亿翰速评 $中国奥园(03883)$
2018年中国奥园销售业绩翻番，成功跻身“准千亿”房企行列，2019年销售业绩目标1140亿元，2019年1-7月实现销售业绩602.8亿元，目标完成率53%，而且奥园在大湾区的深耕策略成效显著，城市更新项目潜在可售货值2197亿元，大湾区占比超70%。
一、权益占比维持高位，大湾区货值储备充裕
2019年上半年536.3亿元，业绩完成率47%，大湾区业绩贡献225.3亿元，业绩贡献率为42%。2019年1-7月，奥园实现销售业绩602.8亿元，权益占比84%，维持行业高位，目标完成率53%。 2019年全年可售货值1900亿，若能实现60%的去化率，奥园即可实现全年业绩目标。
截至2019年6月30日，奥园在境内外75个城市拥有230个项目，土地储备总建筑面积达到4012万平米，总货值达到4255亿元。另外，公司还拥有大量的城市更新项目，潜在的可售货值达到2197亿元，逾70%位于大湾区城市。充足的土地资源将为企业业绩增长提供稳定保障。
二、评级提升，杠杆空间充足
2019年融资环境趋紧，企业融资难度升高，在此环境下，国内外评级机构纷纷提高奥园的信用评级，这将为企业应对融资环境变化留有足够的空间。
同时，外部融资环境收缩的情况下，企业自有资金的使用将更加重要，2019年上半年，奥园实现销售回款率75%，这将为企业未来发展提供更多保障。
2019年8月19日，中国奥园2019中期业绩发布会在香港举行。
概况：
一、 业绩亮点及展望
●具有高收益可持续性的销售增长
√2019年前7个月合同销售额保持强劲增长势头，同比增长30%至602.8亿元 (权益比例为84%)，完成全年目标的53%。奥园被评为“中国房企TOP30”。
√2016-2018年合同销售额复合年增长率达89%，截至2019年6月30日，已售未结转收入达到1390亿元，将在未来两年逐步得到结转。
●强劲增长的利润
√2019年上半年营业收入同比增长73%，达到236.7亿元;毛利润为70.5亿元，同比增长81%，毛利润率为29.8%；净利润为28亿元，同比增长90%，净利润率为11.8%；核心净利润为24.9亿元，同比增长79%，核心净利润率10.5%;每股基本收益0.848元，同比增长87%。
●财务结构健康，信用评级上升，流动性充足
√2016-2018年，3家主要国际评级机构（惠誉、标准普尔和穆迪）上调奥园的信用评级和评级展望，2019年2月和5月，穆迪和标准普尔均将其信用评级展望上调为“正面”。2019年5月，联合信用评级将其信用评级上调为 “AAA”，是国内最高评级。
√截至2019年6月30日，净负债率为64.2%，处于合理的行业水平；平均借款成本维持在7.4%，债务期限和债务结构持续改善。
√2019上半年，现金回款率为75%，现金总额约为548.4亿元，足以覆盖短期借款。
●资金充裕、卓越的融资能力
√截止2019年上半年，通过多种海外融资渠道成功融资逾16.5亿美元，包括通过公开和非公开途径发行优先票据以及银团贷款，进一步优化了债务期限；按时赎回2019年4月到期的离岸美元优先票据。
√在2019年4月和7月，成功获得了由五间商业银行提供的约十六亿港元三年期银团贷款，分两批发放，利率为银行同业拆借利息+4.95%。
√2019年上半年，与民生银行、广州银行、华夏银行等银行建立战略合作关系，获得担保信贷额度接近163亿元。
●利用并购的传统优势，战略性补充土地储备
√共获得34个新项目，新增建筑面积约为726万平方米（72%通过并购方式取得），增加可售货源超800亿元，有助于保持合理的土地成本和稳定的利润率。
√截至2019年6月30日，总土地储备面积约为4012万平方米（权益比例为81%），可售货值约4255亿元。
√全覆盖“三旧改造”城市更新项目，包括旧城、旧村和旧工厂；拥有超过30个处于不同阶段的城市更新项目，预计可提供货值约2197亿元。
●在资本市场上享有广泛的声誉，奥园健康生活成功上市
√2019年上半年，股票和债券交易活跃，奥园是香港表现最好的股票之一。
√奥园坚持最高的投资关系标准，在资本市场的声誉不断增长。在2019上半年，新增10家领先的投资银行和券商对奥园进行研究覆盖，目前共有20家投资银行或券商对奥园的股权和债券进行研究覆盖。
