低估值高成长的融资租赁股 -----0172金榜集团分析


港股$金榜集团(00172)$已于去年10月引入弘毅做为旗下资产的投资者,现已经焦聚于融资租赁业务,其较好的商业模式,30个月47倍的业务高增长趋势,0.4倍PB的低估值尚未被市场挖掘,目前还是养在深闺人未识。


一、金榜简述:
金榜原来透过持有71%股权的融众在国内从事贷款,贷款担保,融资租赁业务,近几年来公司放缓了风险较高的贷款和贷款担保业务,而集中精力开展融资租赁业务,上述两笔业务收缩和新业务融资租赁规模尚小,导致近几年盈利增长下滑,股价跌到非常低迷的地步,市值仅仅8亿港元。
于去年10月26日联想旗下的弘毅斥资12亿港元购买金榜旗下资产,交易完成后,金榜持有原融众集团(从事贷款和贷款担保)的股权减少到40%,不再合并报表而采用权益法入账为联营公司投资,而持有融众租赁(从事融资租赁)的股权则为50.055%,继续合并报表,并且成为唯一主营业务。新的资本架构下,公司已经基本剥离了贷款和贷款担保业务,转变为单一的融资租赁公司。 


二、金榜的商业模式分析
金榜透过旗下企业融众租赁公司,主要为全国客户提供直接租赁、售后回租、经营租赁、杠杆租赁、生产商回购承诺租赁、融资租赁顾问和咨询等服务,因此金榜的商业模式分析基本等同于融资租赁模式分析。
其优点如下:
1. 融资租赁业务,虽本质是金融业务,但形式上表现为出租人与承租人的商务租赁关系,因此受到的金融监管和限制,远远小于银行、保险等金融业态
2. 融资租赁的坏账风险较小,理论上小于银行贷款,一是承租人先要付一笔按金作为抵押款,租赁期结束归还;二是厂商可能会提供租金担保或回购承诺,三是一旦承租人不能按期支付租金,则租赁公司或厂商会立即采取措施收回设备,未来通过转租或者拍卖来抵偿未收到的租金损失。
3. 融资租赁业务能转嫁利率上涨风险,主要因为中国的金融资源处垄断的大前提下,中小企业特别是民营企业无法获取足够的金融资源,故融资租赁公司处在有利地位,既能够根据现有利率,按风险溢价来定价,又可以规定未来租赁期内银行利率变动可做出调整(可参见去年12月14日金榜发布的融资租赁合同公告),另经过计算,金榜11年9月中报的融资租赁平均收益率11.21%,而11年3月年报的平均收益率为10.76%,反映了转嫁加息的能力。(注:平均收益率计算公式为融资租赁收入/融资租赁应收款平均额)
4. 融资租赁企业在同厂商的博弈中处在有利地位,主要由于我国制造业普遍存在产能过剩,当前投资增速放缓进一步导致厂商订单低迷的背景下,融资租赁公司在采购设备时处在买方市场上,不仅有价格谈判的能力还能让部分厂商承担租金担保义务。
商业模式的弱点在于
1.资金来源单一,除了股东自有资金外,只能靠银行贷款,无法吸收存款。
2. 杠杆倍数不大,行业龙头远东宏信的杠杆倍率仅为3.7倍(生息资产/净资产),不过从另一个角度看,杠杆倍数小反而使其风险小于银行和保险。
商业模式本质是从银行获取贷款然后用融资租赁方式收取租金(相当于利息)的赚取利差模式。如按金榜11年09 中报计算,融资租赁平均收益率11.21%,而贷款利息率为7.88%,利差为3.33%。


三、发展前景
1. 融资租赁发展前景远大,行业渗透率仅为3.1%,低于发达国家17%的平均水平。
2. 目前发展速度惊人,中国融资租赁业一直呈几何基数式增长,业务总量由2006年约80亿元增至2010年约7000亿元,增长了86倍。商务部也出台了十二五期间促进融资租赁发展的指导意见,给了行业更快的制度红利释放空间。
3. 未来发展的逻辑在于,在利率市场化改革或金融资源可以实现市场化配置前,融资租赁是最理想的产业资本和金融资本融合的形式。而这种重大的金融系统改革尚遥遥无期,现有受监管和限制最少的就是融资租赁业务。
4. 金榜融资租赁业务发展速度也非常迅猛,经过30个月的运营,融资租赁应收款增长了47倍




