风景独好，龙头对话
投资聚焦
尽享成长与景气的优秀赛道。2018年全球运动鞋服市场超过3300亿美元、中国市场规模约为401亿美元，中国人均运动鞋服消费支出仅28.8美元/人，相较于日本和欧美仍有较大差距。我们预计中国运动鞋服市场未来五年CAGR 9%+，至2023整体规模将突破650亿美元。短期而言，居民参与提高、体育赛事盛行、运动时尚兴起，使得该细分市场正享受着极高景气度。安踏/李宁/耐克/阿迪2018年大中华市场收入增速分为44%/18%/21%/20%，其各自运动时尚品牌FILA/中国李宁/AJ/椰子系列更是大放异彩，且该趋势仍在延续；而下游最大零售商滔搏国际连续三年库存周转保持在103天上下，更显示渠道动销健康。
全球市场呈现“双超多强”，中国更是“龙头彼此对话”的产业链格局。全球市场上运动鞋服行业总体呈现无国界、双超多强的竞争格局，耐克/阿迪牢牢占据各主要消费市场的前两把交椅（全球CR2为28%）。反观中国市场格局更为集中，2018年耐克/阿迪/安踏/李宁四家公司市占率合计接近70%（VS 2009年45%），且上下游产业链已形成龙头彼此对话的产业链格局。 上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商（占耐克订单近20%）、且逐步与国内龙头品牌展开合作；中游品牌上述四家独大；而下游则是大型专业运动零售商（滔搏/宝胜占中国市场15%/10%左右）和各品牌封闭分销体系并存，上述产业链格局将使市场竞争格局更具长期稳定性。
“持续科技投入&稀缺营销资源”，强者恒强趋势延续。1）龙头品牌通过持续高研发投入构造产品的科技竞争壁垒。运动鞋服产品具有专业和科技属性，龙头品牌在科技创新上具备优势，安踏/李宁2018年研发投入分别为6/2亿元，研发费用率在3%左右；2）笼络全球顶级营销资源和分销体系，将是远期体育鞋服公司参与全球品牌同台竞技的必备要素。当前市场，龙头公司在规模优势下：掌握核心的营销资源（安踏体育为2022北京冬奥会合作伙伴，签约NBA球星克莱·汤普森，李宁为CBA合作伙伴，签约韦德）、率先进行渠道的零售导向管理。
投资策略：当前运动鞋服行业正处高景气阶段，且未来空间广阔。产业链各环节竞争格局稳定、强者恒强。 自上而下看好整条产业链，核心推荐：强研发能力、一体化产业链的制造龙头申洲国际；产品研发、品牌营销、渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；建议关注滔搏国际（即将上市）。
风险提示：终端销售下滑；海外业务发展不顺；外汇波动造成业绩波动；中美贸易摩擦影响制造企业订单。
一、全球运动行业成长史
国际化的运动市场发展稳定
全球运动鞋服市场是一个价值超过3300亿美元的大蛋糕（2018年欧睿数据），在这个广阔市场中，美国（35%）、中国（12%）、日本（4%）、德国（4%）、英国（3%）市场份额占比超过60%。
回溯运动鞋服行业及龙头耐克、阿迪达斯的发展历程，我们认为全球运动鞋服行业在经过了高速成长阶段进入稳定成熟发展期。1）运动品牌纷纷创立，行业规模扩大；2）运动风潮（慢跑、瑜伽、女性运动、冰雪运动等）的轮番兴起推动行业高速发展；3）行业经过整合，竞争格局逐步稳定。
全球市场规模稳定增长，不同国家市场尚处于不同的发展阶段，2011年-2018年全球/美国/日本/中国体育市场规模CAGR分别为7%/7%/4%/9%，中国运动鞋服市场仍处于加速发展阶段。
成长中的中国运动鞋服市场
中国运动鞋服行业发展分为4个阶段。萌芽于1920s，此后进入品牌建立的扩张阶段；在2008年北京奥运会结束后，粗放式扩张带来的渠道库存积压等问题爆发，行业进入低谷时期，并在这个阶段行业进行了整合并出现分化；2012年至今行业格局奠定，进入稳健增长阶段。
1920s-1980s，运动鞋业萌芽
我国运动鞋产业的萌芽于19世纪20年代，这一阶段的中国鞋厂过于依附橡胶公司，品牌意识缺失，产品单一，回力和飞跃是其中两个代表品牌。1927年，正泰（上海橡胶六厂）生产出了第一双回力。1935年，回力注册商标，标志着中国第一个民族运动品牌的诞生。飞跃的前身是解放鞋。为了了适应部队行军、训练的需求，解放军后勤部委托大孚橡胶厂（上海橡胶一厂）设计出了牢固、耐磨、舒适的军用解放胶鞋。
1980-2004，海外/本土品牌百花齐放
1979年开始海外体育公司进入国内，发展迅速，本土老品牌逐渐退出历史舞台。1980年，耐克公司在北京设立了第一个NIKE生产联络代表处，阿迪达斯在1997年也登陆中国市场，国际品牌用“装备提供+现金赞助”的方法迅速抢占了中国最顶级的体育赛事资源。此外，一批规模较小的运动品牌选择通过本土代理商的运营模式试水中国市场：其中有New Balance（1989年）、匡威（1992年）、彪马（1999年），Kappa（2002年）等。而本土老品牌如回力等由于轮胎市场萧条，库存堆压，生产回力求鞋的上海橡胶厂破产清算，重组后的国字号品牌再也无法回到其鼎盛时期的状态，逐渐退出主流舞台。