√奥园健康生活（3662.HK）于2019年3月18日在香港交易所主板成功上市，这是奥园集团旗下的第一个分拆上市公司，开辟了新的融资渠道。
二、2019年策略
在中国房地产行业“房住不炒”、“一城一策”的政策背景下，房地产银根仍会持续收紧。2019年奥园将以重点城市为核心，持续区域深耕，继续以高周转模式实现可持续的质量增长。
投资：重点关注一二线城市及强三线城市；继续发挥收并购优势，关注招拍挂；加快城市更新项目；关注投资回报，增加短期项目，保持长期及短期项目的投资平衡。
融资：多元化境内外融资通道；优先发展银行融资支持的项目，提高资金配置效率；加强风险管理，确保资金安全。
管理：加强里程碑式管理，有效缩短开发周期；设计标准化与研发并重，提升产品的竞争优势和溢价；精准营销，加快预售；引进资源型人才，优化人才结构。
收款：提高项目去化速度，提高库存去化水平，加大现金回款力度，加快应收账款回笼。
三、一业为主，纵向发展
本集团提早布局，涵盖「地产、商业、科技、健康、文旅、金融、跨境电商、城市更新」八大 产业板块形成[一业为主，纵向发展]业务格局。奥园希望打造健康的生活生态系统，力争跻身世界500强。
奥园健康生活集团（3662.HK）已经成功在港交所主板上市，秉持“创享生活之悦”为品牌理念，以商业运营、物业管理业务为基础，打造社区健康平台，为居住、商业社区客户提供全面、优质的健康生活管理服务。
奥买家集团：奥买家专注于跨境电子商务，包含全球采购、O2O采购、供应链解决方案三个业务板块。奥买家全球购已经开发了移动购物端口，包括手机app和微信商城，并建立了双线购物商店，实现了线上到线下的一体化开发；目前超过2000万会员；超过50000个SKU，在售品牌超3000个，注册知识产权超100项。
金融集团：业务覆盖私募股权投资基金等，2019年7月收购百年人寿13.86%的股份，此次收购正在接受银保监会审查，收购成功后，奥园将会成为百年人寿最大的单一股东。百年人寿是中国寿险行业保费增长最快的公司之一，业务覆盖中国20个省市，2018年在91家中外寿险公司中排名13位。奥园将通过此次收购获得健康产业的合作机会，在业务开发、客户资源和客户体验等方面实现战略协同和优势互补。
问答环节Q&A
Q1：关于多元化发展，今年公司投资了一个保险公司，所以想问一下公司有没有长远的计划，比如说三年或五年之后，非地产业务会占公司总营业收入的比例是多少？公司今年下半年，在非地产业务方面的投资大概是多少？关于三四线城市，因为公司的土储里面大概30-40%在三四线，公司对三四线今年下半年的判断大概是怎么样的？
A1：关于收购百年人寿，还有非地产业务方面的发展，其实就是奥园对“一业为主，纵向发展”这个战略做的布局。目前，奥园已经形成了地产板块、健康板块、文旅板块、金融板块、跨境电商板块和科技集团这五个板块的联合发展。“一业为主、纵向发展”是指我们企业始终是围绕着房地产主业来发展，纵向发展主要是跟房地产纵向相关联的产业进行联合发展。由于我们奥园健康今年3月18日分拆上市以后，奥园健康的战略布局，我们在康养、大健康方面、还有医美方面有一定的追求。所以我们认为参与百年人寿的收购，对我们在健康产业、康养产业方面的联动发展，以及在奥买家客户群的联动发展方面是有互补性的，所以我们做了这样的铺排。
目前我们的非地产业务占比还不是很多，占总营业额比例大概是4~5%左右。目前我们这几个板块做得还是比较扎实，虽然投入的资金不是很多，比起其他房企的投入，我们还是比较慎重的，而且投的东西都要跟我们现有的产业有关联，而且能帮助我们现有产业更好的发展，我们才做。
关于非房业务每年的投入，基本上是按照每年销售的3%或者以下这个比例进行投资，当然这仅作参考。
目前我们总土地储备面积4000多万平米，以华南区域为主，还有中西部、华东。这些都是比较有发展潜力的区域，至于有些可能布局到三四线城市，也都是我们挑选出的有市场潜力且销售情况较好的三四线城市。当然，我们还是立足于大湾区，目前我们在大湾区的布局主要集中在城市更新上面，部分城市更新项目今年就可以审批下来。一旦这些城市更新项目批准可进行开发，将会进一步提升我们在大湾区的储备。
