天然气及天伦燃气要点

年初开始看天伦燃气,最近都被跌出快感了[捂脸]发雪球给大家看一下

一、渗透率:海外渗透率60-70%,2015年国内整体渗透率23%,目标2020年渗透率33%,年化增速10%。

二、消费量:天然气占一次性能源比例世界平均水平为23%,2020年中国目标从7%提升10%,2030年提升15%。2018年2800亿立方米,2020年3600亿立方米,未来两年复合增速14%,2020-2030保守复合增速7.6%。

三、定价模式:

全球定价:北美地区市场化、西欧跟随石油指数,中东、东欧低于成本价,决定定价模式的核心在于本国的天然气探储量。


中国定价:天然气分管道天然气和进口LNG ,LNG占消费量比26%价格已放开,管道天然气是改革重点。

管道气用户价格=门站价+配气费=井口价+管道运输费+配气费.

如下图四川给南昌输气,则管道毛利率:(2.458-1.51)/1.51=63%,燃气公司毛利率:0.5/2.458=20%。


上游出厂价:发改委定价,成本加成,微利。

中游管输费:省管网由地方政府和三桶油控股,分为老线老价和新线新价。

老线老价:国家拨款建设,国家统一运价。

新线新价:国内外贷款建设,一线一价,报国家价格主管部门批准后单独执行,各省差别大。管输价格把项目的各年投资,运营成本及纳税支出、输气量等因素基础上算出财务基准收益率,例如中石油把管道按20年折旧(海外一般是40年)增加折旧费用来虚增管输费用。

2018年发改委准许收益率明确为税后全投资收益率8%,2019年成立国家管网公司统一改革。改革方针是管住中间,放开两头,即放开气源和销售价格由市场形成,对垄断环节的管网输配价格进行监管。一是管道环节的暴利和不透明,二是各省管道没有统一调配容易导致资源浪费和气荒。

下游配气费:地方价格部门根据企业具体各项成本核算上报,省级价格部门审批,2017年发改委准许税后全投资收益率不超过7%。

对于燃气销售来说,一是相比机场、公路20-30%净利率,燃气税后全投资收益率7%已经相对合理,二是配气网络、市内工程管网、用户维护均需要大量员工,国家并无能力去管理。三是近年政策推广居民阶梯计费有利于价差的平稳。综上所述,大幅调整配气费的可能性不大,最近三年龙头的价差已经非常平稳。


接驳费:接驳费由当地价格部门制定并报上级主管部门,价格2500-3000元,毛利40-50%。接驳费用一是单价不高,二是由当地价格部门制定,当地政府官员出于安全考虑并无动力大幅降低,三是由于全国各地的施工、人力成本不一,国家统一定价的可能性较小,目前国家对超过3000元的城市接驳费进行监管。

四、经营模式与竞争格局:



2004年《市政公用事业特许经营管理办法》发布,由县级及以上政府核发燃气经营许可证。各省特许经营权主要分为两种:

1、 省燃气管理条例规定,获取特许经营权需要通过招投标。

2、省内未明确规定实施特许经营制度,但是规定燃气企业应当与当地政府签订燃气特许经营协议的情况。如辽宁省《燃气经营许可管理办法》,广州市、佛山市《燃气经营许可管理办法》,深圳燃气与深圳市政府签订的《管道燃气特许经营协议》等。

(注:CR5及天伦燃气从未出让过特许经营权。)


五、天伦竞争格局:

天伦燃气2018年前的战略是致力并购三四线城市市场,优点一是天然气渗透率低增速快,二是避开与龙头企业的短兵相接,竞争相对缓和。缺点一是三四线销气毛利和接驳费较低会拉动公司毛利率,二是成长天花板低于龙头企业。

2018年后公司战略重点向农村煤改气转变,目前正在与宁夏、甘肃洽谈煤改气。从公司的战略布局来说,河南地区实施招投标但公司优势明显,宁夏、甘肃省级特许经营权不明朗,地方燃气公司较弱(无上市公司),存在较大空间。(2018年毛利率已经反转,河南500万户奠定未来五年25%增速,甘肃项目300万户如果能签订则复合增速提升到35%)

整体判断,天伦燃气未来五年的竞争格局稳定,五年后格局目前不明朗。


六、天伦资产负债表:


资产端:

1:流动资产占比大幅提升,流动性改善。

2、其他应收款大幅提升,主要是河南煤改气基金的4.4亿应收款,一年内回款,问题不大。

负债端:

流动负债大幅提升,一是应付账款提升(煤改气基金2.8亿应付账款),二是短期借款提升,2019年从16亿下降到14.5亿小幅改善。长期借款占比有所下降,但通过大幅增加港元借款来降低整体利率。整体判断,2019年负债端难大幅好转,更多依靠经营现金流提升资产端来修复资产负债表。、


七、风险点:

1、 安全事故:2017年吉林松原“7.4”燃气爆炸事故,2018年5月吊销浩源燃气特许经营权,行业首例。

2、 煤改气或新增项目定展缓慢:例如河南煤改气低于管理层指引,甘肃煤改气项目无法落地等,需要跟踪。

3、 商誉减值风险:


天伦燃气商誉不断提升,但商誉分布较分散,减值计算方法保守,并购项目发展良好。

以占商誉比最高的四川为例,2016年5亿收购金堂县燃气,计入商誉价值2.46亿元, 2016年税后净利率0.43亿,2018年0.56亿,复合增速15%。

商誉减值计算方法:

1、销量、销售价、毛利率为五年或八年预测期的平均数。

2、其他经营成本为五年或八年预测的平均经营成本,不会随销售量或售价而大幅波动。

年资本开支根据管理层基于过往经验及长期资产投资计划计算。

3、贴现率最保守,天伦平均为18%,港华为11%,新奥为13%。

@今日话题 $天伦燃气(01600)$ $中国燃气(00384)$ $新奥能源(02688)$

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全部评论

-阿苏勒09-06 15:44

港华不低,天伦是因为流动性较差和高负债率,外资不喜欢

五脏六腑俱全09-06 15:03

好文章,港华和它估值都那么低,为啥

闲人老胡09-05 03:08

同意。但是有个被误当成燃气的煤层气股值得研究:新天然气。

-阿苏勒09-04 11:29

不看,最好的都在港股

stks09-04 10:49

A股燃气看哪个标的