善良，慷慨的价值观成就了海底捞的竞争优势
本文来源：注册估值分析师（CVA）协会
作者：弗莱德，CVA持证人
这几天大伙被一条鱼折腾得够呛，先有媒体出来揭露虹鳟是淡水鱼，不能生吃，因为可能会有寄生虫。然后中国渔业协会跑出来声称虹鳟鱼也是三文鱼，都可当成三文鱼来卖。坑爹了，这叫老百姓怎么去区分，很多网友纷纷留言称为了保险起见，以后不再吃三文鱼刺身。结果真正安全的三文鱼也躺着挨枪。对于广大老百姓来说，三文鱼就是三文鱼，虹鳟鱼就是虹鳟鱼，丝毫混淆不得。花大价钱吃一顿三文鱼刺身，结果上来一盘廉价的虹鳟，这不是欺骗，是什么？整件事，在我看来，已经充分地体现了人性中最大的恶之一: 贪婪。因为恶人正在试图混淆概念，以次充好。在天主教的教义里，对这种罪的惩罚就是放在油锅里去煎。
今天，我要向大家讲一家企业，他的企业文化可以用两个字概括，那就是: 慷慨。这和上面的例子正好相反。它的慷慨体现在那些令人感动的服务细节，也体现在对员工的尊重。善良，宽容和慷慨的价值观造就了这家伟大的企业。它就是海底捞。海底捞的核心价值应该就是它的品牌。而品牌则源于它的价值观。为什么很多人都说海底捞无法复制，这是因为你无法复制它的价值观/企业文化。只有善良，正直和慷概的领导人才能自发地落实和贯彻这种与生俱来的价值观。这是大多数其他企业在短期内无法企及的。也正是因为这种价值观给企业带来了非凡的竞争优势-那就是顾客认可的性价比。海底捞在2017年获得了平均14%的同店销售增长，以及一天5次的翻台率。
用折现现金流法给海底捞估值
给海底捞估值绝对没有像给小米估值那么伤脑经，小米是一家智能手机公司呢？还是一家互联网企业一直是大家争论不休的话题，很多人采取折衷的方法，给小米的估值按照业务的权重来分配，这种估值法看似有道理，但其实是走墙头草策略，不愿意站队，左右逢源，旱涝保收。关于我对小米估值的看法，请查看我之前的文章：《为什么小米值800亿美元》 。而海底捞则是100%传统的餐饮企业，它的估值方法和给任何传统企业估值没有什么不同。
1. 海底捞目前的情况
海底捞的收益从2015年的57.5亿人民币增长至2017年的106亿人民币，年度利润由2015年的4.1亿增加至2017年11.9亿。整体翻台率由2015年的每天4次增加至2017年的每天5次。
2. 预计销售额的增长
销售额是估值的重要因素之一，我们可以从以下几个来源来综合评估：
- 海底捞过往的销售额增长率
- 餐饮行业/火锅行业的整体增长率
- 海底捞护城河以及其竞争优势
我们留意到海底捞的同店销售增长率虽高，但同往年相比，并没有增加，甚至有下降的趋势，这和海底捞整体翻台率上升到高达每天5次有关。随着现有餐厅的同店销售增长放缓，公司增长以及估值的很大一部分将会来自餐厅网络的扩张。
海底捞在2017年的销售额为106亿人民币，同2015年相比，年复合增长率为35.9%，增长是几何级的。业务的增长取决于餐厅网络的规模和扩张。火锅市场还是非常大，按照海底捞的竞争优势，我们认为未来几年的增长还是会非常强劲。我们对海底捞未来10年的销售额做了以下预测，其中第11年是终值年：
我们在预测年度销售额增长率时，我们首先预计海底捞在终值年（第11年）的销售额大约为350亿元人民币，然后，我们再进行反向工程，向前倒推出之前年份的增长率。在这里，我们要谨守两个估值的基本原则：
I）早期年份的增长率要和最近的历史增长率保持步调一致。比如说，海底捞在2015年到2017年的销售额的年复合增长率为35.9%。
II）销售额的增长率随着销售额的增大应逐年递减。所以，估值的关键数据是在第一年以及终值年的销售额数据，而不是逐年增长率。这是因为折现现金流估值模型对首年及终值年的数据特别敏感，而不是逐年增长率。
