海通证券最近的一份宏观研究报告特别值得一看。特别是投资中长期资产的朋友。各个维度数据化解析，当前股市、经济、政策等问题。周末非常值得一看的充电好文。
中国经济与股市
过去的20年，我国经济不可谓不好，应该叫黄金十年或者黄金二十年。经济体量从10万亿到现在接近100万亿，翻了差不多十倍。但是上证指数，本来我们讲十年以前是3000点，十年以后还是3000点，现在变成20年前是2000多点，20年后还是2000多点。我觉得入行十几年，我们的青春留在了这个市场，但是市场一直没有变化，多么希望我们的青春跟市场一样不要变！这确实是一个比较悲伤的故事，但我们还是要思考到底为什么会出现这种现象：经济好但市场却没有表现。
货币超发补贴投机、侵蚀劳动
一个重要原因在于货币超发，货币增速（M2）平均每年接近20%，而GDP的实际增速每年只有10%左右，相当于货币每年贬值10%。在过去10年，如果努力工作，每年的收入增幅可能大约就在10%左右。但工资增幅10%不代表资产能增值10%，因为一旦把收入存在银行，每年的利息增值幅度大约只有2%左右，而货币每年的真实贬值幅度接近10%，这就意味着努力工作存钱的人，其实是越来越穷。而相反的是，如果不存钱，而是找银行借一笔钱，每年啥也不用干，这笔债务就贬值了10%，相当于资产就增值了10%，找银行借钱投机的人越来越富。
经济增长与债务周期
要理解债务和经济的关系，有一个人的思想很重要，他就是达里奥，他本人是个成功的对冲基金经理，在08年次贷危机和11年欧债危机都表现优异。刘鹤副总理的《两次全球大危机的比较研究》中就引用过他的文章。他是从交易的角度来看经济，在他看来，一个人去买东西，应该是用自己的劳动去交换，反映到宏观层面，意味着一个国家的经济增长应该来自于产出、来自于技术进步。但有时候人们也可以举债去交换商品，但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举债的时候经济好、还债的时候经济就会出问题。
举债发展没有前途
我们在过去10年经历了3轮短期债务周期，第一次09年4万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债，而过去两年是靠居民部门举债，每次都是以喜剧开场，以悲剧收场。原因在于借了钱是要还的，还钱的时候就会出问题。我们在去年反对居民加杠杆，因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途。
债务周期顶点！
而经历过三轮举债之后，中国全社会的债务杠杆率达到250%左右的历史顶点，货币超发和债务超增成为经济最大的隐患。
基础货币未超发，广义货币失控
货币的发行有两个层面，首先是央行层面的基础货币，其实在过去几年并未超发。12年末央行的总资产就达到30万亿，到18年5月份也仅为35万亿，6年增长20%，并不算多。其次是商业银行层面的广义货币，12年末商业银行总资产为130万亿，到17年末变为250万亿，5年时间几乎翻了一倍，所以是商业银行层面的货币明显超发。
影子银行失控、资管新规从严
按照商业银行10%左右的资本充足率，其资产扩张速度不应该接近20%，原因其实在于各种影子银行，诸如基金子公司、券商资管、信托，作为通道，帮银行发放了不应该发的房地产、融资平台贷款，而这几类机构在13-16年飞速扩张。而资管新规的出台就是严格监管影子银行，17年初资管新规发布内审稿、10月发布征求意见稿，到18年4月发布正式稿，在此期间基金子公司、券商资管、信托规模都陆续开始萎缩，影子银行的大门逐渐关闭了。
货币增速显著下滑
过去10年中国广义货币M2从40万亿翻了4倍到167万亿，同时代表影子银行的银行理财从5300亿翻了60倍到30万亿，算下来真实的货币翻了5倍，平均每年增长17.5%，但是目前的M2增速只有8.5%，影子银行在萎缩。从银行总资产来看，07年50万亿，到17年增加到250万亿，过去10年增长了5倍。但今年5月份银行总资产只有253万亿，同比增速仅为6.8%，环比年化增速仅为3%。
经济长期下行隐忧
货币增速降低会产生两个压力：一是经济增长会产生压力，因为钱变少。由于社融增速的大幅下行，下半年的经济增速仍存在较大的下行风险。
融资不够还债、违约风险增加
二是会产生债务违约风险，因为钱变少了。目前，虽然广义货币M2增速还有8.5%，但银行资产总增速仅为6.8%，还不到7.6%的全社会平均融资成本，意味着今年有很多企业不仅是还不起债务本金，连利息都还不起。
货币转向宽松，积极财政加码
年初以来央行已经三次定向降准，法定存款准备金率下调了1.5%，只是暂时还没有降息，但货币政策转向实际宽松是确定无疑。而7月国常会提到积极的财政政策要更加积极，落脚点就是减税降费和基建投资。