国际品牌的进入孵化了一批代工厂，并逐渐形成了浙江温州、福建莆田&晋江几大鞋都，新兴自主品牌崛起。1989年体操王子李宁退役，依托其优质的品牌形象和政策支持，打造了中国现代第一运动品牌。随后晋江系也逐渐走上了自主品牌的道路，兴起了一大批运动鞋鞋服公司，如安踏（1994）、特步（2001）、361度（2003）、鸿星尔克（2000）、乔丹（20000）等。然而由于本土品牌起步晚、研发意识和实力相对薄弱，产品集中在中低档价位区间。
2004-2012，奥运时代：从高歌猛进到行业洗牌
2008年的北京奥运会在中国体育史上具有划时代的意义。而中国本土运动鞋服公司首先获利，纷纷上市：李宁（2004）、安踏（2007）、特步（2008）、361度（2009），匹克（2009）。资本加持下的本土四大品牌发展迅猛，2007-2010四年营收平均复合增速为46%（期初收入加权平均），而同期耐克在亚洲（主要为中国和日本）的复合增速仅为2%。2009年，李宁集团夺得9.8%的市场份额，一度超过阿迪达斯（7.2%），试图追赶国际一线品牌耐克（14.5%）。
该阶段中国品牌的快速发展主要来源于粗放的开店扩张模式，随后进入行业调整阶段。各品牌进行关店调整，并对零售管理进行优化。
2012至今，洗牌、整合，格局奠定
经过2012年的阵痛，中国本土企业积极寻求出路，将重点放在打造品牌综合实力上。
安踏率先复苏，从“批发转零售“的3.0时代成功步入“单聚焦、多品牌、全渠道”的4.0时代。而李宁选择聚焦主品牌，互联网+客户体验的战略，逐步提升品牌影响力。虽然各品牌采取不同的策略，但核心都是打造品牌力量，强化市场话语权。
同时期，耐克和阿迪达斯继续领跑中国市场，而New Balance、斯凯奇、UA、Lululemon等也在探索可能性。国际上“双超多强”的趋势在中国市场上也得到了具体的体现。
二、长期视角：行业空间大、竞争格局稳
市场空间：中国体育鞋服市场未到天花板
体量：中国是世界第二大运动鞋服市场，人均消费仍有提升空间。
根据Euromonitor统计：2018年中国运动鞋服市场总额约为401亿美元，同比增长19.5%。市场预期这一市场在未来五年将保持9%以上的复合增长率，2023年整体规模将突破650亿美元。当前中国的运动鞋服规模占全球总量的12%，成为继美国后的世界第二大市场。而人均消费支出从2014年16.4美元/人增长至2018年28.8美元/人，相较于日本和欧美国家仍有较大差距。
深度：纵向渗透率提高带来运动鞋服行业整体快速成长。
2018年我国整体鞋服市场规模为3771亿美元，因此运动鞋服占我国整体鞋服市场总量的10.6%，对比2014年的水平为7.6%，表明体育运动产品在我国的渗透率正在逐步提升。我们预测短期该渗透率还无法快速达到孕育了耐克的美国市场水平（32.5%），但是有望在接下来几年追赶上日本 （17.8%）和欧洲国家（15%左右）。当然渗透率的提升并不是一蹴而就的，而与本土运动品牌的成长密不可分、相辅相成。一个国家运动品牌的成长离不开国民运动意识的加强；而一个逐渐深化的中国体育市场，也会为深耕价值、敢于创新的品牌创造广阔的增长空间。
根据历史运动产品渗透率的变化，我们假设未来五年将保持每年提升0.5PCT，预计2023年将达到11.7%的渗透率，对应我国运动鞋服市场规模将达到662亿美元，和欧睿当前预测值接近。
而我们认为推动运动鞋服市场规模增长的因素主要有：
Ø 国家政策支持。2016年6月，国务院发布《全民健身计划2016-2020》。《计划》明确，到2020年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育锻炼的人数明显增加，每周参加1次及以上体育锻炼的人数将达到7亿（约50%人口），经常参加体育锻炼的人数达到4.35亿（约三分之一人口）。2019年《健康中国行动(2019—2030年)》等相关文件出台，鼓励每周进行3次以上、每次30分钟以上中等强度运动。这是继《全民健身计划2016-2020》、《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》等文件后又一关于健康运动的政策意见。
