奥浦迈

细胞培养基与 CDMO6:4
前者中国 2025 年 54 亿元
全球 2028 年 500 亿人民币

应收预付远＞应付预收
FCF 被资本开支吃掉

近岸蛋白

新冠相关营收 20/21 年占比 70%
扣除后，营收仍 2019-2021 翻倍增长
毛利率＞70%，预计净利润率＞30%
21 年营收 8611 万

重组蛋白
全球 2020 年 108 亿美元，2025 年 208 亿
中国 2020 年 145 亿人民币，2025 年 338 亿
全球年增 14%，中国 18%
其中，国内科研试剂 2021 年 13 亿，近岸 0.53 亿占 4%
产业用国内与义翘神州、百普赛斯合计 20%
mRNA 原料酶
21 年国内占有率 40%国产第一，
与行业第一赛默飞几乎持平
诊断用重组抗体
国内 2021 年 42 亿，2025 预计 81 亿，
年增 18%
近岸占有率 3%

重组蛋白行业总体
规模近岸第五，稍低于百普赛斯
硕博人员占比第四，略高于菲鹏，比行业均值 29%低 4%
主流产品单价低于国内同行
营收占比：酶及试剂 4：重组抗体 3：靶点及因子类蛋白 2，另个位数 CRO

研发投入占比 10%，疫情前 28%
资本化 0
人员占比 22-25%

存货周转虽加快，仍＞200 天
存货跌价准备 40%

总客户数成百上千
单客户平均采购金额＜20 万元
但其实高度依赖大客户
疫情后应收预付远＞应付预收
疫情前相对平衡
mRNA 原料酶及试剂，
沃森生物（疫苗）占 95%
新冠抗体，艾康和雅培占 80%
即使疫情前，前五客户也＞20%
疫情前主要是科研客户和生物药客户
疫情后拓展了疫苗和抗体客户
直销＞90%
前五供应商 30-50%

实控人 72 年，持股 29%，控制 71%
复旦科班博士，本土生物公司任职，读博期间创立近岸
二号位 85 年，复旦生物工程硕士（在职），分管质检生产的副总兼董秘
三号位 72 年，行政部门出身，2019 入职
四号位 75 年，学历同二号位，开发背景
二三四号位合计持股 7%
核心团队其他人 80 后为主，年龄梯队尚可，相比百普赛斯，整体年龄略大 5 岁，整体学历略偏低、偏本土化，团队持股略低
员工普遍通过平台持股 13%
一号位薪酬＞150 万，其他人 50 万上下
202012，融资估值 4.2 亿元
202106，融资估值 20 亿元
预估复合营收年增速 20%，即 10 年 6.2 倍
以 2021 年无关新冠业务营收 0.86 亿为基数
2031 年营收 5.34 亿，假设净利润率 15%
净利润 0.8 亿，20PE 估值 16 亿人民币
而 2022Q3 净资产 22 亿、23Q1 市值 59 亿
因此，很可能新冠就是其高峰时刻
市值可能逐渐回归净资产

优宁维
重点关注存货上升过快及减值准备
存货是无效库存、自研产品还是分仓导致？
IT负责人离职2022上半年
私募股权投资人2023年12月解禁

201705增资，估值5亿，PS=1.3，PE=12
201905增资，估值13亿，PS=2，PE=28
2022实际运营需净资产约5亿
2.2PB估值11亿+富裕净资产16亿
合计估值27亿
如按IPO前增资估值：
参考2017，12-14亿
参考2019，22-28亿
如营收年增18%，
十年后营收58亿，净利5.8亿
20PE估值116亿
10年10倍倒推现估值11.6亿
由于净资产已21亿
大概率估值徘徊到1PB附近再涨

ROE22%/ROA12%/净利润率近10%
除经营净现金流与净利润比值不太稳定，其它财务指标优良
应收预付=应付预收*2
这种上下游关系相比同行不错

第三方品牌为主、自有品牌为辅
定位抗体专家
sku>469万种，其中抗体279万种
代理65%/经销贸易25%/自有10%
订单30万，客户8500
服务科研人员10万
每家客户订单40单
科研人员十几人
客户高度分散
电商注册用户超9万

试剂营收占比%：
抗体40+/抗体相关试剂40/其它10+
sku，五大占比<3%，高度分散
1000+种试剂占营收50%
经销品牌60个，其中
五大>45%，高度稳定，第一<20%
代理品牌80%/经销贸易品牌<20/自有<3
另有总营收15%来自仪器耗材
电商营收占比1/3
客单价5000+元(整体客单价<8000元)
UV价值1000元
但电商不支持在线支付
5个销售子公司，32个办事处
客户营收占比%
科研单位40/生物医药企业40+/经销商14
前五约20%
客户数量
生物医药企业>科研单位>1000+
前五供应商>50%

