诺亚始终关注市场前瞻和客户需求，提供定制化的解决方案，与全球TOP管理人建立深度的合作关系。歌斐作为诺亚旗下资管平台，始终重视与全球顶级管理人的深度合作、对话与交流，深度解码投资策略。我们希望通过非常难得的系列访谈为客户带来第一手的独家信息，分享全球顶级对冲基金的洞见和思考。
歌斐全球担负着诺亚全品类投资产品的筛选和准入责任。其另类投资管理和投顾业务一直在市场独具竞争优势，为客户提供了优质的产品及另类投资解决方案，实现与传统资产低相关性的回报和稳健的财富增值。
本期GPTalk我们邀请到的是Wellington（威灵顿）投资产品和基金策略投资总监Boris Kergall先生 。Wellington（威灵顿）是一家老牌资产管理公司，成立于1928年，总部位于美国波士顿，为全球62个国家和地区的客户提供资管管理服务，截至2023年6月底，公司资产管理规模约1.2万亿美元，策略覆盖股票策略、固定收益策略、另类策略等，均为主动管理策略。威灵顿在全球拥有近1,000名专业的投研团队，平均从业年限约16年。
今天对话的嘉宾Boris Kergall先生是威灵顿投资产品和基金策略投资总监，负责另类投资产品投资业务，内容包括基金管理、产品开发、风险管理、营销、运营和投资者服务等。我们期待通过今天的对话，带大家一起发现欧洲市场的投资机会。
对话
威灵顿 投资产品和基金策略投资总监
Boris Kergall先生
诺亚集团-歌斐国际高级产品董事
David Ma 先生
Boris Kergall先生个人简介:
威灵顿投资产品和基金策略投资总监，负责另类投资产品投资业务，内容包括基金管理、产品开发、风险管理、营销、运营和投资者服务等。
Boris在2018年加威灵顿，在此之前，Boris就任于东方汇理另类投资（Amundi Alternative Investments），负责对冲基金筛选，Boris还曾在Société Générale的股票衍生品交易部门工作。
威灵顿在资产管理方面已有近百年历史，能否阐述下威灵顿在投资方面有什么优势，威灵顿又是如何应用这些优势在欧洲股票多空精选策略的基金投资上？
威灵顿是做股票投资起家的，擅长对公司进行深度价值研究，旗下研究过的公司也数不胜数。目前，威灵顿管理着1.3万亿美元，其中一半也是股票。1994年，威灵顿开始涉猎对冲基金领域。对威灵顿来说，股票投资，无论是传统的多头策略还是对冲基金投资都是建立在深度的基本面研究上的。时至今日，威灵顿在另类投资的管理规模已达到350亿美金，其中，股票多空策略占了绝大部分。
威灵顿有投研人员超过900人，这些投研人员都有精专的研究领域，对特定地区、行业的公司在增长、竞争力状况上都有长期跟踪和深度理解。这些投研成果和经验也将赋能给投资团队，使得团队在进行投资时更有全局观。威灵顿在这种专业上的竞争力和对公司的深度研究，在特定时期，如2022年市场整体下行时，便更能彰显。
威灵顿在这种专业上的竞争力和研究资源，或许是绝大多数冲基金管理者无法匹敌的。
能否全面的给我们介绍一下欧洲股票多空策略？
该策略采用自下而上的筛选方法，决策基于基本面研究，同时利用了欧洲市场分化的情况，精准判断结构性的趋势，并且筛选趋势下的‘赢家’和‘输家’。基金通过多头和空头头寸寻找双边超额收益。
基金的业绩和市场相关性低，历史beta系数在0.1-0.3之间。低beta意味着产品表现不太受市场走势影响，即使在欧洲市场环境下行时，基金依然有正收益的可能性。
对应的策略通过多元化的持仓分散风险。一般而言，基金多、空目标在200-300个之间。
能具体说说刚刚提到的结构性趋势吗？威灵顿如何发现结构性机会？
我们主要通过自下而上的筛选机制，通过对每个公司深度覆盖以真正了解是否有做多或者做空机会。有时候，市场上的投资主题比较明显，但其他时候，并非如此，这种情况下，便更依赖于每个公司的基本面研究。目前有一半是主题驱动，另一半是个体公司基本面驱动的。
此外，在对公司进行基本面分析时，我们关注的是增长、竞争力评估。在研究过程中，团队能发现，同行业的公司面临的机会和挑战有可能是一样的。在研究中，自然而然可以发现一些做多和做空的机会。举几个例子：食品配送公司在欧洲竞争激烈，获客成本高，以至于这些公司每天都在亏损。随着利率上升，他们的商业模式受到了质疑，我们认为其中一两个可能成为长期赢家，而相伴一两个长期赢家产生的是多数输家，所以我们宁愿做空一些我们认为不会成为赢家的股票。另一个例子是房地产，我们在德国和瑞典专门做空房地产，在挪威也有少量空头。我们对瑞典的一些房地产公司做过深度的调研，通过分析这些公司的竞争定位，我们了解到大多数公司都面临着利率上升的问题，很多房产公司都面临巨大的还本付息的压力。特别是在瑞典，瑞典本国公民的房屋拥有率已经很高，所以本国的新买家很少。而且外国人认购房产也收到限制，这都导致了需求不足而引起的房产价格下降。这个趋势导致很多房地产公司很难达到营收平衡，同时资产负债表也承受巨大压力。类似的现象在德国也已经出现。我们因此做空了瑞典和德国的商业房地产。
