IPAD3上市在即，给广大果粉们推荐一个业绩优良、股价低估、成长确定的IPAD供应商$峻凌国际(01997)$，让大家提前沾上点IPAD3的光了。
一、 峻凌国际简介：
峻凌国际是台灣表面黏著科技股份有限公司（简称台表科6278.tw）的子公司,主要從事向TFT-LCD(液晶平板显示器)面板及不同電子產品的製造商提供綜合SMT生產.所谓SMT，即为表面贴片组装，就是把小零件焊接到印刷线路板（PCB板）上。公司现为中国最大的SMT企业之一，以小型PCB板的出货量而言，是全球龙头。
二、峻凌国际商业模式评析:
1.商业模式简介：
峻凌国际商业模式就是收取向PCB板上焊接小零件的加工费（SMT），但是绝大多数客户（90%）往往要求提供连工带料服务，故峻凌的服务范围除加工外扩大为采购原材料，工程工序设计，物流管理等。
2.公司盈利能力分析：
初步观察似乎是很乏味的生意，竞争激烈的行业，毛利率逐步下跌，2010年报峻凌的9.9%,2011中报进一步下跌为8.8%，更令人绝望
但实质并非如此，因为原材料往往由客户指定，竣凌只是代为采购，原料价格非常透明。故峻凌的营业总额和毛利率失去参考意义。不能以毛利率来判断公司的生存日益艰难，因为生意的本质是收取加工费，加工费往往固定，只是原材料价格波动，导致毛利率变动（而原材料价格是完全转嫁客户的）。
公司实际的盈利能力上市以来一直非常优异和稳定， 净资产收益率ROE一直稳定在较高水平。
3.ROE的杜邦分析
用杜邦分析来剖析它盈利能力强劲的原因
如上表公司净利润率逐年走低，但资产周转率则逐年增加，呈现越来越快的趋势（从140%增加到169%），而杠杆比率则比较稳定在240%左右（注：峻凌为净现金，计息负债非常少，负债主要为对供应商的应付款）。故峻凌ROE高的根源在于高的资产周转率。
另外从存货周转率也可以佐证，存货周转天数越来越低，经营效率不断改善
4.公司盈利的周期性较弱：
08年金融海啸，公司的净利润只是倒退了不足一成，ROE水平仍维持在20%以上。
去年第四季度，受经济低迷及泰国水灾和平板电脑发布延期影响，公司营收有所放缓，但是根据其发布的月度数据计算，四季度仍然同比增长7.3%.另按公司发布的今年1月份的月度营收来计算，已比去年12月环比增长16%，比去年1月同比增长14%，复苏势头明显，似乎最坏的时候已经过去（只是放缓了一个季度）。
5.盈利强劲及弱周期背后的商业逻辑
为何电子行业整体的盈利波动都很巨大，且很多有产品、有技术的公司都盈利艰难（大多数公司都难以达到峻凌的ROE水平），而峻凌的盈利则稳定成长？
原因是峻凌从事的乃最上游的基础加工服务，这加工费比较稳定，加工量也比较稳定，且没有原材料价格变动和存货风险，而下游公司的产品和原材料受价格波动影响利润，而技术型公司则受每次技术平台迁移影响而浮沉，或受资本主义“毁灭性创造”规律影响。
通俗地比方，峻凌好比是个平凡的船夫，一船船地摆渡英雄儿女去江湖闯荡，“世事如潮人如水，只叹江湖几人回”，尽管江湖上腥风血雨，但船夫的船票照样收。
三、峻凌的成长性分析：
1.成长比较快：
公司盈利5年来一直高速增长，只有08年受金融海啸影响利润有所衰退，但是09年迅即复苏。近5年的复合成长率是34.81%。
（单位为千美元）
2.近期增长的催化剂：
公司管理层预计2012年营业额增长25%，主要增长动力来自
①来自IPAD3的LED光棒需求增长，公司现在透过向三星和夏普(这两家做IPAD面板)供货，已成为苹果IPAD1和IPAD2的最大LED光棒供应商（占60%-70%），而IPAD3的订单已经从去年12月底开始承接，且IPDA3采用2条光棒（IPAD2用1条），LED背光源数量也从36个增加到84个（这就是传说中IPAD3屏幕解析度提高4倍），故峻凌来自IPAD的整体营收贡献可望增长1.3-14倍。预计IPAD3必然引起果粉们的狂热追捧，市场普遍预期销量有望逾6000万台，而峻凌仍然会是ipad3的最大供应商，有望大吃这场IPAD3盛宴。
②受智能电视推动
智能电视目前正在蓬勃兴起，峻凌的LCD面板组装和电视机主板组装将会继续受益。
③受PHILPS的照明产品推动
公司去年承接PHIIPS照明产品的表面贴片，去年只占营收的1%，今年在入围产品范围加大，以及受LED零件跌价推动照明产品订单增长，可望大幅度增长，营收占比可以在5%以上。
3.长期增长呢？
公司乃从事最基础的加工服务，总是受益于热点和潮流的变迁，正如09年复苏靠家电下乡，这两年靠平板电脑，而明年苹果可望推出7.8寸平板以打击竞争者亚马逊的KINDLE FIRE，后年4G网络将推动WIFI产品的应用，反正卖水的总是能赚到淘金者的钱。
4.天花板在哪里？
峻凌SMT生意的门道就在于提高产能利用率和产品的成品率，只有靠管理水平的提高才能保证这两个比率提高，而随着它生产规模和工人规模的逐步扩大，管理的瓶颈肯定会到来,但是目前看公司的员工规模最近为12000人，而仅仅是全球的代工巨头富士康的1/10,另外考虑富士康是拥有众多的产品和工序，组装难度更高，而峻凌只有单一表面组装工序，相应的管理难度更低，故峻凌的天花板还比较远。
