七大视角！锁定最优秀的风机厂商！ $明阳智能(SH601615)$ $金风科技(SZ002202)$ $大金重工(SZ002487)$ @今日话题 @雪球...

$明阳智能(SH601615)$ $金风科技(SZ002202)$ $大金重工(SZ002487)$ @今日话题 @雪球创作者中心 #雪球星计划# #风电#

在上篇文章对风电产业分析之后，网页链接{风电产业 - 蛋糕有了，怎么分？}并结合当下产业链各环节的估值情况，我把重点放在了研究中游风机厂商。接着就是从各种角度深入了解和对比，而研究的结果就是...... 不告诉你，大家认真看文章吧哈哈！阅读完可能会花些时间，但相信应该会让大家有所收获 [笑] ！

首先强调风机厂商是一种提供风力发电的整体解决方案的服务商，涵盖风资源评估、风场微观选址、风电机组设计生产、风电机组安装技术指导、调试、运维服务和智能运营等服务。而不是大家简单理解的把主要完成风机整个系统的设计和总装，这点理解上一定要准确。

下面从多个维度去对比和阐述

一、市场规模

在市场规模方面我会分为“ 风电、海上风电” x “国内、全球” 这样四个维度去看。

1) “全球 + 海上风电”市场规模：

全球风能理事会GWEC在2021年最新发布的“全球海上风电报告”中预计，未来十年海上风电新增装机容量将达到235GW，大约是当前市场规模（35GW）的七倍，比去年预期高出15%。报告同时认为，受中国市场大力推动，到2021年底，全球海上风电装机容量将增加一倍以上。

值得注意的是，GWEC提到：“目前，全球仅安装了到2050年实现净零目标所需海上风电装机容量（2000GW）的2%。尽管预计到2030年达到270GW，但也只占目标的13%。”

所以我们看到，整个海上风电的市场还很大，还很远，看明年可能不乐观，但是如果你看五年十年，这是能保持双位数增长非常好的行业了。

2)“国内 + 海上风电”市场规模：

中国的海上风电在今年抢装潮后，由各省进行海上风电的补贴，因此政策分散到各省的规划中。从下图可知，2022-2025年保守预测海风装机增量为35GW左右，年均新增8.75GW，注意这里是年均，我认为，既然海上风电还没有完全平价，成本仍处于下降趋势中，那么明年的海上风电装机面临一定的下滑是大概率，平价后装机需求又将进入到一波迅猛的增长。

而年均8GW意味着什么样的增速呢？看看之前的装机量大家就知道了，所以海上风电确实发展速度很快！

3）“全球+风电”市场规模：

在2021年3月全球风能理事会（GWEC）发布的《全球风能报告2021》中披露，2020年是风电行业历史上表现最佳的一年，全球新增风电装机93GW，比2019年增加了53%。全球累计装机容量742GW，海上风电占比不到5%。

同时GWEC预测，“未来五年全球新增风电装机为469GW。但实际上2025年前需要每年装机180GW，才有望将全球温升控制在2℃以内，而到2030年每年新增装机要进一步增加到280GW，才能实现本世纪中期的碳中和。我们现在每年留下的缺口越多，未来的任务就会越重。”

为什么风电能有这么大空间，我们可以看到现在风电装机多的是中国、北欧、美国等经济实力较强的地区，是要靠砸钱去搞减碳的，贫穷的地方当然搞不起。而随着平价时代的到来，风电的经济性会逐渐凸显，以后为了用风电可能是为了省钱，这个动力和需求可就大多了啊，因此大家把眼光放远了看，风电的真的有非常广阔的空间。

4）”国内+风电"市场规模：

国内风电的市场规模可以通过国家的规划文件、各大电力集团的投资规划、存量风机的替换需求这三个角度出发，最后得到每年的装机需求，大部分券商都是这样预测的，我对这样数据测算表示认同哈哈。所以直接上数据，中金预测十四五风电装机总量为275GW，北极星电力预测280GW-300GW，《风能北京宣言》宣布中国确保每年装机50GW以上。从上面三个数据我们应该有一个毛估估的依据，即每年有50~60GW的一个装机需求。