Ø 运动理念推广。健康成为了现在人们新的财富，全民参与健身（快走、慢跑、甚至广场舞等）成为趋势。运动休闲服饰正逐渐演变成一种生活习惯，成为消费者的刚性需求，其消费目标广泛，涵盖各性别、年龄层和收入水平的群体。我们认为，中国本土体育用品公司现阶段的主要矛盾在于产品无法迎合消费者的需求变化（功能性，个性等），未来的优胜品牌需要拥抱消费升级，为消费者提供高价值、深体验。
Ø 2022年北京冬奥会有望成为冰雪运动发展的重要催化。2019年3月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》，旨在以北京冬奥会为契机，提升我国冰雪运动的普及程度，未来冰雪运动市场有望扩大。
产业链竞争格局：龙头与龙头的对话
根据我们对体育产业的价值链分析，我们认为龙头与龙头的对话的形势在行业中逐渐明晰，各环节中的头部公司未来将是强者恒强趋势。
1）上游制造端，具备话语权的是拥有一体化生产体系+强大面料研发体系的龙头制造商；2）中游品牌商端，市场竞争格局向头部集中趋势下，头部品牌商受益明显；3）下游零售与品牌商相辅相成，一方面品牌商拥有自己相对封闭的销售体系，另一方面行业中孵化出大型运动代理商。
我们根据年报披露数据来对运动产业链条进行拆解，一双运动鞋平均批发价格108元/双，我们构建了其主流产品的价值链。消费者花199元买到的球鞋，其生产商/品牌商/主分销商/加盟商的成本分别为45/63/108/135元。
上游生产商：一体化龙头制造商优势明显
运动鞋服生产具有劳动密集型和低附加值的特征，加上部分品牌商拥有一定的自有产能，一体化的优质制造商的话语权较强，而中小制造商利润受挤压。
Ø 根据Wind数据表明，2017年我国平均出口单价为6.62美元/双，约等于30.6人民币/双，成本较低，因此，国际公司主要采用100%外包的方式。以耐克为例，截止2018年5月，耐克品牌的运动鞋由越南、中国和印尼的代工商生产占比为47%/26%/21%，服饰的占比分别为18%/26%/10%。
Ø 由于安踏等晋江系公司从代工厂发家，因而具有优质的自产能力。目前行业具有两个明显趋势：1）由于具有较高的科技门槛，因而鞋类产品自产率较高。2）品牌公司的自产率总体呈下降趋势。但基于自产对于供应链快反的积极作用，我们认为中期内，晋江系公司还将维持目前的自产规模（绝对值保持稳定，比率稳中有降）。
对于上游制造商而言，具备强研发能力、一体化产业链的龙头公司竞争优势明显。品牌商注重产品品质和交期的稳定性同时在国内环境管理日趋严格的背景下，无疑使得龙头制造商更加受益，其中典型的代表制造商为申洲国际。
Ø 一体化制造商申洲国际凭借精准切入运动赛道实现了规模的迅速扩大，跟随运动鞋服的高景气度得到快速发展。申洲国际目前已经成为Nike、ADIDAS、PUMA、优衣库第一大服饰类供应商，运动品类收入占比接近70%。
1）申洲国际具备强研发能力，这使得公司具备锁定优质客户的同时掌握产业链中的高附加值环节进而具备较强的盈利水平。公司通过持续的高资本支出，强化面料研发优势。2013年以来公司当期资本开支占其净利润比例超过30%。主要用于投入机器设备，保证充足的生产能力。
2）产业链上实现了纵向一体化，同时生产环节从成衣制造OEM向ODM延伸，为核心客户建立专供设计研发面料以及生产工厂，具备稳定的产品品质和交期能够深度的绑定客户。经过多年积累，公司已建立行业领先的面料研发中心，能及时收集、整理、预判消费流行趋势，以创新产品来迎合消费者，为客户赢得更多市场份额。
Ø 全球最大运动鞋制造商裕元集团2018年营收达到673亿元，其中2/3来自于生产运动鞋及其他鞋类产品，1/3来自于其零售子公司宝胜国际，前五大客户总计占集团销售的47.86%。
下游代理商：与品牌商相辅相成
体育鞋服行业中，下游加盟/代理商在零售环节通常扮演重要角色，运动品牌的销售体系中主要有两种形式：1）国内品牌多发展了自己的零售和加盟体系，首先完成渠道零售导向管理的品牌优势明显；2）而国际品牌则通常由大代理商服务，具备广泛渠道布局及精细化终端管理能力的大代理商与品牌形成相辅相成的关系。
Ø 国内品牌销售体系的特点在于一定其封闭性，即门店多为单一品牌门店，加盟商也以独家代理为主。国内品牌的销售体系通常包括线下直营/加盟和电商（多为直营模式）三种模式，随着本土品牌的成长，封闭的销售体系更便于本土品牌对终端的掌控，以安踏、李宁为代表运动公司率先完成了批发模式向零售导向转型后，销售体系更加成熟。（我们会在品牌商竞争要素部分深入探讨）
Ø 国际品牌在国内通常由大型的零售商进行代理，大型运动零售平台拥有与国际品牌稳定的合作关系和广泛的渠道布局而优势明显。为了增加品牌的覆盖率，通常一个国际品牌会和不同的代理商合作。同样的，大型的综合运动平台也会借助其规模优势，代理多种品牌。
Ø 我们认为存在两种不同的代理体系的历史根源在于，在行业发展早期，本土品牌议价能力相较于大型运动代理商较弱，选择自己发展销售体系。
