生猪养殖行业研究及业绩估算

两年后再次回顾此文，当时定的是WS3000亿市值，MY和XXW 2000亿。MY早已经超2000亿，今天ppw新高1500亿坐定老二，而且超过WS，真是云泥之别。

总结一下，差异点在于对管理层的分析权重不够。MY的优秀不需再说，XXW超出我预期的是不止远超3000万头的出栏量，还有未来打通食品产业链的更大雄心。WS的三代接班，股权分散，进取心不足，太平时舒舒服服，危机时听天由命。至于ZB/TB之流，对我来说一直都没变，管理层看不懂也没必要看，祝福持有的朋友。

这两年也见证了猪圈的浮浮沉沉，有两个现象挺有意思：一是把次要矛盾、短期逻辑当主要矛盾、长期逻辑，例如月度数据、政策有点风吹草动就添油加醋、惶恐不已。二是画地为牢，唯我独尊，尤其神教粉最有意思，除它之外都是垃圾。这两点以后我要引以为戒！

 @今日话题    $新希望(SZ000876)$   $牧原股份(SZ002714)$   $温氏股份(SZ300498)$  

下图为当时预测：

一、养殖行业特点和现状

规模化生猪养殖国家扶持，行业免税。下游一手交钱一手交货，没有应收款，但可以占用上游饲料疫苗企业的资金，总体上是较好的生意模式。但生猪养殖极度分散，价格波动大，企业没有定价权，所以核心比拼的是企业的产能规模和成本控制能力。

目前中国生猪市场规模1.5万亿（养殖1.1万亿），出栏量基本上维持在7亿头左右，占全球50%。行业几乎无增长，前五占比约5%，竞争格局分散。

中国肉鸡市场规模约1500亿左右，出栏量基本上维持在80亿羽左右（白羽42亿，黄羽39亿）占全球14%。因为投资门槛低、规模化早竞争格局相对集中，行业前五占比约21%。

二、猪周期

1、猪周期产生原因：

一般来说，母猪出生育肥4个月成后备+后备母猪育肥4个月成能繁母猪+能繁母猪妊娠4个月+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。加上养殖户补栏具有3-6个月滞后性，导致了行业出现3-4年周期规律。

随着规模化的发展，猪周期将被拉长。因为规模化养殖场与散户最大的不同在于投资成本高，进入与退出成本高。当猪价上行时，规模化养殖场在补栏之前还需要经过至少1年的猪场建设投资，补栏速度要慢于散户；当猪价下行时，规模化养殖场由于沉没成本高、融资能力强，在资金流耗尽之前，是很难直接退出市场的。所以规模化养殖场本质上是比拼成本控制能力和现金流能力，从美国的经验来看，猪周期拉长到5-7年。

2、中国猪周期历史回顾：

历史上的几次猪周期，有几个明显的特点：

1、 长期来看，猪价是提升的，主要受人工、原材料成本价格的影响。每次猪周期大概在40-50个月，过去除了养殖周期外，主要受疫病和政府收储扰动。这次被拉长主要受环保和规模化养殖的影响。

2、 总体来看，下跌的时间比上涨的时间久（总体看下跌时间约是上涨的1.3倍），因为产能出清更加缓慢。本轮周期下跌时间接近25个月，和上涨时间接近。

3、 上涨周期中，上涨幅度在50%以上，最近三次上涨在100%以上。下跌周期中，下跌幅度40%-50%左右，这轮周期已经下跌了50%。总体上看，空间已经接近历史水平，但时间还不够。

20006年至今生猪平均价14.2，中枢价格15。经历了三波周期：

1、2006年6月-2010年4月，历时47个月：

2006年夏疫病在国内集中爆发，发病猪死亡率近30%，造成商品猪供给量下降，推动猪价上涨。到2008年4月份供给赶上来，但金融危机加消费淡季，猪价开始下跌。2009年瘦肉精事件加重猪价下跌幅度，当年6月政府开始启动冻肉收储，猪价才止跌上涨。