此外风机招标量会先行于装机容量，风电投资的朋友应该持续关注阅读的招标情况。

我们投资不仅要关注其绝对值，还要知道其相对过去的增量是什么状况，这里我再贴张图，我标出了50GW的线，如果每年按照这个装机容量装，风电行业能不翻倍的增长嘛？不仅是量上来了，而且周期性还降低了，顺便估值提升下不也正常？所以国内的风电装机规模呈现稳定+增长的良好态势！

总结：单在市场规模这个话题，我便给大家呈现了四个具有说服力的数据，还算用心吧哈哈。再来归纳下，国内风电装机需求呈现“稳定+增长”两种良好态势，每年50GW以上。海上风电每年8GW左右，增速更高。海外市场一句话，中国风机的市占率还很低，发展前景广阔。

二、竞争态势

看完市场规模之后，我们再来看现在各家的市场份额，主要从三个方面看吧，国内、全球、国内海上风电三个视角来看。

1）国内市场份额

我们可以可以发现单个风机厂商的市场份额波动性较大，这是因为下游的订单一般很大，谁今年多拿几个订单，份额就上去了。但同时头部厂商的市场排名却变化不大，如从2016年起CR3就是金风+远景+明阳了。这反映了什么问题？其实就是过去抢装时尾部企业瓜分了一部分份额而已。那么平价之后呢？，我认为平价后风机厂商的市场份额会更加集中和稳定一些，对于头部的企业是一种利好。

同时干脆利落的点评3家企业：明阳智能市场份额伴随着海上风电的发展再迅速提升；金风科技伴随着三北风电市场的增速减缓市场份额下降。运达股份从后五跻身至前五值得关注。

2）全球的市场份额

虽说中国占了全球一半左右的装机，但是还是有必要去看下全球市场的市场份额。

中国的风机厂商依然不能通过仅仅占据中国市场就站上世界风机的龙头地位，全球化布局依然是中国风机厂商的弱点。在这一方面，希望中国风机能像光伏企业占据世界的制高点啊，走向世界，任重而道远！2019年海外三巨头GE、Vestas、Siemens份额之和大概在35%左右，得和他们在全球刚起来才行。

说到全球化，就要对应到我们的标的上去看，

海外市场中做的最好的是金风科技，海外营收占比能到10%左右。明阳智能和运达海外营收基本没有，不过今年也陆续拿到了海外的订单了，这一点上看，老龙头还是有优势的。

3）海上风电市场份额

由于海上风电发展速度快，我们单独看海上的份额数据。

我们看到明阳智能的海上风电开始发力，超过了金风科技，金风科技海上风同比增幅下滑，海上风电板块略显疲态。运达股份海上更弱一些。

总结：在分析风电市场份额时，我最大的感受就是市场份额和抢装的状况等有很大关系，因此变化很快，但是整个头部还是向好的，因此我们要继续关注头部的竞争优势，平价到来之后，市场竞争格局会更加的稳定和集中。

三、产品和技术

技术好不好会反应到产品上。我个人觉得北京国际风能展反而是一个非常好的窗口，可以对比各家的产品在大兆瓦趋势下的技术储备。

我觉得这张图可以从三个角度来看，

第一，看各家发布新品的种类。因为风电适应的场景有不同，即使你风机再好，不适应风场的风资源状况也是白搭，所以种类充足能够适应不同的开发环境。从这个角度来看， 明阳智能>金风科技>电气风电>运达股份。

第二，看陆上机型。陆上机组进入到7.x兆瓦的领先的有明阳智能、金风科技，中车风电。

第三，看海上机型。海上机组领先的有明阳智能、中国海装、运达股份、东方风电。漂浮式只有明阳智能。

对比完三个角度，相信大家可以客观的感受到产品和技术上的相对强弱了。当然如果还要更专业的话，那就上第四个角度！

第四，Windpower 评选！2021年1月风电行业专业杂志Windpower Monthly公布一年一度的最佳风电机组评选结果。根据单机功率和应用的不同评选出了最佳陆上风电机组(4.4MW以下)、最佳大功率陆上风电机组(4.5MW以上)、最佳海上风电机组、最佳传动系统、最佳叶片、风电创新奖六个奖项。