对于下游零售公司常见的经营模式利用与品牌商的紧密合作来搭建具备竞争优势的零售平台：1）品牌合作：与多个国际运动品牌进行紧密合作；2）渠道布局：拥有覆盖广泛的直营门店网络（包括单一品牌门店和品牌集合店）；3）零售管理：打造高互动性的消费者社群，增强互动体验。我国的运动零售商中的代表公司主要为滔搏国际及宝胜国际。
可以看出，零售商的优势地位按主要建立在1）和品牌商的紧密合作关系；2）广泛的渠道布局及优异的终端的零售管理能力；3）高水准的渠道营销与客户维护。
Ø 滔搏国际作为我国最大的运动零售商，早在20世纪末就和耐克、阿迪达斯两大国际品牌形成合作，当前两大品牌也为滔搏贡献接近90%的收入体量。
Ø 公司多采用直营门店进行布局全国各省，绝大多数门店为单一品牌门店同时辅以少量自有门店品牌“Topsports”和“Foss”，进而打造完善的渠道网络系统。截至FY2019拥有直营渠道8343家，覆盖超过30个省级行政单位，深度布局各线城市，渠道网络铺设完善。
Ø 在客户维护上，1）滔搏利用完善的会员计划从产品、服务和活动提高消费者的体验；2）利用消费者社群成为公司拉进消费者距离，增加消费者粘性。TopFans会员计划于2016年推出，2018年5月进行了调整和重塑。截至FY2019滔搏国际拥有注册会员1420人，购物活跃会员（有效期内消费1次以上）350万人，FY2019会员销售额贡献占比超过50%。
对于品牌商而言，高水准的代理商对于品牌形象的建立也具有重大影响。当前行业线下业态单品牌店与多品牌集合店并存，满足不同消费群体的需求。而品牌商的关注重点也从之前的量（销售网点数量）转向对质（店效、店铺位置、大小、装潢格调等）的追求。
品牌商：体育无国界，双超多强格局稳定
全球运动鞋服行业总体上呈现国界线日益淡化的趋势，品牌的延伸突破了市场的壁垒，强大的规模效应使耐克和阿迪达斯牢牢占据主要运动鞋服消费国的前两把交椅。而安德玛（UnderArmour）、威富（VF Corp，旗下拥有TheNorthFace北面， Timberland添柏岚, Vans万斯）、斯凯奇、New Balance等也积极探索国际化布局。相应地，各国的本土品牌的市场份额在一定程度上得到了挤压。
中国体育鞋服市场格局呈现出高度集中，强者更强的趋势。
2009年中国运动鞋服前五大公司共占有50%的市场份额，大大高于同时期整体鞋服市场的4%。2018年，CR5上升到70%，而全行业CR5仅为6.4%，体现了运动鞋服市场高度集中、强者愈强的趋势。前三大集团分别为耐克、阿迪达斯、安踏体育，市占率均呈现上升的趋势，不断挤占中小集团的市场份额。
营收增速对比上，安踏体育集团受益于FILA的高速增长，增速明显高于其他国内体育鞋服公司，连续三年营收增速超过20%。
我国体育鞋服市场格局还体现出不同于其他国家的特点在于：CR5（69%）远高于世界平均水平（36%）。我们认为原因在于：
1）当前实现真正意义上的全球化运营的运动鞋服公司为耐克和阿迪达斯，其他品牌难以形成跨国运营的能力，更多的是在细分领域上拓展发力。耐克、阿迪达斯两大品牌在各国市场的份额是整个运动鞋服行业竞争格局稳定的重要原因。CR5的差异在于各国市场中本土品牌的发展情况，当前中国的运动鞋服市场所处的发展仍处于快速发展阶段（相较于成熟市场），细分领域品牌尚未发展壮大，竞争格局尚未进入稳态平衡。
2）国内内消费市场广阔同时我国由于各地区间经济差异发展较大，消费处于割裂状态。在这样的消费市场背景下，孕育了足够大的大众消费市场和中高端消费市场来孵化相应定位的品牌。
三、短期趋势：运动鞋服目前是服饰行业景气度最高子行业
北京奥运热潮退却之后，运动鞋服市场在2011-2013年度经历了一次大的洗牌，使体育公司从粗放型的开店扩张转为理性的发展。经过渠道调整和库存改善之后，运动鞋服迅速提振，2014-2018年度，运动鞋服市场平均复合增速为12%，远远高于整体鞋服市场5%左右的水平。
全产业链表现印证运动鞋服行业高景气度
Ø 上游制造商：核心制造商运动服饰类订单的快速增长主要来自于下游需求旺盛。以申洲国际为例，体育核心客户（NIKE、ADIDAS等）在大中华地区销售（同比增速超过20%）较好带动订单增加，公司运动类产品收入增速高于非运动品类收入增速。
Ø 中游品牌商：从运动鞋服公司的经营表现来看，运动鞋服公司收入增速高于其他子行业收入增速。同时，根据我们的跟踪显示，龙头公司的终端表现优于行业平均水平，安踏体育、李宁等公司终端销售增速较高。
从库存表现来看，体育行业整体存货周转处于健康状态， 各运动鞋服公司库存周转天数基本控制在100天以内。