(单位为百万港元)

5.弘毅成为金榜旗下资产的投资者,特别是融资租赁的二股东(持有29.6%),增加了国企背景,特别是中国最大的私募基金背景,未来可以使金榜获得更多的融资渠道,打开杠杆倍数限制,从而发展更迅速。

四、竞争
1. 融资租赁的护城河除了金融业都有的客户转换成本外,应该是租赁规模形成的定价权和行业咨询能力。
租赁规模决定了设备采购规模,采购规模大,同厂商博弈还价能力强,同时对承租人的定价能力也会强;如果可以深刻了解行业的供需,设备价格走势,性能,设备投资回报率确实会形成行业咨询的护城河。如港股上市的龙头远东宏信具备上述护城河,因此估值为1.6倍PB,已经不低于上市的国有银行股(毕竟杠杆倍率远小于银行),反映市场已认可远东宏信的竞争优势。
2. 金榜除具有广义上的客户转换成本外,并未形成护城河,主要是规模太小,不具备定价权,另外尚在业务发展初期尚未进行行业细分,从而无法形成行业咨询能力。
3.但总体看,行业处在野蛮成长阶段,特别当前市场化的金融资源稀缺情况下,护城河相对不重要,行业空间足够大。
五、公司管治:
1. 诚信风险不大:
一是前中信集团董事长王军做公司主席,按正常的逻辑估计他总要在意自己的晚节,不大会跟骗子公司合作。二是弘毅用12亿买金榜旗下资产,且成为金榜现有融众租赁的第二大股东,足以相信公司的资产质量真实。
2. 股权结构:
公司的控股股东黄氏家族拥有53%的股份,王军拥有4%的股份,股权结构比较理想,管理层的利益基本上能和小股东一致。
六、估值
1. 而融资租赁近似于于银行赚息差的模式,故PB应为最适合估值方式,
与弘毅完成交易后,每股净资产应为0.74港元,现在股价0.3港元,PB为0.4倍左右,对比港股远东宏信1.6倍,A股渤海租赁1.2倍,虽规模较小,但折价幅度也不应如此大。
2.金融企业最担心资产质量,从弘毅的并购价值来推断金榜的资产真实价值,
从当时弘毅的购买价格来推断,10.5亿买融众集团40%股权,则当时融众集团的估值应在26.28亿,1.5亿购买融众租赁29.5%的股权,则融众租赁的价值在5.28亿,那目前金榜持有的40%融众股权+50%的融众租赁+交易溢价5.5亿,合计金榜的交易价值为19亿,远高于目前8亿市值。
3.市盈率预测,
2011财年的业绩因含有5.5亿出售资产一次性收入,预测的意义不大。按照金榜手上多出12亿现金,发展融资租赁业务更快,保守估计2012年度平均应收租赁款12亿,其他关联贷款(给融众集团的循环贷款)9亿,估计每股核心业绩0.07港元,而未来高速增长的势头还能持续,则动态PE水平也仅仅4倍。

七、主要风险:
1.细价股的风险:
细价股因为不在基金的研究范围内,且存在流动性不足,往往长期低估。不过从历史上看,长期低估的主要原因还是业绩不能增长或缺乏催化剂,而业绩能持续增长的细价股中走出来的牛股也不少。
2.经营风险:
主要是坏账风险,但风险小于银行和保险,上文已多次提到。且金榜这些年的运营非常稳健,把较高风险的贷款和贷款担保剥离,也足见公司的风险管控能力。另外目前最新的中报并未披露有逾期30天的应收租赁款记录。
目前有一笔6000万应收贷款在诉讼中,不过有抵押品担保,料也未必全额减值,同即将确认的的5.5亿出售资产利润相比实在零头。另外这种风险略高的贷款业务已经剥离,今后再不会开展。

八、其他可能的催化剂:
1. 未来的2011年报将有两笔一次性的收入确人,一是资产出售的5.5亿收入,二是上半年尚有3000万的给融众集团的循环贷款利息收入尚未确认。
2. 弘毅计划几年内实现融众集团的上市,则金榜尚拥有40%的股份,未来可以减持变现增加生息资产规模。
3. 市场对融资租赁行业的整体关注提高,导致的行业估值水平提高。

金榜的商业模式较好,拥有烟蒂股的极度低估值,良好的高成长前景及成长股的想象力,实在是风险和收益不对称的投资品种。

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