总结：所以我认为，技术这个事不能靠比专利和研发费用简单对比，要去比产品。从产品上看，明阳智能这两年的技术实力感觉非常top，在大兆瓦和海上的技术进步很快，金风科技也算不错。

四、营收成长和存货周转分析

上节说了技术好不好会体现在产品上的，而产品好不好最终会体现在销售上的，因此这部分来关注下营收，顺便看下存货周转情况。

1）营收成长

谈营收之前，我们必须先来看一眼风机企业的收入是如何确认的，这对于我们理解营收非常重要。风机企业合同款项的典型流程如下：

对于明阳智能而言，收入确认点为风机吊装完成时。也就是说在吊装之前收到的合同款项都会计入到预收账款中，而吊装之后，公司会一下子确认70~80%的营收。而整个项目执行周期，持续周期在1~2年内。而且具有区域性特点，三北地区整个却周期更短。收入确认后到预验收款平均时间大概为10个月，接着是更长时间的质保后确认收入。

当然在收入确认时点方面，并不是所有风机企业都选择此吊装完成确认。ST 锐电、海装风电与明阳智能相同，是在风机吊装后确认收入。而国电科环、运达风电和金风科技是在风机交货时确认收入。而整个吊装时间持续多久呢？大概是大半年的样子。

说完了这些，我们来对比一下明阳智能、金风科技、运达风电的营收收入增长情况，先看一个长周期，从2016年底开始到2020年，明阳、金风、运达三者的营收分别增长了3.4倍、2.1倍、和3.6倍，大家的成长都很不错，但显然成长性好的企业会享受更高的估值。

再来看今年的营收的情况：

由于2020陆上抢装潮过后，风机招标价格的逐渐下行，考虑到一定的滞后性，对今年的营收产生了一定的影响。金风科技的营收同比下滑，因为金风放弃了一些低价的投标。所以前三季度累积营收下滑大个位数。而明阳和运达股份呢，则同比保持双位数的增长，因为他们牺牲一定的盈利去换市场份额，同时明阳海上风电增速较快。

2）存货周转状况

关注完营收的增长，我们再来关注存货的周转情况，如下图所示，很多人一看到这图就咯噔一下，明阳智能的存货周转天数为啥这么高？这里就要用到我们前面提到的两个关键了，第一，三北地区项目周期较短，所以金风周转天数最短。第二，金风和运达营收确认是在交货时确认的，而明阳是在吊装后确认的，而吊装期基本上要大半年，所以更晚一些。

所以在存货周转能力方面，金风应该还是比较优秀的，明阳的纸面数据实际上被低估，真实应该也和金风差的不多，运达应该是略次于前两者的，毕竟它和金风的确认规则可是一样的，所以不懂规则就去单纯比较数字是大忌。

总结：从营收成长来看，明阳和运达更优，他们的驱动力分别是海上和低价优势。从存货周转来看，金风和明阳更优，运达略逊一些。

五、毛利率和成本控制

营收最终要最终转化为盈利能力，加上风电平价化的大趋势，竞争更加激烈，因此从盈利能力角度我们分别关注毛利率和成本控制能力。

1）毛利率

由于风机厂商同时拥有部分风电场运营，而这部分毛利率较高，所以我们对比看各家厂商风机及配件部分的历史毛利率，如下图所示，（21H1的数据可跳过，后面论述中会说最新的毛利率情况）

整个行业在2018到2021的四年里呢，由于2020年陆上风电退补贴，2020年装机容量比较高，所以上游零部件溢价较高，下游订单又大，导致风机厂商去年的毛利率相对较低的，而且去年有新收入准则的影响，将销售费用转移至营业成本，数值上也有所降低。到今年的话，大家的毛利率基本恢复，以后没有政策扰动的情况下，风机厂商的毛利率有往维持更加稳定的状态。按照历史毛利率状况，明阳>金风>运达。