Ø 下游零售商：终端销售增速快，渠道库存健康。以滔搏国际为代表的下游零售商运动鞋服代理商，FY2017-2019营业收入/归母净利润CAGR分别为22%/22%，其中FY2019实现收入325.6亿元，同增23%。存货周转健康。FY2017-FY2019存货周转天数保持在103天左右，渠道库存周转处于健康状态。
运动时尚风潮兴盛
在运动产业链整体高景气度的表现下，运动时尚风潮的兴起给予众多新兴品牌崛起发展的机会。运动时尚服饰巧妙的将运动服饰的专业度与时装的潮流时尚融为一体，在舒适度的基础上融合个性化的时尚需求，引起了消费者的关注。运动时尚风潮兴起成为当前市场的重要趋势，也成为各个品牌商的必争之地。
Ø 国际品牌上如adidas推出了Adidas neo，以青春活力、乐观向上为定位，主打运动休闲系列；国内安踏集团旗下FILA品牌（于2009年收购），从增速表现上看，FILA品牌2014年-2018年流水增速CARG达到70%远高于行业平均增速水平。李宁集团于2018年推出主打国潮的“中国李宁”系列，连续登上纽约时装周和巴黎时装周，为李宁主品牌吸引大量的年轻消费者群体。
Ø 运动时尚兴起的原因我们认为在于：1）消费属性变化：对于大众消费者惹眼体育运动逐渐成为一种流行的生活方式，所存在的场景不仅仅在于专业场所，运动时尚品牌能够满足消费者在不同场景下的需求。2）随着95后逐步成为新生代消费者，追求个性化和舒适度成为重要的消费需求，更加注重运动服饰的设计风格和色彩运用等时尚元素。
四、品牌商之间的竞争要素
产品：高研发投入打造专业性
龙头公司的持续的高研发投入及成为了支撑科技创新的核心基础，而科技创新正式产品的主要竞争力所在。由于运动鞋服行业产品具有高专业度、强功能属性，产品科技对专业属性和产品差异化形成强有力支撑，科技是运动产品的主要卖点与竞争力同时科技创新能够满足客户差异化需求。
运动产品的主要属性是功能性，帮助运动者保护身体部位、优化运动体验、提升比赛成绩。比如篮球对抗性强，弹跳、骤停、急转都对鞋子的性能提出了严格的要求：缓震、抗扭、抓地力、防侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性、重量、耐久度以及设计。
Ø 耐克、阿迪达斯早在上个世纪开始探索产品科技，成立科学实验室，并陆续推出系列专利和产品。
Ø 李宁在1998年就建立了中国第一家服装与鞋产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司。安踏从2015年开始加速研发投入，至今已经拥有A-Jelly、A-Loop、A-Strata 及A-Web等自主科技。此外，安踏还发布了首个跑鞋专用的科技A-Livefoam，大大提升了跑鞋的性能。2018年，安踏在研发上投入了5.9亿，占营收的2.5%，领先于其他国内品牌公司。
定制化服务，增强顾客对产品设计的参与度。科技创新的发展有力地支持了规模化定制的实现:通过技术创新降低定制化成本（生产成本、时间成本等）。
Ø 耐克自2012年开始推出定制化鞋类NIKEiD：在中国推出可定制化的107款男鞋和87款女鞋，分别占男女鞋总SKU的18%和25%。顾客可以免费在超过10种选项中彰显自己的个性，包括：鞋面、鞋底、中底、绑带、里衬、鞋舌、后跟TPU、Logo等，送货时间3-4周（普通款为当日/次日达）。
Ø 2017年3月，安踏也正式上线定制业务AntaUni，截止2018年11月，开放4款球鞋（定价在449-649之间）：最经典的汤普森KT2/KT3篮球鞋和男/女能量环跑鞋。定制费为50元/双（目前限时免费）。送货时间为4-6周（对比安踏快反最短周期为10天）。
产品定位上：国际品牌与国内品牌形成错位竞争。
中国现阶段的高端运动鞋服市场主要由欧美老牌公司占据，受本土品牌的热销产品大多定位大众，走高性价比路线，与国际品牌形成差异定位。
品牌：品牌矩阵平台与稀缺营销资源是核心
品牌矩阵：平台化管理，培育多个增长点
在品牌运营上，我们认为对于国内运动公司而言，强势完善的品牌矩阵是其持续增长的重要动力。然而，拥有多个品牌（系列）产品仅是表面的竞争力，深层次竞争优势在于能够搭建可供多个品牌增长的平台体系，这要求企业的管理模式能够与业务相匹配。
在过去发展中，国内品牌逐渐搭建起1）童装品牌，以此来覆盖更广阔的年龄层；2）运动时尚品牌（系列），满足消费者的专业和时尚需求。
Ø 安踏体育目前已经形成多年龄段、涵盖大众/高端目标人群的品牌矩阵。自2009年以来，公司收购中高端时尚运动品牌FILA（意大利）开始，逐步将DESCENTE（日本）、KOLON（韩国）、Sprandi（英国）、Kingkow等品牌纳入麾下，2018年9月公司公告收购Amer sports(旗下拥有多个在细分领域享有极高声誉的品牌)。从覆盖的年龄层上看，公司旗下品牌实现了从儿童到成人的年龄层全覆盖。从产品定位上来说公司各品牌实现了从大众到高端的全方位人群覆盖，从产品风格上来说，旗下品牌也完成了从时尚到专业品类的覆盖。
