谈投资的不确定性

谈投资的不确定性，兼答我的福建老乡@迷茫的韭菜

预计到一大波茅粉和创粉正在靠近，我就先声明一下，我并不看空和做空任何股票，本人持有的H股指数里的地产股有华润置地和万科，持有的A50指数里面重仓茅台。本文说的，只是投资的不确定性，就象前文说到，飞天一路涨价，房价高歌猛进，都有可能，我不接受打脸。

首先我不是为黑而黑，找了两块地王来故意抹黑，故意以偏概全，我自己承认我只买指数不研究企业，我说的只是我周边发生的我感知的事实。也许融创确实非常优秀，股价涨了这么多就是证明。@涨凶无忌 兄给我的回复：从整体来看，厦门地王在他整个土储里只是九牛一毛，不太影响大局。你把所有土地储备作为一个整体，他还是地价4块，房价15块的干活。至于单块土地自然是有高有低，只要平均下来成本低，加上有品质的产品，外加你说的高周转，会择时（把握周期，这家公司老板和你一样会在低PB时上杠杆，高PB时按兵不动），那回报自然不会差。没错，我承认你说的是事实，包括@小兵oo9 甚至用市销率来给地产股估值，好象只要卖了房，盈利百分几妥妥的。我觉得这一切建立在一个信仰之上：房价只涨不跌。恒大融创的销售净利润率多少？经得住房价多少的跌幅？将来卖房有没有可能亏损？我觉得谁都不能准确地预测房价，信誓旦旦说房价只涨不跌的人，那不是蠢，就是坏。特别是当前的情况：人口结构变化导致刚性自住需求长期下降，房产税的必然推出导致投资需求暴降同时大量投资房源释放入市，地方政府支出刚性增长可能导致土地供给增长，未来数年极具价值的资本市场必然分流房市中的存量资金。当然我并不是说房价一定要跌，但若要说一定只涨不跌，我一定坚决反对，这是第一。第二，这几年的房地产行业朝头部公司集中，我觉得最根本的原因是头部公司的融资成本低。万科为什么坚决反对宝能入主？很简单，万科当年在香港发债的年化2.9%，而同时期恒大发到了10%以上，如果万科的准国企背景被改变，融资利率会大大上升。各家房地产公司的产品基本都是同质化的，任何先进理念和先进技术，都是人在创造的，而人本身是可以流动的，我不认为哪一家房地产公司能够有类似于茅台对于其它白酒品牌的大幅度溢价。房企之间的竞争，主要在两方面，一是杠杆成本的竞争。正如我前面提到的例子，楼面地价3.8万元，当前发债的成本已超过10%，一年是3800元，建房子才多少钱？有人说不止2000，应该是3000，但这又有什么差别呢？在资金成本面前谁建房便宜和谁管理先进已经不重要了。客观地说，在资金成本上，民企处于劣势，特别是在杠杆已经高得离谱的情况下，只能任人宰割。第二方面是拿地的成本，周期的把握，前文网友回复提到孙宏斌会择时，拿地屯地收放自如，我觉得寄希望于领导人能准确把握周期，也是非常危险的。上帝才知道房价运行的轨迹，孙这个人人生大起大落，许这个人投机取巧，都跟我差不多，只是命好而已，如果2015年房市和股市不走牛，我们三个人都得玩完，并不是他们两个有多厉害能准确预测，这是实话。但我的福建老乡下了定论：两年后的地产融创、恒大好得很，部分地产商会不行，非常确定。我不知道是不是上帝直接告诉他的结论。

雪球上茅粉众多，接下来我穿好防喷面罩简单说说茅台，很多人已经将茅台研究到极致，在我看来已经过度研究到BT的极致了，有人深入车间查看库存基酒的年代和数量，有人曾经到厂门口连夜数货车。确实他们发了大财，我表示很服气。但是除了大家能够眼观手摸的一切以外，不确定的因素仍然非常之多。塑化剂事件和八项规定，使茅台短时间腰斩，这些都不是深度研究能够避免的。即使这些已经化解了，谁能保证将来不出现其它的事情？例如，世界卫生组织早已经把酒精列为一级致癌物，这是不争的事实，参考@飞刀猩猩诸法空 的帖子雪球讨论。极端点说如果有一天科学能够证明喝茅台会得某种疾病，也许茅台会一夜之间归零。

投资之难，就是难在不确定性。我的福建老乡对报表非常的了解，分辨力非常强，从很多财务指标去筛选，疑罪从有，排除了假的白马，留下了真的白马，我非常叹服。他很想质问我，我心目中白马股的标准是什么？其实我前文说到的几个踩雷票只能说是别人眼中的白马，于我而言，我的心中，无马，包括你眼中真正的高ROE高现金流的真白马于我都是浮云，基本上我只看PB，持有正常ROE、低PB的组合。为什么低PB，昨天的文章已经举例很清楚了，我不可能为了高ROE而接受高PB。我就顺便答复一下你的第三个问题，在高PB买入的情况下，不管是全部分红，部分分红，还是全部不分红，长期的投资回报率永远赶不上长期ROE。这是因为，高PB买入的情况下要长期取得与ROE相同的回报，所有的盈利必须按照初始PB卖出不能现金分红，而要让PB不变，则ROE必须长期保持，ROE在不分红的情况下要长期保持住，几乎是不可能的，要求企业每年的盈利再投入，永远扩大规模，复利的成长，保持原来的ROE，如果没有扩大规模，每年的盈利累积在帐户没有发挥效用，那么ROE就必然下下降，这部分资金无效冗余，别人肯定不会再为这部分资金付出高的PB，则进而一定导致PB的下降。这也正如你说到的：长期高ROE的企业就是少数，这样的roe企业永久经营下去肯定不可能，注定会到达天花板，特别是每年不分红盈利扩大的情况下。那时就必须接受以低的PB来兑现，你的初始高PB买入的仓位会亏损，每年赚取的ROE要打折。而我的策略，0.8PB买入12%ROE的企业，分红是最好的，相当于直接提高ROE到15%，不分红更好，将来一定会有牛市来，一次性以超过1PB的价格兑现，其收益比分红更加的高。也就是说随着时间推移，假如ROE和PB都向均值回归的话，则我立于不败之地，而茅台，立于10PB高地。这就是骑白马和坐在地上的的差别。