然后再单独看今年前三季度的毛利率数据，

金风科技：上半年毛利率在20%左右，提升主要受益于海上风机和大兆瓦风机销售占比的提升，21H1公司风机出货结构优化。其中3S/4S及6S/8S平台机组销售容量占比分别由20H1的7%/4%提升至39%/27%，带动风机销售业务毛利率同比+8.21pct至20.34%。此外前面也说了，金风放弃了一些低价单，所以从毛利率上也是当下整机商中较好的。

明阳智能：前三季度风机及配件业务毛利率18.82%，结合上半年的毛利率数字，第三季度在20%左右。明阳这两年的策略主要是低价抢陆上市场份额，同时今年海上风电抢装，营收增长快，但毛利率暂时还提不起来。我们知道大风机和海上风机的毛利率都比较高，所以展望未来，明阳的毛利率还有提升的空间。

运达股份：是19年和20年典型的价格战挑起者，所以毛利率很低，抢了很多份额，到今年前三季度的话毛利率14.5%，比去年恢复了一些，但是依然处于毛利率较低的进攻态势，是三者中较低的。

2）成本控制能力

风机价格的持续走低，对整机厂商的成本控制能力提出了更高的要求。我认为成本控制能力可以从两个角度出发，第一个营运能力，高效的使用营运资本。第二个是零部件的自主配套能力。

营运能力

在看营运能力方面，我们看一个综合的指标，净现金周转天数（CCC）。CCC就是应收账款周转天数加上存货周转天数减去应付预收款周转天数，这个数字越来越小说明企业应收的钱的账期越来越短，货品卖的越来越快。而风机企业近几年的CCC都为负数，表面都是客户预付款这样的生产模式，从他们的净营运资本为负也可以看出，可以占用产业链其他环节的资金。这个数字应该是越小越好。

所以我们可以看到，运达的国企性质和比较纯粹的风机业务，营运能力最好；其次是明阳智能；金风在持续变好，但是应该是受到发电厂业务的影响，固定资产有点多，这个指标评分更低一些，风机业务单看的话应该也比较不错；

零部件自主配套能力

自产零部件的话，我认为在部分成本占比高的零部件，如叶片等，是需要配一下产能的，可亿保证供应的平稳和一定的上游议价能力，成本上当然也会逐渐有优势。

看图的话非常明了，但是还可以就叶片展开来谈，金风的话叶片是全部采用第三方独立叶片厂商供货，明阳的话叶片团队近百人，回顾文章前面windpower那里，去年还拿了最佳叶片奖，而且对于 3.0 GW以上风机产品，除了自产叶片、变频器、变桨控制系统、电气
控制系统以外，明阳还自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约 60%。运达的话也开始自研叶片了，但还是以外购为主。

同时再放两个图，去看看明阳智能的成本是不是真的低啊？一个是公司IPO披露的单位成本，可以看到得益于自产零部件配套，公司成本是要低于同行

第二个是今年大唐云南文山州锦屏西风电基地、平坝风电基地和富宁县风电场工程风力发电机组及附属设备标段开标，项目总规模1.98GW的一个报价情况，最终明阳中标。

通过上面的论述，我认为明阳在成本上应该是具有优势的，金风和运达则逊色些。

总结：从毛利率反面看，金风盈利改善明显，受益大风机结构占比；明阳保持优秀，未来仍有提升空间；运达继续低于低价抢夺客户状态，毛利率较低，但也在提升。从成本控制上来看，明阳智能更有成本优势。

六、运维服务

随着国内大量存量风机出质保期，风电运维服务市场将迎来高速增长，2021年并网5年以上机组将达到1.49亿千瓦，未来运维服务将贡献风机企业稳定的收入来源。国内风机厂商的质保服务多为3~5年，相对于海外市场，合同的运维时间有望进一步提升。

此外，风机运维的经营利润率也要高于风机销售服务。

因此我们可以需要去关注风机厂商的运维服务发展情况。我们从公告中摘取了各家对于运维方面的阐述及相应的财务数据。

金风科技：金风科技通过SOAMTM（线上）+标准化、集中共享的高效前台（线下服务资源网络和服务团队），助力客户实现智慧运营新模式，提升风电资产经济价值和竞争力，通过提供安全、专业化的创新技改及发电量提升解决方案，增加发电效益。同时，充分共享金风科技线上、线下资源和智慧运营体系，提升运营效率。2020年，金风科技智慧运营管理系统SOAMTM的商用规模突破70GW，已实现对风、光、水、储等多能源业务拓展，累计实现18个省市自治区的业务覆盖。在与多家发电企业的智慧风电场合作过程中，已开展智能巡检，人脸识别等智能化应用服务，并凭借更优的风功率预测产品及服务，突破多家省电网公司的合作。2021H1公司披露国内外运维服务业务在运项目容量17.2GW。2020年风电服务收入44亿，2021H1风电服务收入14.44亿，其中后服务7.5亿。