Ø 李宁虽然奉行“单品牌”战略，但在李宁品牌下公司孵化了李宁YOUNG童装品牌以及主打运动时尚的潮流系列“中国李宁”，以此来孵化新的增长点。
平台化的管理是公司成为足以孕育多品牌的龙头的重要因素。以安踏体育为例，公司管理架构划分为三大平台（品牌业务平台、业务协同平台和智能支持平台），形成品牌运营与职能支持的网格化管理架构。在这个架构下，各个品牌拥有独立成长的空间，同时又拥有多品牌协同成长的动力。
品牌营销：龙头公司掌握稀缺营销资源
赛事赞助与体育明星代言对运动品牌而言至关重要，大型运动赛事和体育明星相较于时装营销资源更为稀缺，而稀缺的营销资源往往掌握在龙头公司手中。
从历史经验来看，在体育赛事中曝光对运动品牌的形象塑造是至关重要的，而大型的体育赛事、国家队资源总是由具备质量保证和搞专业度的龙头品牌掌握。不同于其他产业的合作伙伴（如食品行业）以资金赞助为主，运动品牌的赞助商直接提供运动员的比赛服和领奖装备，所以其曝光度一定程度上直接体现了品牌的专业性和业界的认可度，因此获取体育赛事的赞助资源的能力成为运动品牌销售表现的决定性因素之一。
篮球作为重要的运动领域，篮球明星成为各家公司必争的营销资源，而耐克、阿迪达斯的篮球系列代言人中占掉NBA明星球员的大部分，凸显其品牌话语权，相较之下国内品牌仅有龙头公司获取了NBA球星资源。
Ø 篮球明星资源的重要性在于：1）综合性运动会虽然民众基础强大，但四年才举办一次,且大部分体育项目的民众参与度较低；2) 篮球运动在年轻人中的普及度广，有助有培养新的消费群体；3）篮球运动对抗性强，对应的产品科技含量高，因而品牌拥有更高的定价权，有助于提升其他品类产品的溢价；4）球鞋，尤其是篮球鞋已经形成自己的Sneakerhead街头文化，被视为凸显个性，展现自己生活方式的最佳选择。
Ø 国际品牌（尤其是耐克）在NBA球星资源商具备绝对优势。耐克重要的NBA球星代言人包括乔丹、詹姆斯、乔丹、欧文等著名球星，过去耐克正是因为乔丹的代言二声名鹊起，2019年7月状元锡安签约耐克旗下的系列品牌Air Jordan；过去阿迪达斯的代言从过去“五虎”代言（麦迪、加内特、邓肯、阿里纳斯、比卢普斯），到现在的哈登、林书豪、利拉德、威金斯、罗斯。
Ø 国内品牌仅有龙头公司获取了NBA球星资源。安踏从2015年起成为NBA中国合作伙伴（非排他性），并签约克莱·汤普森，推出签名球鞋。李宁在2012年11月，获得中国职业篮球比赛（CBA）的合作伙伴资格，合约持续到2020年。同年，李宁在公司低谷中高价签下NBA热火队得分后卫德怀恩·韦德，推出韦德之道系列，以打造最高水平的篮球鞋为目标，至今已经推出第七代。
时尚明星代言潮流化、年轻化运动时尚品牌。区别于主品牌的专业化定位，运动休闲极大程度地拥抱时尚，因而皆启用了一批潮流明星作为代言人，从而和品牌的时尚&年轻的定位相契合。
渠道：错位布局+零售导向管理为国内龙头战略
渠道布局和终端管控对于品牌商而言直接关系到其商品的顺利出售，我们研究发现：1）当前国内大众品牌龙头公司渠道布局广，同时与国际品牌形成错位竞争；2）在终端管控上，龙头公司最早从批发模式向零售管理转型，表现更佳。
渠道布局：大众品牌注重低线城市布局，国际高端品牌坚守一二线核心城市
运动鞋服市场直面大众，所以零售网点的铺设一直是兵家必争之地。我们根据观察到，当前体育鞋服各品牌渠道布局形成错位竞争。
从省份来看，以安踏为例，店铺分布主要和经济发展水平与人口密度相吻合，店铺数量最密集的地区为广东、江苏、山东、浙江。在22个省、自治区和直辖市中（大陆共31个），安踏在店铺在绝对数量上超过了耐克。
虽然耐克和阿迪达斯近年来通过加盟商践行渠道下沉的策略，但65%的店铺仍旧分布在一二线城市。本土品牌依靠高性价比的优势，重点渗透低线城市，安踏和李宁的一二线城市店铺数量约为53%，而361度和特步占比进一步下降，约为45%。拥有中国68%人口的三四线城市将持续为中国本土品牌提供广阔的发展空间。
国际一线品牌也放出信号，聚焦核心城市。阿迪达斯管理层指出，虽然中国的四五线城市仍然有着巨大的潜力，但品牌的工作中心将转移到核心城市。耐克在2017年10月发表的2018-2011战略中也表明了未来五年80%的增长将来自于10个国家的12个核心城市城市（包括北京和上海）。国际一线品牌未来将着力提升消费者体验（质），而非人口覆盖的广度（量）。我们认为一线品牌在低线城市的渗透率将稳中有降，这将进一步为中国本土品牌维持并扩大低线城市的市场份额起到积极影响。