一号位30+%，免疫硕士
二号位10+%，儿科医生
一二号位夫妻，1970年生，共同控制50%
投资机构约18%
其它几名自然人6-7%(其中2人为亲戚)
三号位生物本科，销售出身，1984年生
四号位，化学本科，采购出身，1969年生
五号位，生物本科，技术支持，1983年生
六号位，生物本科，技术支持，1984年生
七号位，会计硕士，1980年生
八号位，法学本科，行政出身，1980年生
九号位，IT本科，1983年生
2-8号位、职工监事、核心技术人员(除2位)
都是女性
高管薪酬占利润10%略高
管理人数占比17%偏高

员工离职率较高，>20%
高级别及满五年离职率近5%
人均营收250万，薪酬19万，净利润22万
26人团队持股平台5.5%

泰坦科技

试剂/化学品中，自主品牌：第三方品牌都已达到3：2，但占比30%的仪器耗材中第三方品牌为绝对主力，还有占比5%的实验室建设，加之客服销售为主(客户委托下单>80%)、电商销售为辅，可能是造成其利润率偏低、应收预付=应付预收6倍、经营净现金流长期为负的原因。

其营收中特种化学品>仪器耗材>科研试剂，注重走量，贸易公司风格。自主品牌，委外加工占比>80%。前五供应商占比>1/3

而阿拉丁不仅自有品牌试剂为主、少量仪器耗材OEM轻资产，且以电商销售为主、客服销售为辅，应收预付<应付预收

股权分散，6人合计30%+，均为80后，其中一号位夫妇合计12%

人均营收260万，薪酬14万，净利14万

阿拉丁

2012-2021营收增长不到6倍
ROE近20%，净利润率30%
经营净现金流稳定
但年增速难超22%

风险点：生物类试剂增速是否偏慢

预计2030年营收/净利17亿/5亿
20PE估值100亿
倒推2022年16亿

按20%ROE对应1.8PB
实际运营需净资产/营收=2
预估2022年营收3.5亿
需运营净资产7亿
目前净资产9亿
富裕净资产9-7=2亿
估值7*1.8+2=14.6亿

科研试剂+实验耗材
该领域净利润率普遍>10%
且经营净现金流普遍>净利润
国际巨头PS普遍>2
但国际巨头ROE/ROA普遍平庸
源于商誉普遍接近甚至>净资产
分散，过亿经销商100多家
2016年55家厂商
过亿/0.3-0.9亿各18家

自营独立电商网站占比>90%
其余为第三方电商
直销>60%，终端客户>50%，大客户8%
经销模式下交付至终端客户处占比过半
前五客户占比约20%

常备库存3.3万种，其中：
2.2万种化学试剂，营收占比50+%
4800种生命科学试剂，18+%
4000种分析色谱产品，12+%
1800种材料化学产品，7%
另1300种实验耗材，3%
耗材2015起OEM，作为科研试剂补充
库存商品>160万瓶
同行泰坦自有品牌3万种产品

14.5万注册用户
科研院所+220家上市公司+全部985+90%211
近10万种SKU
年订单数几十万
平均订单金额几百元
试剂件均价100多元
耗材件均价50元
月活用户大几千家
平均用户收入大几千元
平均每个用户约每月下一单

前五客户供应商占比10%
定制原料约占总采购额1/3

国产试剂种类，2006-2015翻10倍
外企在华份额90%，而国产试剂10%
外企以代理为主，如国药、泰坦、安谱、伊诺凯、百灵威等。兼收购
部分代理年营收超10亿
部分外企试剂与仪器配套闭环
默克30万种产品，国内流通约10万种
估算2020国内体制内试剂耗材超千亿
体制内估算为市场整体30%

海外科学服务业整合收购为主形成巨头
如默克、赛默飞、丹纳赫
阿拉丁的体量和团队年龄
被收购的可能性更大？

研发投入>7%
研发人员占比>20%
核心技术人员中
1人生命科学背景
2人化学背景
1人物理化学背景

创始人夫妻持股40%+，表决权40%+
夫1966年生，妻1980年
团队合计5%(持股平台)
董事会一号位创始人，
生命科学硕士，连续创业者
二三四五号位出身金融财务行政财务
70后+80后各2人
监事会80后3人
质检采购营销
其它高管2人
创始人妻子
+70后研发

