来销售费用率、研发费用率很可能会进一步上升，这是每一个海康威视投资者都应该做好心理准备的“小利空”。
至于财务费用率、资产减值等方面的变化趋势，我估计随着未来一两年囤货需求减少、回款逐步改善，再加上现在融资利率处于极低的水平，这两项利润表项目应该不会有意外发生。
综上所述，由于毛利率展望稳定，但费用率可能持续上升，海康威视的归属净利润增速很可能略低于收入增速。未来几年，我对海康威视归属净利润的增速预期为10%左右。
四、现金流量表分析
首先来看看海康威视的收入含金量：
表 8 海康威视收入含金量
由于公司大部分软硬件产品的增值税税率都是13%，收现比正常来说应该是1.13，因此海康威视的实际收现比说明公司回款慢于收入确认节奏，收入的含金量不算特别理想。不过，公司回款节奏相对稳定，没有大起大落的现象，这是一个好事。
再来看看海康威视的自由现金流情况：
计算海康威视自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，所得税税率假设为8%，也就是2019年至2023年的平均所得税水平。
表 9 海康威视自由现金流测算（2019-2023年）
根据上述的测算结果，海康威视的自由现金流并不理想，我们在对海康威视进行估值时，应该给估值打八折。本来，凭借高于名义经济增速的年化增长率，海康威视应当给予25倍至30倍估值，但打了8折之后，海康威视的估值就应当是20倍至24倍。
五、估值及投资策略
按照管理层给出的2024年业绩指引，全年的归属净利润预计在165亿左右。根据前面利润表分析的结果，我预计2025年至2027年归属净利润可以按照10%左右的增速增长，这样算下来公司2027年的利润大概是220亿。
按照20至24倍市盈率估值，取中间数22倍，海康威视2027年的目标市值为4840亿元。截至2024年4月24日午盘，海康威视的市值约为3016亿，持有三年预期年复合回报约为17%，在当前的价格下，我会继续持有海康威视5%至6%的仓位，后续加减仓的计划如下：
海康威视今年的减仓位置为4400亿市值，这是未来三年复合回报约为3%的市值水平，对应股价约为47元左右。
海康威视今年的加仓位置为2420亿市值，对应股价26元左右。如果给到这个价格，我愿意在合理范围内适当提高海康威视的配置比例，但考虑到地缘政治的不确定因素，海康威视仓位上限不会超过10%。