渠道业态：多元化发展，线上线下一体化
我国本土品牌普遍采用“全分销”模式，或“经销为主+增加直营”的业务模式。经过了2012年前粗放式开店，现阶段渠道模式已经改变：1）批发转零售（大规模推广）。品牌方鼓励分销商从批发模式转向零售，通过系统的员工培养、规范的销售网点形象，精确对接消费者。2）分销转直营（小范围实践）。虽然安踏主品牌保留加盟的营销方式，旗下的FILA于2012年重塑开始就采取了直营为主的经营方式。
渠道管理：精耕细作，提升消费者体验。2008年后运动鞋服行业进入低谷，此后安踏体育、李宁等公司均进行零售改革，加强对渠道的管控。以安踏为例：
Ø 公司主品牌由批发转向零售模式，建立零售导向思维和考核系统，使得零售阶段更加贴近消费者需求。1）订货阶段，公司在销售数据分享和分析的基础上，对经销商进行精准订货指导，有助于管理终端产品陈列和库存控制的同时使得商品规划和生产更加高效。2）加强对店铺陈设、销售策略和销售人员的管控。
Ø 就订货的精准指导而言：公司根据店铺所处城市、所处商圈、以及店铺的店效和面积等维度对7000多个店铺进行分级。订货中针对不同级别的店铺会有对应的商品组合推荐，每个经销商在该商品组合的基础上进行小部分的调整（占比20%左右）。在推送商品组合的同时公司还模拟了这批货在店铺
电商：渗透率高，且增速高，电商渠道成为重要增长引擎。全网双十一数据显示，电商平台和线下基本呈现相同趋势，国际一线品牌牢牢占据头部。而安踏和李宁紧随其后，涨势乐观，安踏旗下FILA增长迅速，登上2018年天猫运动户外排行榜No.5（2017年未上榜）。
Ø 李宁集团自2008年开始部署电子商务，包括李宁官方商城（2010启动）和淘宝、京东、苏宁易购等第三方电商平台的旗舰店。电商已经由打折处理老旧库存的手段转变成李宁的主要销售途径之一。2018年，电商渠道对总销售额的贡献突破了20%。
Ø 安踏在电商环节起步较晚，目前电商占集团整体营收的10%左右。年报显示，安踏仅允许获授权的第三方零售商在线上销售产品。
Ø 特步电商贡献率超过20%。驱动因素为：1）特步电商平台中一半的产品为“线上特供款”，具有生产速度快、供应链灵活、周转迅速的优势。部分线上受欢迎的特供产品随后将会在实体店出售；2）对另外一半线上线下共享产品推行O2O(online to offline)，线上线下存货共享，产品/发布时间/定价/促销政策同步。
五、投资策略与核心标的
投资策略
我国体育鞋服行业空间广阔，竞争格局稳定（CR4超过55%），我们认为当前体育鞋服行业仍处于高景气度的阶段。在标的选择上，我们认为1）品牌商：国内龙头公司在产品研发、品牌营销资源及渠道管控上具备明显优势，因此推荐关注龙头标的安踏体育、李宁；2）制造商：对于上游制造商而言，具备强研发能力、一体化产业链的龙头公司，在产品品质、成本和交期的稳定性竞争优势明显，推荐关注申洲国际；3）零售商：推荐关注即将在香港上市的国内最大运动零售商，滔搏国际。
核心标的
安踏体育：集团流水表现强劲，国际化道路推进
安踏体育作为国内龙头竞争优势明显，国际化集团管理顺利开展。公司核心竞争优势在于“单聚焦、多品牌、全渠道”战略下打造持续接替增长的品牌矩阵、持续研发投入带来产品创新、核心营销资源打造品牌效应。19H1公司整体收入预计实现超过35%增长，经营利润增速超过50%，净利润增速超过25%。
AmerSports集团有望给安踏集团2019年业绩带来微增。目前，Amer新董事会成立（7个席位中安踏占4位），对Amer未来5年业务发展进行规划，加强打造始祖鸟、所罗门品牌在中国市场的发展，强化运动细分领域顶级品牌，未来整合后的Amer集团有望给安踏持续贡献利润。
我们预计公司2019-2021年净利润为51.2/62.9/76.2亿元（未含Amer并购），现价54.15港币，对应19年PE26倍，维持“买入”评级。
李宁：涅槃与成长
创始人李宁回归，以其本人为核心，重新梳理管理架构，提出“单品牌，多品类，多渠道”的经营策略。在核心品牌下拓展“李宁young”和“中国李宁”副牌，019H1公司实现收入/归母净利润62.55/7.95亿元，同比增速分别为33%/196%。一次性非经营性利润（主要来自投资收益）贡献2.35亿增量，扣非净利润同增109%至5.6亿元。
公司卡位优质赛道，作为知名国民品牌，享有高于行业平均增速的终端流水增长。我们估计公司2019年新增渠道数量有望超过200家，同店增速保持双位数增长；随着毛利率的提升及终端控费效用的体现，净利率水平有望实现3PCTs以上提升。
2019-2021年净利润预测至12.5/14.3/17.0亿元，增速75.5%/13.6%/17.0%，现市值401亿港币，对应19年PE为27倍（其中2019年经营性净利润10.5亿元，对应19年PE33倍)。