人均营收70万，薪酬12万，净利21万

诺辉健康

结直肠癌早筛
常卫清/多靶点FIT-DNA
噗噗管/FIT/FOBT
中国高风险人群
2019年1.2亿，2030预计1.6亿
进展期腺瘤人群预计
2019年0.048亿
建议筛查人群渗透率
中国2019年16%，美国60%
中国2030年预计40%
筛查规模中国
2019年，3亿
2030年，20亿
年增18.7%
筛查2019，百万人，目标渗透率%
FIT/FOBT：中，94.4，15，美，8.6，9.2
FIT-DNA：中，0.05，0.01，美，1.7，1.8

胃癌(幽幽管)
建议筛查人群渗透率
中国2019年22%
中国2030年预计57%
筛查规模中国
2019年，21亿
2030年，157亿
年增20%

宫颈癌(宫证清)
建议筛查人群渗透率
中国2019年42%，美国86%
中国2030年预计78.5%
筛查规模中国
2019年，19亿
2030年，133亿
年增19%

以上产品京东销售不错，诺辉健康旗舰店关注人数与可孚医疗相当，近10万人，但淘宝很弱
常卫清1996元定价，零售渠道短期内无法成为主力，还要靠B端销售(医院、体检中心、保险公司)，目前直销>90%，五大客户销售占比>20%。低频、非刚需、信息高度不透明的标品，会高度依赖营销驱动，销售费用常年超过销售额，增收难增利。前五供应商占比超50%，应收数倍于应付，应收账期也数倍于应付。造福民众却难赚钱的行业

国外同行$精密科学(EXAS)$
多年亏损，销售费用常年超过毛利

义翘神州

神州细胞分立而来
神州细胞创始人控股60+%，团队持股平台8%
1966年生，科班博士，默克研究员
二号位1973年生，北医博士，原神州细胞研发总监，持股1%

一站式服务，现货4.7万种，其中
重组蛋白6000种(人源3800种)
抗体13000种(单抗4600种)
累计客户5000+

重组蛋白单价，义翘只有百普赛斯约一半

虽然重组蛋白和抗体生产周期最长分别为6/22周，实际公司按2-3年预计需求量排产，以免单次生产量过小，因此库存周期实际远长于生产周期

营收比例%
疫情前，重组蛋白60+，抗体10，CRO10+
疫情后，重组蛋白30，抗体60+，CRO个位数
疫情前，境内外各半，直销60+
疫情后，境外80+，直销80+
疫情前，第一大客户为关联方神州细胞

根据第三方数据，生物试剂中，
全球，科研客户占比60+%，工业客户30+
中国，科研70+

百普赛斯

真核哺乳动物细胞蛋白表达系统(含人源蛋白)生产周期7-20天，但公司存货周期>500天

收入前十蛋白产品合计占比1/8
单个蛋白产品收入几百万，较为分散
收入与产品数量关系呈双峰状态
累计收入，产品数量，收入占比
100万以上，4%，46%
50-100万，5%，17%
5-50万，40%，33%
0-5万，47%，4%
产品数量
国内外top(如义翘)6000种
近岸3000+，金斯瑞1000+
百普赛斯1800(2021年2100)
意味着客户把该环节外包给百普赛斯更划算

中国生物试剂
2024年预计260亿人民币，此前增速14%
人均投入基本追平全球，增速下降
2030预计390亿人民币，增速7%
2019年，蛋白类占中国生物试剂29%
其中抗体类蛋白2/3，重组蛋白1/5
重组蛋白试剂
2024预计全球98亿人民币
中国19亿，此前增速16%
人均投入追平全球，增速下降
2030预计34亿，增速10%

中国重组蛋白
2019年
CR5=47%
1/2名，外企，20/16%
3/4/5名，义翘5%，百普赛斯4%，近岸2%
理论上，2030年百普赛斯/义翘的重组蛋白
最高营收34*20%=6.8亿
最低营收34*4/5%=1.36亿/1.7亿
大概率营收34*16%=5.44亿
按5亿重组蛋白营收
1亿净利润20PE，估值20亿