2、2010年4月-2014年4月，历时48个月：

2010年上半年政府连续5次冻肉收储，猪价大幅上涨。至2011年9月份以后供应缓解后猪价开始下跌，2012年8月有所反弹至2013年1月。总体来看，2012和2013年存栏持续在高位，饲料成本不断增加，养殖户遭遇两年深度亏损。

3、2014年4月至今，目前历时51个月：

2014年初疫病和5月份国家收储推动2014年4-8月猪价的快速上涨，8月后猪价开始回落。2015年3月后猪价大幅上涨，主要是2013年和2014年猪价低迷，存栏减少叠加环保。2016年6月之后，大规模养殖存栏量上升导致猪价大幅回落，2017年初猪流感更加剧了跌幅。2018年5月跌破10块后快速回落，目前12.7块左右，更多是季度性加上前期疫病影响。

一般而言，中秋、国庆（9-10月）以及春节（1-2月）是消费旺季。春节后，消费进入淡季，2-4月生猪价格下跌。5月后，受前期补栏量下降，以及节后渠道补库存的影响，价格开始止跌回升，7月下旬至8月涨幅加剧，直至10月前达到高端。10月后，价格回调。

目前市场对于周期拐点判断大概率在2019年下半年（乐观判断19年4月份，保守估计2020年4月份），主要是2016年底的扩产将于2018年底出猪加上全行业亏损时间较短。

三、鸡周期：

鸡养殖周期更短，周期时间更短，波动也比较激烈。黄羽鸡的历史平均价格约7元/斤，目前约6.7元/斤。白羽鸡历史平均价格约4元/斤，目前约4.16元/斤。

四、业绩估算：

1、温氏股份：

1.1、优势：净负债率最低、确定性最高

温氏现有产能约2500万头，按2020年3100万头出栏量来看现在产能缺口600万头，按每头肉猪需投资一千块（牧原投资约1500元/头），则需要投资60亿。目前温氏现金12亿，已发行公司债25亿，拟发30亿三年中期票据和30亿短期融资券，净负债率最低，建设资金充足 。

1.2:市值估算：

温氏目前市值1200亿左右，估算2020年市值2980亿，年化44%左右。

注：温氏生猪均重提升较快，2020年按均重120公斤上限估算，成本下滑到12块。黄羽鸡近年出栏量维持在8亿左右，均重和完全成本按照2017年估算。

2、牧原股份：

2.1、优势：土地储备最多，环保最强，成本最低，工业化养殖

2011 年，牧原就成立400人以上的战略拓展部，在全国范围内地毯式拿地。截止2017年，公司建成产能约1100万头，2018年新增产能约570万头，同时储备10万亩土地（每 1万头场大约占地100亩，对应1000万头产能），保证未来2-3 年产能扩张进度。目前公司积极向东北等潜力增长区扩张，未来土地储备规模将持续增加。

环保方面，环保制约公司发展的因素基本上不存在。公司每头猪生长全程产出的污水量仅有 774L，在全国同行业最少。同时，牧原形成独有种养循环模式，即牧原把养殖场的猪粪尿集中收集后通过三级沉淀，利用公司专利机械固液分离机，把猪粪分离出来销售给有机肥厂，制成颗粒状的有机肥上市销售，液体进入公司的专利设施厌氧发酵罐发酵，产生的沼气用于生产生活，发酵后的沼液储存在防渗漏的沼液储藏室内，用于不同季节浇施农田和作物。（种养循环模式是环保部主推模式，来源于公司2017年报）

建设资金方面，牧原目前产能缺口约730万头，按1500元/头，需投资110亿。公司货币现金26亿，2018年已经发行三年期20亿元的中期票据，2018年5月拟发行25亿永续中期票据和10亿绿色债，2018年7月获批发行30亿元的公司债，总计建设资金压力不大。

