必然(3)--估值的艺术

本文首发于本人同名公众号


建议把《必然》2、3连在一起阅读。

前篇说,对于优秀企业,如果排除估值干扰,我们大可以长期、充分地享受其价值创造。然而,什么样的估值,才算排除干扰?

估值的艺术

“以合理价格,买入伟大企业”

名言听起来就好有道理。

很多投资者,就会以当下看来合理的估值,比如市盈率35倍(在A股,这还真算不上贵)买入一只正在以31%增速增长的优质股票。

事实上,除了百里挑一的奇葩,绝大多数公司的未来,很难长期保持30%+的成长,其估值,也终将随增速放缓而回落到20甚至15倍上下。在这种几乎肯定的变化下,长期看,投资者期待的回报,将大打折扣,在“合理”估值下滑,而大幅低于市场平均。

坚信真理的投资者,往往只能自怪公司还不够伟大,却很少反思:

什么样的买入价格,才算真正“合理”?

什么是合理估值?

说回茅台。

现值14800亿,如果它合理,那么十八年前,也就是2001年,它刚上市的时候,合理估值是多少?

简单算术:

假设市场平均收益率为0.1,则2001年合理市值为:14800/(1+10%)^18=2662亿,而那年,它的归母利润,刚过3亿。

重点在于,如果当时市场真开出2662亿的“合理价格”,按此价格买入,则将会也只会获得10%的“合理收益”。即使利润增长惊人,以“合理价格“买入的茅台,从投资收益率角度来看,也不会是今日的王中之王。

可见:用“合理收益”贴现而得的价格,是“合理价格”;而“以合理价格买入伟大企业”,即便语出巴菲特,真照此执行,也只能落得个“合理收益”—通常等于市场平均回报。

合理,意味着价值被充分发现(完全贴现)。

那什么样的价格买入,才能保证不受估值(下降)侵扰,确保长期股权收益,如优异企业般伟大呢?

取得伟大回报的价格,都不会那么“合理”。

说结论:以成熟增长期估值买入,是一个不那么“合理”,却能保证未来收益的价格。如果你有幸以永续估值买入,那等待你的,就将是一次又一次双击。

论证过程很简单:

再伟大的企业,绝大多数也终将进入成熟增长期,这一阶段的估值,会低于高速增长期,以这个较低估值进入,在很长一段时间,都将没有估值下降之忧,完整的吃下整个净资产回报率。

还说茅台。

若其成熟增长期,合理估值是2X倍(就不写出来),那么,过去18年中,多少估值以下买入,可以完整享受到其伟大的长期净资产回报率?

而更低的价格,一律将是双击(利润增长*估值增长)买入区,

若以1X倍买入(永续估值),则将是高枕无忧的黄金买点。

因此,那些看上去合理(甚至有些偏高--至少数值上,看上去不算那么低估)的估值,实际上,对少数奇葩公司而言,可能是真真正正的低估。

股神老人言简意赅,不可能把话说得那么具体,“以合理价格买入伟大企业”完整的说,应该是:“以(别人看来只算合理的)价格买入(我找到的)伟大企业”。

伟大的企业,这样买已经很划算。

所以严格说,一个充分估价的“合理”估值,其实应该是先高,然后逐渐降低。而现实中优秀企业的估值,则往往反过来:当它养在深闺无人识的时候,往往较低,而随着越来越多的人,认识到了它的价值,便逐渐升高。当白马白到卡粉,其价值已众所周知到有口皆碑时,它的下一步,往往是估值(更糟糕的是连同业绩)或骤然、或漫长的回归。

恩,我说的,是90年代的可口可乐

就这样,估值居然突然成为了一门艺术。

而你,即将掌握这门艺术。

喏,高收益,就是这样胜券在握。

等等,

扎心的问题来了。

现实是,市场上遍地都是,不那么伟大的企业。

你有99%的概率,将一个不那么优秀的家伙,认做伟大。

反过来,你也有不小的概率,怀疑一家真正伟大的企业,可能只是自己的一厢情愿。

假如倒回到18年前的2001年,

在刚刚防范完“千年虫”的第二年,

面对利润刚到3亿的茅台,你真的会笃信,无论体量还是名气,都不如五粮液的它,肯定会成为白酒之王,一定会有长达18年、年化31%、最终高达400亿的净利利润吗?

就我自己,当然,

万万没那么精确又坚定的信仰。

所以,当年的2X,断然不是“我的”菜。

然而,又要说然而了,

市场的魔力就在于此。

在足够功课后,投资没有你想得那么难。

你不必成为洞察超强的那个人(洞察超强也许未必是件好事,它往往要和钢铁意志搭配使用),

即便凡人如我,你也还是能找到了“你的”合理价,

朋友们,看了上集和这集,聪明如你,请问,这个“合理价”,是如何找到的呢?

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时光里的角落2019-11-04 15:51

Timestrisk2019-11-04 15:51

他说的是20个孔,你减少到10,更有指导意义。

businesslike2019-11-04 15:50

额对

时光里的角落2019-11-04 15:49

找一尺。。。

businesslike2019-11-04 15:48

巴菲特说:找一尺栏,巴菲特说:打十个孔.
我们长大了才知道,老辈说的大部分都是对的