四、竞争分析：
1.竞争环境有望逐渐改善：
SMT产业在08年金融海啸前迅猛发展，但金融海啸的残酷洗牌使行业的竞争环境有望改善，目前主要有三个类型的SMT角色：
一是跟峻凌一样的专业SMT厂商，金融海啸淘汰了一大批，目前跟峻凌一样规模（185条SMT生产线）的企业已经没有，中小企业在装备水平和管理能力有不小差距；二是广达，富士康等专业代工大厂的车间，而这些车间因为有自己的生产任务，外接订单不是主攻方向；三是电子产品制造商类似舜宇光学（02382）等企业都有自己的SMT生产线，但是管理水平不能提高，成本不能有效减低，不敢冒风险追加新设备，继续扩充自己的生产线；新进入者面对行业如此的毛利率水平和管理难度及08年教训，绝不敢贸然进入。而PCB板越来越小型化，设计日趋精密，零件复杂，电子企业外包生产借由专业化分工来降低成本的趋势不能逆转， 从而峻凌面临的竞争环境有望逐渐改善
2.竞争能力在什么地方：
前文所述，这生意的门道就是靠管理水平，提高产能利用率和产品成品率。
公司只有提高产能利用率，提高生产效率，才能保证盈利，保证竞争优势，按招股书披露的07年前的产能利用率是86%。另据管理层透露，苏州厂的产能利用率一直维持在90%以上，包括今年春节也只停工一天(苏州厂约占全部产能的60%)；另一方面只有不断降低产品次品率，才能保证这种低毛利的业务能持续下去，公司的不良品率在06年已降至0.013%
3.同富士康的比较
两家同为苹果供应商，峻凌是把小零件焊接在线路板上的小组装，而富士康干的是给客户提供整体解决方案的大组装。这导致了两个企业命运迥然不同呀，峻凌业绩稳定增长，富士康10年出现亏损。里面的逻辑主要是峻凌是小组装，劳动密集化程度低，工序简单，管理成本低，而富士康的大组装，劳动密集度高，产品众多工序复杂，管理成本太高了。下面对比两公司2010的经营数据，以印证。
峻凌的员工人均收入远超过富士康（一倍以上），人均利润更无法对比。另外峻凌的人均工资为3638美元，而人均利润/人均工资的比例为2.26倍，在传统制造业而言，能赚取这么多员工剩余价值（马克思理论）的企业非常少，足见这是个管理优秀的公司。
五、公司管治水平
1.股权结构合理:大股东台表科持股比例为72.4%，处于绝对控股地位。
2.经营现金流虽有波动但总体稳定，现金利润多，作假可能性小。
（单位：千美元）
3.分红比率一直稳定在40%-50%，且持续增长，也能印证盈利的真实性。
（单位：千美元）
4.审计师为罗宾咸永道，就是普华永道的香港翻译，大行审计师也增加了财报可信度。
5.台湾券商跟踪台表科的较多，它们的分析师跟踪电子行业多年，对奇美，友达，苹果，三星等供应链比较熟悉，如果台表科吹牛皮应该早被戳穿。
六、风险
1.丢掉订单的风险：公司的订单主要集中在奇美电子，友达光电，三星，夏普，飞利浦等，相对比较集中，一旦失去大客户，损失巨大。不过客观分析，公司目前的管理水平优于其他国内较小的竞争对手，丢失订单可能性不算很大。
2.产能利用率下降，则现有的盈利水平不能维持
3缺乏技术优势，提供的增值服务较少，同下游企业的博弈处不利地位，缺乏定价能力。
4.工资水平提高和劳动力短期的影响。劳工工资水平上涨对制造业企业的压力普遍存在，但峻凌受到的冲击相对较小，主要是上文所述目前每员工赚取的利润是其工资的2.26倍，更能承受工资上涨的压力；另外，峻凌已在内地设厂，相信可以缓解劳工供应紧张的局面。
七、估值
1.使用股息贴现模型来估值
该公司的股息稳定，持续增长，股息回报在5%以上，因此采用股息贴现模型来估值比较适用，公司过去4年股息复合增长率达20%
鉴于公司竞争环境改善，未来有望取得电子行业的平均增长，相信靠新摩尔定律推动，未来电子行业长期增长可期。以过去复合增长率的对折10%作为长期股息增长率；另外考虑公司缺乏品牌、产品和技术，风险溢价较高，贴现率按15%计算，预计公司2011年股息总额可望达到每股0.17港元元，则运用股息贴现模型计算合理股价为3.4港元。
2．用市盈率法来估值
台表科在台股的估值是10倍PE，而峻凌的业务占母公司台表科的业务占比为85%，故台表科的估值即应大约为峻凌的估值水平。而港股峻凌的估值仅为6倍PE。反映了台湾的投资者对电子行业有更深的认同，而香港和大陆的投资者对这行业缺乏理解和兴趣。考虑两地估值差异长期存在的逻辑，把峻凌的估值水平折中考虑为8倍PE。
峻凌2011年每股业绩大约为0.33港元，2012年利润增长有望略高于上文提到的25%的营收增长，则2012年EPS大约在0.41港元，对应8倍PE为3.3港元左右，也跟上文的股息贴现的目标价接近。
结论：正所谓360行行出状元，在这么个缺乏吸引力的行业，峻凌电子盈利能力强，周期性弱，成长迅速，天花板较远，竞争环境改善，竞争优势明显，估值低廉，高股息，是值得中期持有的好标的。
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