2.2：温氏牧原成本比较：

注：牧原生猪包含肉猪、仔猪及种猪。牧原16/17年仔猪占比提高，所以整体均重和完全成本比温氏都低。根据董秘透露和招商估算，牧原肉猪均重约110公斤，完全成本约11.5元/kg。

原材料：牧原生猪布局主要集中在粮食主产区（河南、东北），且自繁自养模式更有利于制定精细化的饲料配方，有效地控制原材料成本。温氏主要集中在南方，原材料价格较高，且公司+农户不利于饲料成本的控制。（以2017年为例，温氏原料每公斤6.45，牧原原料每公斤5.59）

代养费用：温氏会给农户提供一定的代养费用，牧原不存在代养费。代养费中以事先约定的价格及出栏重量进行计算，包含水电费、土地租赁费、资金成本等。所以猪价上涨对牧原成本弹性更大。

职工薪酬：2017年温氏为97元/头，牧原65元/头。温氏聘用人员多为高学历、高层次的人才，且工资水平逐年递增。而牧原多聘用各地区的养殖能手，工资水平较低较稳定，但也存在流失人才的风险。

药品及疫苗费用：温氏有自己的药物与疫苗生产企业，因而能够更有效的控制成本。

折旧：温氏折旧32元/头，牧原90元/头，牧原近几年扩张较快，部分新建厂尚未满负荷运转。

三项费用：牧原批量销售，销售费用。管理费用较低主要是管理能力强加薪酬低。牧原为重资产型企业，负债率在40%以上，温氏为轻资产运营，因而牧原财务费用较高。

3、新希望：

3.1、优势：产业链一体化

新希望是国内第一大饲料，第三大肉食加工企业，近年饲料销量维持在1500万吨，肉食品销量维持在200万吨。产业一体化能够使公司优化原料采购体系，对上游原料供应商获得议价权，下游确保产品的品质和销售。

3.2：产能资金现状：

新希望2021年生猪预期出栏目标3000万头，截止2017年底已经完成1480万头产能布局。2018年通过董事会会议决议公告，共投资89亿新增686万头产能，头均投资1300元，筹建周期多为1-1年半。综上，目前已经公告已建在建产能已达到2261万头。

建设资金方面，目前产能缺口739万头，需投资96亿，总需投资185亿。2018年4月拟发行20亿扶贫中期票据和20亿绿色债。公司还拥有国家农业开发银行300亿授信，目前货币现金41亿，股权无质押，整体资金压力不大。

3.3、2021年市值估算：

饲料板块：新希望2017年饲料产能2600万吨，销量1572万吨，收入457亿，吨价2907元。按2021年3000万头出栏量，每头生猪养成约需 300 公斤饲料，理论上新增：（3000-240）*300/1000 =828万吨。由于产能过剩加布局和挤出效应，预计实际新增约400万吨，新增120亿收入。则2021年净利 =（457+120）*2%=11.54亿。

肉制品和屠宰板块：

2017年肉制品和屠宰219亿，近两年维持4%以上增长，预计到2021年到256亿，毛利率随着渠道由批发向商超餐饮转型，有望从5%提高到6%左右，净利率到2%。

则2021年净利 =256*2%=5.12亿。

禽类板块：

新希望禽类主要是鸡苗和鸭苗，2017年收入57亿毛利率2%，处于亏损状态。2018年随着价格上升，扭亏为盈盈利7000万，预估净利率5%。按保守估算，未来维持稳定。

则2021年净利=57*5%=2.85亿

生猪养殖板块

据董秘透露，新希望2017年生猪完全成本12.3元/kg，预计2020年后达到12元/kg。按2021年3000万头出栏量，生猪均重110kg（2017年均重约105kg），则利润103.5亿。

民生银行股权：

新希望六和投资有限公司持有民生银行4.18%股权，母公司持有新希望六和投资有限公司75%股权，民生银行现市值2557亿，则新希望持有股权约80亿。

2021市值估算：123*15+80=1925亿

4：正邦科技：

4.1：市值估算：

饲料板块：

饲料产能1000万吨，2017饲料销量479万吨，每吨售价约2922元，毛利率较高的全价料占比在逐渐提升。2017年生猪出栏342万头，按2020年1350万头出栏量计算，理论上新增饲料销量300万吨，实际预计增加150万吨。