3. 预估一个可持续性的经营利润率（EBIT率）
为了计算海底捞的EBIT (经营利润)，我们首先从海底捞2017年的利润表里获得以下几个数据（千元）：
注: 我们在计算经营利润的时候，建议将所有的营业外收入及支出刨除。
由此，我们得出海底捞2015到2017年的经营利润率（EBIT%）分别为22%， 21.16%以及18.44%。为了估算海底捞未来的经营利润率，我们也查阅了海底捞竞争对手呷哺呷哺过去三年的经营利润率，分别为： 16.21%， 20.33%以及 20.94%. 这样，我们可以大致判断火锅行业的平均经营利润率为：20%。这将是海底捞的目标营业利润率。我们假设海底捞未来十年的经营利润率会保持在20%左右，这样，我们就可以估算出其未来十年的经营利润(EBIT)以及税后经营利润EBIT（1-t）：
单位：亿元
4. 估算追加投资
我们刚才已经阐明海底捞的同店销售增长以及翻台率将会放缓，未来收入的增长很大一部分将会来自餐厅网络的扩张。网点的扩张必定涉及追加投资。我们现在就要估算这个金额。
我们首先要估算海底捞税后经营利润EBIT（1-t）的增长，追加投资的资本支出可以基于税后经营利润的增长。为了使他们关联起来，我们使用了一个资本回报率（ROC）的概念。资本回报率(ROC)=EBIT(1-t)/(公司股权的账面价值+债务的账面价值-现金及现金等价物)，也就是说每增加一块钱的资本支出能产生多少额外的税后经营利润。由此：
预期追加投资= 预期税后经营利润的变化/资本回报率(ROC)
这个并不难理解，比如说，为了增长税后经营利润10个亿，如果ROC的比率为80%的话，那么，我们将需要12.5亿的追加投资支出。所以，这个公式的关键因素是ROC。我们可以尝试从海底捞的历史数据来估算这个比率：
计算出来的ROC比率跨度非常大，我们似乎无法找出他们之间的相关性。我们再看看呷哺呷哺的ROC，或许可以从可比公司的角度来给我们一点启示：
根据海底捞的招股书，其大多数餐厅都能在六个月到十三月达致现金投资回收。我们可以换个方式来理解，那就是折合到ROC则大约在94%到200%之间。根据沙利文报告，行业平均水平则为15个月到20个月实现现金投资回收，折合到ROC则为60%到81% 之间。我们选择海底捞过去三年的ROC (69%， 98% 以及135%)，呷哺呷哺过去两年的ROC（184%和112%）以及行业平均ROC（60%， 81%）。取其平均值：105%，以及中间值：98%。这样我们可以推测出海底捞在稳定年的平均ROC大约为100%。
海底捞要增长，就需要将餐厅网络不断扩张，网点的扩张需要大量的投资，不仅仅会用在基础建设方面，还要投入到营运资本。2017年，公司用于购买租赁物业和固定资产以及购买无形资产的资本支出为12.43亿元，主要用于新开设餐厅。折旧与摊销为3.6亿元，其非现金营运资本的增加值为1.1亿元。追加投资金额=资本支出-折旧+Δ非现金营运资本
所以，严格来说，2017年，海底捞投资了9.93亿元人民币 ( 12.43亿 - 3.6亿+1.1亿）用于餐厅网店的建设。
现在，我们需要计算未来十年海底捞的追加投资金额（亿元）：
5. 计算自由现金流
最后，我们将税后营业利润减去追加投资金额，就可以得出海底捞未来十年的自由现金流（FCFF）: 亿元
6. 估算Beta系数以及折现率
首先我们先确定海底捞的资本结构。我们假设海底捞上市后，会采用一个行业平均的负债-权益比（D/E）, 我们先查看一下几家在香港上市的可比餐饮企业的D/E比例：龙皇集团(11.8%)，唐宫（3.5%），小南国（3.2%）。我们取平均值： 6.16%作为海底捞上市后的负债-权益（D/E）比。这样，债务-资本（D/C）的比例我们就可以很方便地换算为：5.8%。这里的负债是指带息负债，权益是指企业的市值，而资本是指带息负债与市值之和。
