智慧药房
2018年全国门诊渗透率20%
2025年一线城市渗透率过半
项目制、卖系统为主
维保费占比10%
以健麾为例，2020卖系统2亿，维保0.2亿
假设2028
卖系统8亿，之后增速降至10%
维保1.6亿，占比也<20%
整体增速会显著下降

健麾，艾隆
营收增速，18%，18%
净利润率，30%，20%
ROE，>30%(委外)，<20%(自制)
应收预付/应付预收，5，1

健麾信息

第一供应商占比采购40%，在合资公司里股份33%(上市前被健麾增持到低于34%)
门诊药房自动化领域份额30%，第一
第二苏州艾隆28%，其余三家外资22%
前五客户占比过半
实控人夫妇60/53岁

艾隆实控人58岁

医渡科技

按公司招股书定义
医疗大数据解决方案
五类提供商/家数/收入：
传统医疗IT公司100家56亿
通用科技公司20家7亿
传统CRO20家17亿
医疗咨询公司10家4亿
新兴专业机构30家21亿

中国十大医疗大数据解决方案提供商
2019合计份额32%
医渡第一，5.3亿，5%
234名分别为4.6/3.8/3.6%，
均成立于90年代
5-10名介于2-3%之间

如只考虑新兴专业机构
2019前五合计份额44%
医渡第一，25%
2345名7/5/4/3%

招股书善于讲故事、堆名词、细分市场
发明专利数百项
客户的买单意愿待观察
目前看似乎主要是数据结构化
在公立医院大扩张、医生整体供应饱和的环境下，系统是否真能帮医生提升看病和科研效率?
收入主要来自B端开发及订阅费
按经营净现金流计
2021/2022财年净亏损率约50%
按2022财年收支结构
预计收入需翻3倍才可能持平
2022财年营收增速已降至50%
如保持该增速
最快2025财年持平
目前在手现金最多可亏6年
2020财年供应商32%为医疗设备公司
是否为冲销售额，把硬件打包进解决方案？

2014年成立
创始人、一号位，女，
36岁，8年投行经验，持股44%
另两位联合创始人，
出身阿里巴巴及百度
现为管理层五六号位
其中五号位为一号位配偶
六号位未见持股
还有一位联合创始人
医疗投资出身，上市前已辞任
二三四号位41/41/47岁
出身私募(GIC)/微软/微软
阳光保险持股10%
GIC持股6%
其它为投资人

人均营收50万
薪酬

医脉通

医疗互联网，外资敏感领域
叠加双大股东风险

假设2030年营收10倍
营收21亿，净利7亿
30PE=210亿市值
倒推2022市值26亿人民币/31亿港币
低于净资产，显然不可能
极度乐观2030年营收20倍
当前市值62亿港币
合理市值介于净资产与62亿港币之间

数字医疗营销市场规模
中国2020-2025
152-1110亿，年增48.8%
2025预计占医疗营销市场总额11%
2020日本9.5%，中国2.2%
但美国数字医疗营销市场小
因医师无语言障碍、处方药可直接2C

人均医疗营销费用(人民币)
2019中468/日676/美946

医师/医药代表人数比例
2019中1.3-1.9/日5.2/美12.3

基于医师平台的营销/数字医疗营销比例
2020中6%/日54%
2025中国预计17%

头部医疗营销机构收益2020
0.5-5亿(广告公司/电商)
0.5-3亿(数字解决方案开发商)
1-3亿(医学论坛报)
1-5亿(会议供应商)
内容营销市场特点，分散化

医师平台十几家
医脉通第一，2亿元
占医疗营销总体0.03%
占医师平台21%
而2-4名分别占20%/19%/18%
完全无法拉开差距
注册医师240万人
人均带来营收100元
月活100万人
月浏览1.34亿次
月活人均浏览134次，日均>4次
活跃度不错

81家制药及设备客户
涵盖在中国有业务的29%跨国药企&9%跨国设备公司
全球top20药企中18家为客户
那本土客户如何?
平均每客户收入240万
五大客户占比40%，最大客户>12%
五大供应商30%

自制内容占总量82%
第三方来源占14%
定制占4%
600多KOL，人均支付合作费用1万多元

数字化慢病管理包括：
医疗管理，药物，设备，营养品，其它
其中医疗管理
2020-2025，预计104-456亿，增速34%
累计1.5万患者

一二三号位50岁+
姐弟，创始人，合成“田田”控股38%
学霸，其中两个计算机曾任职日本IT公司
四号位41岁
执行董事兼副总裁
代表另一控股股东M3(中国负责人)38%
团队62人3.88%