明阳智能：“风电设备远程运维服务”获 2017 年国家智能制造试点示范项目。利用风机设备物联网和大数据分析等技术，公司还建立了数字化风场运维管理平台，实现对风场从设备运输、安装、调试和运维全过程透明化管理，使风电运维从事后维修和定期维修，向基于事前预防停机的预见性维修管理的智慧运维服务方向发展。目前公司正在陆续接入全球共 200 多个在营风场共 6000 多台并网风机的实时监控、远程控制、远程运维支持、远程故障诊断和故障排除等。那这部分运维服务收入大概是多少呢？公司营收中并没有单独披露，不过在招股说明书中提到将运维收入折现到递延收益中，后来2020年会计政策更改后，现在调整到合同负债中，附注中披露，2020年公司运维服务收入为8.1亿左右。

运达股份：2020年公司成立了智慧服务中心，提供基于数据驱动的风电机组故障预警与健康评估、智能故障诊断、全生命周期运维、机组提效优化、备件供应、备件维修等一站式服务解决方案，并开发了基于智能的能源物联网技术的智慧服务平台线上服务。开发的风电机组故障预测与健康管理系统（PHM）已实现支持至少1万台机组模型计算稳定运行，并成功在30余个风电场完成部署，为风电场智慧运维提供了有效的技术手段支持。2020年公司运维收入为5.78亿。

总结：运维服务收入取决于公司累积的装机容量。金风科技凭借过去庞大的装机规模，在运维服务上是最具有优势的，明阳智能、运达股份依次次之。

七、区域优势和会计政策

这块提两个可能隐形的影响因素吧，分别是区域优势和会计政策。

1）区域优势

我们知道风机很大很重，运费要花不少，因此区域优势是影响风机销售的潜在因素。而风电行业和区域性相关的有两个现状大家是公认的，

三北增速放缓，东南地区发力

经过了多年的发展，三北地区较好的风资源区已基本开发完毕，而三北地区并非我国用电需求量较多的区域，当地消纳能力有限，对外输送有赖于特高压输电线路建设的现状，进一步对三北地区进行风电开发必然会造成发电与用电区域性的错配。另一方面来说，风机制造技术的进步以及大叶片机组的开发使中南、西南、华东等低风速区域开发风电的经济性效益大为提升，而且该类地区靠近电力荷载与使用中心、无须长距离输出电量，风场发电不存在消纳与弃风限电问题。所以近年来风电投资商的开发热情逐渐向中南、西南、华东等地区转移，该类地区开工量和吊装并网量明显上升。

海上风电发展速度快，地方政策影响大

看下海上风电各省的规划吧，除非太不争气。。有本地政府不支持亲儿子的嘛。。

总结：虽说各家都有全国的布局，但是金风科技大本营在新疆、而运达和明阳分别在江苏杭州和广东中山。所以，运达和明阳受益于“东南风电发展快＋海上风电大本营优势”，有点像王者荣耀叠加了红蓝buff的感觉。。。

２）会计政策

会计政策的细节处也会体现公司财报的质量，在阅读明阳智能的招股说明书中，我留意到了固定资产折旧政策各家上的不同。

大家可以从图上去对比，就比如运输设备，金风科技是5-20年？？运达股份是10年，明阳智能是5年，差距有点大。

总结：隐藏在财报数字后的会计假设直接影响财报质量，在这方面，我觉得明阳智能是比较合理的，金风科技有点激进，运达中不溜。更多的对比我就不列了，大家可以仔细去看，所以问大家一句？数字上的估值和便宜，是真的那么容易判断的嘛？ [不说了]