放水效果越来越弱、问题越来越多
在08年以后，我们已经经历过三轮放水，可以带来经济1年左右的短期反弹，但改变不了经济长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多，债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长，而催生了长期的地产泡沫，加剧了汇率的贬值压力，尤其汇率压力或将是前所未有。
中美货币总额逆转
在过去的20年，由于货币的持续超发，中美货币总量发生了惊天大逆转。20年以前中国M2总量为15000亿美元，而美国M2为41900亿美元，中国的货币总量不到美国的一半。而到了2017年，中国的M2总量为24万亿美元，美国M2仅为13.6万亿美元，中国的货币总量几乎是美国的两倍。
15年以后，放水导致汇率贬值
头两次中国放水，未导致外汇储备和汇率压力，一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境，08年和11年美欧先后经历了债务危机。但是从15年开始，美国已经正式转入加息周期，所以第三次中国放水开始导致汇率贬值的压力。
贸易面临困境
7月，欧日、欧美相继发表自由贸易的声明。早在5月底，欧美日的贸易部长就发布一项联合声明，针对产业补贴、技术转让、市场导向等问题均达成了共识。可见美、欧、日在这次贸易争端中密切关注的问题是一致的。虽然没有在声明中指明对象，但这项声明提到的问题，均在7月26日美国在世贸组织总理事会上对中国贸易问题的发言中得到了体现。
外储和汇率压力较大
过去我们的放水只是导致货币对内贬值，而得益于外汇储备的稳定，人民币对外汇率依然保持稳定。但如果未来我们货币继续超发，而对外出口和贸易顺差出现趋势性下降，加之美国持续加息，那么可以想见外储和汇率将面临较大的下行压力。
经济各主体债务率见顶
截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的130%，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55%，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经超过60%，其实已经高于国际警戒线了！
政积极补短板，保持定力去杠杆
政治局会议的政策表态未来坚定不移去杠杆，在把好货币总闸门的同时，适当放缓节奏加强协调，而积极财政将是经济托底的主要手段。而政府同时表达了抑制地产泡沫和加大改革开放力度的决心，这意味着未来我们不会重走举债投资、地产泡沫的老路，而是会转向靠改革开放和创新发展。
政治局会议六大目标
一、财政更加积极，把好货币闸门。
二、补短板促创新，托底基建投资。
三、防范金融风险，去杠杆有定力。
四、推进改革开放，推出重大举措。
五、遏制房价上涨，建立长效机制。
六、做好民生保障、稳定就业居首。
资管新规尺度放宽、监管方向未变
因此，我们认为在债务率见顶、美国持续加息的背景下，中国不会重走大水漫灌的老路，虽然央行货币政策转向宽松，但在信贷政策层面，最核心的资管新规细则只是在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽，但是打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化，因此非标融资收缩的节奏放缓，但收缩的趋势未变。
民营企业大量违约
18年前5个月，已经有11个发债主体出现违约，相比4400个期初发债主体，年化边际违约率为0.59%，比去年几乎翻番，显示违约率显著上升。而从违约主体的类型来看，民营企业为重灾区，而中外合资企业其实也都可以算是民营企业。房地产、融资平台、中小银行是影子银行的参与者，它们应该付出代价，但监管政策实施后，违约的几乎全部是民营企业，但我们认为，民营企业不应该是打击的对象。
打击地产泡沫
目前，央行已经开始定向全面降准，但是钱好像还是会流向房地产，而单靠紧缩不一定能解决问题，因为房地产可以承受10%甚至20%的利率，政策处于两难境地。就好比一个肿瘤患者，肿瘤很强大，化疗（紧缩）还是必不可少的，单靠化疗（紧缩）也不能解决问题，不能保证健康细胞比肿瘤细胞更强大，还得靶向治疗（定点打击房地产泡沫）。目前棚改货币安置的比例应该会慢慢降低，未来不排除房地产税会加快推出，一定要把房地产泡沫抑制住。
企业存款下滑，亟需大幅减税