M3为日本同行，2021
营收80亿人民币，净利20亿
净股本100亿，市值2500亿
8000员工，人均营收100万
M3于2013年入股
可指定7名董事中的4名
其中1名为执行董事

人均营收70万，薪酬16万，净利润28万
营收/薪酬=4
内容团队人均年产110+条视频+更多图文

京东健康

6种估值方式均值1270亿港币
保守700亿港币

主要不确定性来自A4：
2022年6月，国家药监局发布的药品管理新规明确规定：第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动
而京东自营药房2022H1占总收入86%

假设平稳运行后，5%净利润率，20%ROE，最低估值0.45PS，1.8PB
2022年实际需净资产50亿可支撑约450亿营收
估值50*1.8+富裕净资产(400-50)=440亿人民币，约520亿港币

换个角度，
350亿富裕净资产可支撑450*7=3150亿营收
50亿运营中净资产可支撑内生增长450*6.2=2786亿营收(按20%ROE)
合计3150+2786=5936亿营收，最低市值2671亿，估值均值5936*5%*20PE=5936亿
10年10倍倒推，现最低估值593.6亿人民币
698亿港币
如按26%ROE，营收450*10+3150=7650亿
现估值900亿港币

国药控股市值500亿，5PE
药店市值合计2000亿左右，10年3倍6000亿，假设京东健康把药店替代，10年10倍倒推现市值600亿人民币、700亿港币
净利润率5%，ROE<18%
头部药店营收千亿

20191129，A轮优先股融资，估值480亿
20200821，B轮优先股融资，估值1348亿
前任一号位及京东集团(非健康)13人持股权益转换自A轮优先股
如按PS估值，2022年如营收450亿：
参考2019估值，2022年估值2000亿
参考2020估值，2022年估值3140亿
平均2570亿人民币，港币3020亿
如按年增26%估值：
参考2019，2022年底估值960亿
参考2020，2022年中估值2140亿
平均1550亿人民币，港币1823亿


据招股书，2022，2030

医疗健康服务，59050亿，98620亿
药品市场，19500亿，31940亿
非药品市场，15070亿，29810亿
消费医疗，12570亿，45270亿
健康基础设施，3250亿，12090亿

在线零售药房，2760亿，12000亿
数字化健康基础设施，1150亿，6830亿
线上企业服务，570亿，4340亿
在线问诊，680亿，4070亿
线上消费医疗，240亿，6790亿
数字化健康合计，5970亿，42230亿

线上渗透率%，2019，2030
院外药品，7.6，27.5
医疗器械，16.8，40.9

存货周转天数，中国前五线下药店，美国
2019，86天，34天
京东健康，2019年54天，2021年37天
2019年京东健康在线零售药房份额30%

假设2030京东健康
拿下药品非药品合计6万亿的1/10，即6000亿，+消费医疗4.5万亿的1/5的10%导流即900亿，合计营收6900亿
拿下数字化健康服务的1/5，营收8000亿

2019年，
三甲医院占医院总数8%，门诊量占52%
平均诊断时间8分钟，就诊时长3小时

京东健康用户年度消费>300元，其中自营>200
1亿多年活跃用户，日均问诊19万次
人效1000万，非GAAP利润最多50万，薪酬100万(含股权)
药店薪酬：利润=
毛利率20%，履约10%，其它费用率约15%
假设其它费用额不变，毛利额增1/2有望持平
目前卖药为主，用户服务类占比1/6

京东控股60%+，刘强东间接投票权过半
其它高管持股小数点
其它为高瓴、中金、国寿等投资人
2022年4月董事会大换血
一号位41岁执行董事兼CEO健康内部提拔
京东集团系董事除刘强东外几乎都辞任，原因待查
相比阿里的多、省，京东的快、好，更适合卖药，但是服务类发展待观察
相比平安好医生，平安理论优势在保险，但中国公立医保为主，商保份额可能远低于国外(目前4%预计2030年16%)，远远达不到美国对医疗产业的控制力
成立多个主要病症中心，有模仿线下医院，把诊疗、慢病管理、家庭医生与卖药一条龙的倾向
药品供应链变短、生物药占比提高、冷链要求增加，都有利于京东健康
不确定性在监管政策，是否威胁国药
取代线下药店可能性较大

京东集团关联交易
健康向集团支付约50亿
其中技术流量服务费率3%，反推成交额370亿
物流服务费17亿，而健康履约费用总计约30亿
营销服务费约7亿，彼此基本抵消
其它推广费约3亿，集团0溢价代向第三方支付
营销服务费+推广费约10亿，而健康销售及市场推广开支合计21亿(含人力)
集团向健康支付约14亿