为什么投资欧洲，欧洲有什么投资机会？
股票多空策略不依赖强烈的方向性的观点，基本面驱动的欧洲股票策略不需要依赖中国、美国或其他国家的股票上涨获利。我们现在做的是观察子行业的分化，但更重要的是注重个体公司基本面驱动因素。而这样的投资方式，也是顺应市场变化的：第一，随着利率中枢上移，市场上的‘赢家’和‘输家’位置正在发生转变；第二，欧洲正在发生结构性变化，这个属于周期性变化，大概每十年发生一次。
先说第一点：利率中枢的上移在多方面改变了市场交易的形态。利率上升会影响通货膨胀、企业融资及盈利。欧洲目前的利率是4-5%。今年可能从6月份开始降息3或者4次。这对比在过去15年的负利率的环境大不相同，这也引发了整个市场的结构性调整。
再来第二点，欧洲市场正处在结构性转型之中。我们认为有几个主题是比较突出的：
1）能源转型。欧洲在能源转型上的支出超过了美国。在新能源转型方面，我们认为欧洲与中国处于领先地位。欧洲有强力的政策支持，并且已经有行业领先的公司。
2）国防军工。中东纷争以及过去两年的俄乌战争创造了国防板块的投资机会，现在欧洲许多国家在国防支出的部分都用在了器械部分，这相当于是历史器械支出的2~3倍，对于军工企业而言，我们认为一个大周期即将到来。
除此之外，还有一个主题是全球化减弱。欧洲一些核心国家，如德国、法国都是贸易出口国，因为全球贸易壁垒增加，这些国家的外贸企业受到损伤；对应这些‘输家’，也有一些欧洲小国，如西班牙、意大利、葡萄牙等也因此获益，这些企业主要的收益来源于欧洲内部出口，非欧洲以外的外贸，这些企业会是我们做多的对象。
请问基金经理如何构建投资组合，在管理多头和空头仓位上有什么不同？
基金经理在管理基金投资时同时动用两种思考和操盘的方式，一方面来自于基本面分析，另一方面来自于交易。交易这一点在空头投资时尤为重要。基金经理在做空方面，并不会逆市场操作。反之，当市场走向对基金不利时，基金经理会迅速减仓或清仓。另外，基金对每个头寸都有特定的损失预算，这也是风险管理的一个方法。在多头方面，仓位的大小主要是基于基本面研究。在基金经理对公司观点没有变化的前提下，我们往往会在股票价格下跌时加仓。这种摊薄买入成本的交易方法是源于对Wellington基本面研究的自信。
除了选股以外，这个策略还有什么其他操作吗？
我们会控制这个策略对系统性风险的暴露。这种风险一般由beta系数体现，我们会通过期权来控制这方面的风险。
举个例子，去年夏天，我们的投资组合beta值是负的，这意味着当欧洲市场上行时，我们的业绩可能受到影响。同时，我们投资组合对利率的敏感度很高，原因是我们做多了银行、做空了房地产。那为了对冲这部分的市场风险，我们当时购入了看涨期权。后来在市场情况变化和投资组合持仓调整后，我们不再需要通过对冲给到投资组合保护，我们也卖出这部分的期权产品。总的来说，这个策略在股市下跌了时候总能提供很好的下行保护，在做到这点的同时，我们也要确保在市场上涨的时候不亏钱。
在空头头寸方面，往往涉及融券，能否简单说下贵公司目前和多少经纪商合作，融券来源是否稳定？
我们和很多全球大型经纪商都有合作，对我们来说，融券并不难。我们擅长做中型市值的公司。风险管理方面，我们有一个“轧空面板”，同时限制了做空的最大头寸这确保空头不会出现惨重的损失。此外，欧洲的“轧空”情况并不多见，上一次大型的轧空事件要追述到全球金融危机的时候了。
在一些特殊时期，如08年金融危机时，房地产和银行的相关性是很高的。从这点上看，如何理解投资组合中一边做空房地产，一边做多银行股？
银行股是可以从2个维度来看待的。一方面，如果银行业提供了大量贷款，利率上升显然对银行是有利的，因为利率上升提升了银行的利润空间，而从另一个维度上看，房地产的高杠杆很多时候也来源于银行的商业贷款。在我们基本面的研究框架下，我们很容易能搞明白每个银行在具体业务和覆盖区域的不同点。我们做多的是一些中小型的地区性银行，特别是来自于东欧、爱尔兰、西班牙、意大利等地区的银行，这种银行的业务比较纯粹，和房地产的关系很小。此外，我们做空的房地产也有地区偏好的，我们偏好做空德国和瑞典的房地产公司。
在做欧洲投资时，如何进行外汇管理，是否会使用外汇对冲？
在具体在目标层面，我们分情况进行外汇对冲管理。举个例子，如果我们投资一家在瑞士的全球性企业，从收入、成本和风险的角度上看，公司自身的模式便有对冲风险属性，我们便不再使用对冲工具。相反，如果我们投资的公司业务模式并不是这么全球化的，且投资货币的汇率并不稳定时，我们将使用外汇对冲工具。