但最终还是要保证经济平稳过渡，把钱给到真正需要的企业。为什么企业目前比较缺钱？银行缺资本金还不是核心问题，核心问题在于存款。去年的营改增虽然是要减税，但从结果来看，税收增速还是太快，今年前6个月税收增速同比15%，增值税增速同比17%，远超经济增速，导致企业存款大幅下降。现在真正有效的政策的是政府减税，减税才有意义，放水或效果不大。
债市：无风险利率下行
在违约出现之后，随着高风险利率的上升，市场对安全资产重新定价，愿意给真正安全的国债更高的价格，因而以国债为代表的无风险利率出现持续的下行。而且不仅是国债，类似于国债的高等级企业债利率也出现明显下降，但低等级债券利率反而有所上升。
利率下行：利好稳定收益类资产
而利率下行对类债券的稳定收益率资产有利，今年市场表现好的消费、公用事业类股票，其实也有类债券的属性。美国在87-90年经历过类似的信用风险释放周期，期间也是地产和银行等领跌，而消费类资产领涨。
美国：研发创造价值
今年我们推荐稳定收益和创新，大家有个疑惑，市场通常把创新等同于中国的创业板，年初的创业板在涨，大家都很开心，最近创业板暴跌，大家开始思考，中国是不是没有创新只有仿制，只有“吃药喝酒”的命？到底什么叫创新？美股是个样本，美国股市不断创新高，为什么？我们前段时间去美国去了微软参观，他们现在已经从以前的软件公司转型成了云服务公司，现在是全球最大的
云服务公司之一。无论是亚马逊还是微软，都有个共性，都有巨额的研发投入。亚马逊一年研发投资200多亿美金，微软100多亿美金。
A股缺研发，中概不一样
从研发上比较中国和美国的企业，差距一目了然。美国企业是巨额的研发投入，平均每家美股上市公司2亿多美金，A股3000多家上市公司，去年一共5000亿人民币的研发费用，每家1亿多人民币，只有美国企业的10%，A股中研发最多的企业是中兴通讯，研发费用是100多亿人民币，只有亚马逊的10%，研发做不做其实可以代表中国和美国企业的核心差距。有个案例是中概股，中概股是中国的企业，但研发费用跟美国接轨，股价和美股的走势一致。
高研发行业：医药、IT、高端制造
其实中国企业的研发是有希望的，有很多行业的研发费用在上升，如医药、IT高端制造业。
创新：龙头企业研发追赶
中国很多龙头企业的研发费用已经与美国接轨。我们在美国跟投资者交流，他们认为恒瑞医药跟美国的医药企业类似，研发强度很高，研发占营收的比重超过10%，并且连续投入研发很多年，每年会有几个新药上市，同时形成现金流。一个好的研发式企业有两个特点：一是研发强度很高，超过10%；二是有非常稳定的经营性现金流。美国是一个成熟市场，能给研发企业高估值，像恒瑞医药、汇川技术这些企业是中国以后的希望，对于这些愿意做研发的企业，并且有现金流，应该给予高估值。
美国70年代：股市不涨，投机盛行
即便是在美国，我们发现从65年到82年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20年间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。整个70年代，美国的股市没有涨，当时各种投机分子发财。美国当时的首富邦克是做石油发家，之后做农产品投机，1979年开始做白银。
美国供给学派：收缩货币、降低税率
但是后来美国人发现，货币超发除了带来涨价，没有任何意义。所以在美国80年代出现了供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。而事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，而并没有降低经济增速。
美国80年以后：创新和债市长牛
80年代后，美国的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。他享受了美国两个红利：一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨50倍。另外，美国利率长期下行30年，巴菲特是两头受益，保险公司融资成本越来越低，投资收益越来越高，所以他也一度成为美国首富。
流动性陷阱，现金流为王
如果还是货币放水，那我们该去加杠杆买房，如果货币收了，那情况就不一样了。因为房子本身基本不创造价值，还有房产税、折旧、利息成本。以前房价上涨远高于债券收益，但以后持有房地产可能是亏钱的，而国债有3-4%的收益，公用事业和消费类股票拥有3-5%左右股息，成长股拥有10%-20%的利润增速，那么这些资产预计就会有很好的表现。我们坚持4月份提出的“金融地产的
好日子要结束了”，未来应该寻找能够持续创造现金流的资产，真正有大机会的应该还是在债市、消费和创新等领域，也就是“流动性陷阱，现金流为王！”
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