为了估算海底捞的Beta，我们查看了几家可比香港上市的餐饮企业的已杠杆Beta：呷哺呷哺（0.96），唐宫（1.17），味千拉面（0.74），小南国（0.72）。为了简化起见，我们取平均值0.9作为海底捞上市后的已杠杆Beta。
我们使用10年期国债利率作为无风险利率：3.5% 以及由注册估值分析师（CVA）协会提供的2016年行业估值参数手册里计算的市场风险溢价: 8.8%，这样，我们就可以计算出海底捞的股权成本。股权成本=无风险利率+ Beta * 市场风险溢价=3.5%+0.9*8.8%=11.42%
海底捞的债务成本稍微复杂一点， 2400万人民币为定息贷款，利率为3.35%， 3.33亿人民币为浮息贷款，其中3.24亿按照伦敦银行同业拆息加年息0.5%到1.8%计息。剩下的946万人民币则按台北金融业拆款定盘利率加年息1.82%计息。为了简便计算，我们用3.35%的定息来确定海底捞的债务成本。
现在我们就可以计算海底捞的资本成本（WACC）了：
WACC=[债务/(债务+股权)]*债务成本（1-所得税率）+[股权/(债务+股权)]*股权成本
= 5.8%*3.35%*(1-25%)+(1-5.8%)*11.42%=10.9%
7. 估值
当所有的因素都齐全了，我们就可以开始估值了。使用折现现金流法给企业估值，通常价值的很大程度体现在终值。
我们首先从自由现金流的折现开始：
未来十年，海底捞自由现金流现值的总和为187亿元人民币。
在第十年的年末，我们假设海底捞进入了平稳阶段，年增长为3.5% (永续增长率)，ROC 保持为100%。那么，这个阶段的追加投资率则为：
平稳阶段的追加投资率= 平稳阶段的增长率/平稳阶段的ROC = 3.5%/100%=3.5%
现在，我们要计算终值，我们使用第11年的经营利润来计算终值：
终值= EBIT(1-t)*(1-追加投资率)/(资本成本–增长率)= 53.6*(1-3.5%)/(10.9%-3.5%）= 699亿元人民币
我们还需要将终值折现，使用第十年的累计资本成本作为折现因子。终值的现值= 终值/累计资本成本=699/2.81= 249亿元人民币
这时，我们需要再加上未来10年自由现金流的现值之和，就可以得出：海底捞经营资产的价值= 249+187= 436亿元人民币。要计算企业价值，我们还必须加上海底捞资产负债表上的银行结余与现金，其他金融资产以及按公允值计入损益的金融资产，我们就可以得出：海底捞的企业价值= 436+2.82+0.16+0.79= 440亿元人民币。
我们将所有的非权益类的主张从企业价值里减去就得到了股权价值。对于海底捞来说，非权益类主张主要就是银行贷款。我们刚刚估算了海底捞的企业价值为440亿元人民币，为了计算其股权价值，我们必须减去其债务。我们从资产负债表里得出海底捞有3.57亿未偿还债务，主要为借款。这样海底捞的股权价值=企业价值-未偿还债务=440-3.57=436亿元。
这样，用折现现金流法计算的海底捞的股权价值大约为400亿元。我们有理由相信这是海底捞的真实价值。
后记
打开百度，输入海底捞，我们会发现市面上已经有不少的评论文章来给海底捞估值，绝大多数都是使用相对估值法，也就是我们常用的市场法。比如说，如果参照呷哺呷哺的市盈率倍数（35.03），那么海底捞的市值大约为 418亿元（11.94*35.03）。如果使用TTM（最后12个月）的净利润，估值可能会更高。我们可以将这两种估值方法（市场法和折现现金流法）放在一起对比一下，看看市场对海底捞的价值是否高估或低估。从这篇文章来看，我们所用的假设显然不存在这个问题。