则2020年饲料净利：629万吨*2922元/吨*2% =3.67亿

生猪板块：

根据华泰证券估算，2018年正邦生猪完全成本12.7/公斤，预计2020年下降到12.3/公斤。

2018年一季度公司生产性生物资产12.88亿元，假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1500元/头成本作价（后备比例为20%）,计算出在产母猪存栏量为38.16万头，后备母猪存栏量9.54 万头，按PSY 23计算对应生猪产能 877万头。

建设资金方面，按2020年1350万头出栏量来看现在产能缺口474万头，则需要投资71亿。目前正邦现金14亿，已发行公司债5.3亿，拟发10亿永续票据。公司净负债率88%，质押率23%（占流通A股），存在一定资金压力。

4.2：风险点：

业绩变脸：2018上半年公司业绩预告利润8000-14000万，大公国际评估为亏损1.6亿到2亿。

环保问题：2018年7月子公司肇东正邦养殖有限公司因环保问题被处罚205万。

5、天邦股份：

5.1：市值估算

饲料板块：2017年，天邦饲料总销量46.7万吨，其中水料16万吨，收入10亿，吨价6250元，全部为外销。猪料销量30万吨，收入8.9亿，吨价2966元，主要供应内部养殖。根据公司规划预计到2020年水料产能50万吨，销量30万吨。生猪饲料目前产能46万吨，预计2020年满产满销，具体产能情况有待跟踪。则2020利润：30万吨*6250*4%+46万吨*2966*2%=1.02亿。

养殖板块：天邦股份披露2017年商品猪完全成本13.42元/公斤，2018年上半年完全成本为 12.06元/公斤。2020年规划出栏量940万头。2017年生产母猪存栏14.08万头，按PSY25计算估算肉猪2018出栏产能352万头。

建设资金方面，2017年9月公告规划投资24亿建设年出栏量680万头项目。资金来源方面，2017年定增14.8亿元；2018年可转债项目计划融资12亿元。

5.2：风险点：

1、收购不良资产：天邦分别以1.15亿元和2亿元收购鲟龙科技23.8%和中国动物保健20.4%的股份。鲟龙科技先后三次上市申请被否，并被爆出关联交易和财务造假；中国动物保健财报丢失，涉嫌财务造假，至今停牌。

2、成本问题：公司2017整体三项费用之和约为4.77亿元。根据公告数据，其中1.48分摊到养猪，剩余3.29亿分摊到饲料、疫苗等产业。但2017公司报表，除养猪食品事业，剩余饲料、疫苗总毛利3.45亿元。也就是高毛利的疫苗、稳定的饲料，只能税前保本，和行业情况严重不符合。估算生猪饲料产生的间接三项费用记录在公司饲料，和养殖无关。  

3、高质押率：股权质押占自由流通A股比高达75%，大股东股份基本上质押。

4、调节利润。2007-2017年，天邦累计净利润12亿元，累计营业外收入6.4亿元，主要是增值税退税和出售资产收益；每次行业低谷时会增加非经常性收益。2018年通过转让旗下广东饲料企业，获得毛利约1.2亿元。

五、结论：从目前来看，首选牧原股份，从未来三年来看，首选新希望，正邦备选。温氏稳定适合长线机构，天邦股份可能是最大的惊喜，也可能是最大的雷，难度系数最高，看个人偏好！！

18年7月份的文章，今天猪板块大涨重新回看一下，正邦科技和天邦股份涨幅最大（盘子小炒作猛），当然天邦引进浙农发后股权质押问题得到改善，正邦还是存在一些问题。牧原还是这一波主力资金的龙头，连唐人神、新五丰这些只见口号不见出栏都涨上天了，但新希望还是稳稳的幸福另外，推荐大家关注港股的中粮肉食。