201912，估值3.4亿，团队入股
201912/202003，估值8亿，投资人入股
PS估值3.5-8倍
对应2021年12.8亿-30亿

一号位77年生，持股40+%，控股46%
二号位78年生，持股12%，一号位一致行动人
团队85后为主，通过两个持股平台持股15%

新冠抗体收入
2020年
义翘13.42亿，占其营收84%
百普赛斯0.73亿，占30%
扣除新冠抗体，百普赛斯增速68%>义翘41%

国际同行近10年
TECH，营收翻3倍
ROE=12%，ROA=10%，净利润率21%
1995-2015股价涨40-50倍

百普赛斯招股书
强调自身技术结构性优势
能否转化为营收优势待观察
1，人源蛋白比例95%(义翘51%)
2，标记蛋白比例24%(义翘5%/TECH3%)
百普赛斯营收top10产品中，8种非标记
且2018-2020标记蛋白占比非一直上升
至少说明标记蛋白目前还不是主流
是否会超过非标记蛋白待观察
3，应用检测数据个数
4，部分稀缺蛋白
5，平均蛋白收入(万元人民币/个)
TECH67>百普赛斯12>义翘8>近岸1
百普赛斯以此证明其聚焦工业客户
6，重组蛋白占比>90%(义翘64%)

前五客户占比20%
都是工业客户，外企为主
直销2/3，工业客户数量3/4
耗材、试剂前五供应商各占约1/4
应收预付>应付预收

研发人员占比28%
2018-2020，平均蛋白收入/毫克轻微上升

营收/薪酬=3.85/1

南模生物
600+客户
科研60%，工业40%，海外7%
6100种定制化模型
7200种标准化模型

估值
平均17亿
2030年营收，假设与药康比例=2021年
20亿/1.43=14亿营收
净利润2.8亿，20PE=56亿估值
倒推2022年估值9亿
ROE20%*20%行业增速给2PB
2021年底IPO募资15亿
估值(18-15)*2*150%+(18-3*150%)=22.5亿
20190930，增资估值6.75亿
PS估值对应2021年底12亿
如2022业绩增50%
对应2022估值18亿

毛利率低于药康生物10%
导致其净利润率低10%
其主要原因可能是相对低毛利的模型繁育及定制化模型占比高，而药康通过斑点鼠计划大力发展标准化模型业务，其通用性更强
ROE和ROA暂时与药康不相上下

除了小鼠，还做其它生物
斑马鱼，甚至线虫
人效55万，人均薪酬18万，净利10万
研发费用率15%
研发人员占比15%
研发平均薪酬22万

标准化模型30%增78%
模型繁育27%增32%
药效评价及表型分析14%增111%
定制化模型14%降10%
饲养服务9%增11%

前五客户占比24%
其中四家为科研机构
前五供应商占比近半

脱胎于中科院上海细胞生物所
一号位57岁，同济教授，中科院研究员
二号位50岁，硕士，销售背景，2012年加入
一二号位各持股约10%，比例非常接近
三个持股平台作为实控人
一二号位分别单独控制其中一个小平台，再联合控制其中一个大平台
一号位2014年才进入董事会
且比二号位还晚两个月
期间上海交大、细胞生物所退出
而且张江集体土地方代表多年还在董事会里
这种历史和架构，可能是导致南模生物2019年被药康反超的根本原因。2018年底药康从南大脱离，2019*2020两轮融资，且抓住了新药研发带来的工业客户红利，营收突飞猛进
团队40/60/50岁
15%员工持股30%

南模生物
在国内基因修饰动物模型市场占有率3%
大小鼠6%
定制化模型9%
标准化模型2.5%
模型繁育及饲养10%
基地集中在上海，尚无全国布局

诺唯赞

生命科学研发投入，按全球人均水平，中国还有2倍空间，如10年追平，增速7%，按美国，还有18倍，如30年追平，增速10%
2015-2019，中国研发投入增速19%，意味着是未来十年增速的上限。同期全球增速6.7%
以上投入中10-15%用于科研试剂
2015-2019，全球增速8%，2019-2024，7%
中国，17%，14%
2019，中国试剂按用户，科研机构72%，企业28%，按产品，分子类51%，蛋白类29%，细胞类20%。
诺唯赞所处分子类，2019总规模69亿，预计12%增速至2014年124亿

体外诊断行业
发达国家2000年以后控费降本，行业整合
诺唯赞直接进入下游产品，是否垂直整合符合降本趋势?
全球，2019-2024增速7%，达840亿美元
中国，18%，1957亿人民币
上游原料市场，19%，200亿人民币
其中国产原料，23%，27亿人民币

2020年分子类试剂份额
诺唯赞4%，国产第一，四大外企合计40%
赛默飞18.5%，凯杰11%，宝6.8%，BioRad5%

主要对手营收
德国凯杰，133亿人民币
日本宝生物，28亿人民币
中国
蛋白类试剂：义翘神州17亿、百普赛斯2.6亿

诺唯赞
自主原料比例高
直销比例超80%
贸易应收预付约为应付预收2倍以上
上下游关系相对弱势
疫情前上游集中度高于下游，疫情后下游集中度升至40%