比音勒芬：运动休闲市场高成长标的
公司差异化定位“运动时尚”细分市场，恰遇高景气机遇，终端表现持续靓丽。我们预计19H1收入增速25%左右（同店15%+），业绩增速超过50%。
在营收/业绩高增速的背后，存货健康与否关注度颇高，2018年公司存货6.22亿元，同比提升78.4%。库存主要为1年以内存货(占比76.6%，略有下降)。我们认为充分备货是终端销售高增长的必要条件。此外(1)公司对于加盟商采取积极换货政策，以改善加盟商周转，(2)以10:1的比例布局奥莱店铺近两年亦有很好景气，均对其存货压力及风险予以释放。
公司的持续性与外延性均具备增长空间。持续性：产品“三高一新”+渠道“调位置扩面积”+店员多资深销售，保障公司终端销售持续高增长。外延性：主品牌远未到开店天花板；拓展新品牌威尼斯，定位旅游细分市场。
我们预计2019/2020/2021年公司净利润4.08/5.16/6.38亿元，对应2019年PE 20倍，维持“买入”评级。
申洲国际：一体化针织制造商
公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，NIKE、ADIDAS、优衣库、PUMA的核心供应商。在全球设有5大生产基地、3大销售中心，2018年产量约4亿件，未来随着越南/柬埔寨产能扩充，国内工厂自动化提升，建设完毕后(预计2021年)产量有望扩张40%左右。
强研发+综合生产实力铸就制造龙头地位。(1)重视面料创新研发，与优衣库/NIKE等共同研发新型面料； (2)对设备投入高，打造模块化生产方式提高效率；(3)重视员工福利与人才管理，员工稳定性高。
三大前瞻布局构建护城河：(1)产业链纵向一体化布局，保证质量与交期，行业领先；(2)率先在东南亚布局产能，惠享贸易政策，吸引海外龙头客户；(3)迎合市场发展趋势，主动调整产品/客户结构，切入优质体育赛道。
预计公司FY2019~FY2021年净利润分别为52.59/61.38/72.30亿元，对应EPS 3.5/4.1/4.8元，对应2019年PE 24倍，维持“买入”评级。
风险提示：
终端销售下滑，门店扩张不及预期。体育鞋服行业消费受到宏观经济影响，当宏观经济增长放缓时，人均消费支出随之下降，运动鞋服具备可选消费品属性其终端销售情况会随之下降。在不景气的消费环境下，各品牌商的开店计划会较为谨慎，造成门店扩张不及预期的情况。
海外业务发展不顺。部分体育品牌公司存在海外门店，安踏体育Amer的收购事项仍在进行当中，对外贸易政策、关税政策等均会对海外业务的开展带来影响，政策的变化有可能给海外业务造成负面影响。
外汇波动造成业绩波动。各品牌公司有一定外销业务，外汇变化造成业务收入波动进而对业绩产生影响。
中美贸易摩擦影响。对于部分制造公司来说，由于产能供部分美国品牌使用，所以中美贸易摩擦有可能会对订单的稳定性带来一定的影响。
本文节选自国盛证券研究所于2019年8月16日发布的报告《运动鞋服：风景独好，龙头对话》，具体内容详见相关报告。
鞠兴海
S0680518030002
juxinghai@gszq.com
杨莹
yangying1@gszq.com
近期重点报告
深度报告：
申洲国际：制造龙头，成长不息
丸美：从“眼前”到未来
一文拆解国内最大运动鞋服零售商“滔搏国际”
“丸美”来袭，一文拆解化妆品上市新成员
波司登：羽绒服龙头新征程
中期策略：优选赛道，关注经营
李宁：涅槃与成长
珀莱雅：大众国妆品牌的鉴机识变
健盛集团：国内领先袜类及内衣生产企业，产能释放订单增长
地素时尚：设计别具一格，终端优化初显成效
森马服饰：童装正当时，休闲装改革显成效
安踏体育：叩响全球体育市场之门
点评报告：
李宁 ：2019年H1实现业绩大幅增长
健盛集团：短期订单波动，长期产能持续扩张
李宁：趋势向好，经营业绩增速大超预期
安踏体育：FILA数据的解构！19Q2集团势头良好
比音勒芬：第二期员工持股计划彰显信心
上海家化：佰草集加速调整，预期全年收入呼应终端恢复节奏
森马服饰：童装强劲，电商亮眼，并表增厚
健盛集团：产能扩张+俏尔婷婷高增长，业绩持续释放
比音勒芬：单店效率提升，拉动业绩高增速
地素时尚：终端运营能力改善，Q1业绩超预期
安踏体育：FILA超预期增长，全球化业务推进
歌力思：多品牌集团运营优化，潜力可期
太平鸟：收入承压，TOC运营提升效率
海澜之家 ：收入端平稳，运营端待提升
安踏体育：里程碑之年
上海家化：佰草集产品元年
比音勒芬：增速强劲，期待未来
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