三四线上半年供应量和成交量与去年同比都有所下滑，当然这个下滑上半年表现的可能还不是很明显，大概是个位数，我们觉得下半年可能压力会更大。从价格来看的话，三四线上半年的价格也还好，总体的统计数据来看，价格还是有所上涨，但是现在分化的情况已经很明显。下半年我们感觉到有一些购买力后续不是很足的城市，还有一些受棚改影响的城市，价格下行的压力会比较大。从上半年土地成交来看，一二线的土地成交基本上量价都在涨，三四线的土地成交量现在已经缩下来了，溢价率也在往下降，所以总体来看，房企对于三四线城市不是非常看好。
奥园今年上半年拿的这些项目里面，主要是一二线以及一二线周边的三四线城市，这类三四线城市的占比相对来说还是比较高的，我们上半年销售金额中三四线占比接近40%。通过下半年的调整，预计今年全年三四线占比应该会少于1/3。
Q2：第一个问题关于毛利润率，上半年入账均价已经超过了合约销售的均价，想问一下已售未结这一部分毛利润率的趋势是怎样的，如果可以的话，请管理层讲一下2019年全年或者2020年毛利润率的展望。第二个问题关于土地市场，刚才马总提到了三四线城市，那对其他的一二线城市下半年的市场竞争参与程度，以及奥园准备在公开市场拍地的参与度有多高，公司的策略是怎样的？第三个问题，8月份的销售进度是怎样的？7月份的增速按年是略有下降的，那么未来几个月我们会在什么时期增速加快到上半年差不多的水平？A2：上半年毛利润率的确上涨比较火爆，入账均价的确超过合约均价，主要是因为上半年有一些价高的楼盘结转，包括深圳和广州两个一线城市的项目对毛利润率的提升和售价的提高作用非常明显。已售未结转金额有1390个亿，毛利润率大概在28%~29%左右，这个与最终的建筑成本有关，因此会有一个波动，大概是这个水平。对于2019年全年和2020年的毛利润率，我们还是维持比较保守的数据，在26%~30%这一个区间。
土地方面，一方面整体的销售端口，政策以及市场没有明显的利好，另一方面整个融资形势还是比较紧张的，所以下面出现土地急剧升温的情况可能性不大。我们公司一向将收并购作为我们的一个核心竞争力，所以我们一定会在收并购方面继续发力。招拍挂方面，我们要看机会，硬拼的可能性不大。旧改方面，我们已经做了一些铺排，尤其是针对大湾区这样的一些区域，只要有机会，我们都会提前做一些介入。整个的投资金额，跟往年一样，基本上控制在30%到40%的比例。
8月份，我们的销售大概在70亿左右，比7月份要略高一些，整个全年我们的货值大概1900亿，去化率大概接近60%就可以完成全年的任务，下半年我们总体的货值估计在1300亿左右，根据我们现有的业绩缺口，去化率不需要一个很高的指标就可以达成全年目标，所以我觉得完成全年业绩我们充满了信心。
Q3：第一个，想了解下整体投资布局的中长期规划，现在销售在华东和中西部核心区有了更多的侧重，未来销售达到2000亿的情况下，各个区域的销售占比会是怎样的情况？现在75个城市是否可以支持这样的销售规模？然后销售达到2000亿的规模之后，公司下一步的发展重点会是怎样的？第二个问题关于旧改，想请你们多分享一些预期2019年会转化的项目的进展情况，有哪几个项目有潜在的确认一级开发利润的空间，近期还能看到哪些项目可以成功转化出来？
A3：我们全年的货值是1900亿，从区域销售占比来讲，今年华南区域大概40%，华东21%，中西部24%，环渤海10%，另外加上境外的5%。从长远来看，我们希望华南占比为40%到45%，华东区域占比25%左右，中西部占比20%左右，环渤海占比10%左右。在具体的发展过程中，我们会根据发展有一个动态调整，从长远来看，我们希望能保持这样的一个比例。关于城市能否支持我们的发展，目前公司不完全按照城市来界定我们的发展，我们更多是以小区域型的团队来划分，我们有30个团队，每个团队能够实现40亿的销售额，以这样的布局来发展。而且在现在的调控下，不一定说一线城市就好，三四线城市就不好，而是有一个轮动效应，上半年的调控基本可以看到，有时候市场疲软，政府可能相应出台一些放松政策，热度比较高的情况下，政府可能相应地政策加码，这种情况下总体市场更趋平稳，这样的布局对我们来说抗风险能力更强。
旧改方面，三旧改造是我们未来拿地的一个重要途径。拿地不外乎是招拍挂、并购，还有就是产业拿地，更有潜力的还是通过三旧改造来拿地。对于三旧改造，我们前几年就开始布局了。我们2015年就进入珠海做了一个旧村的厂房旧改项目，总销售额达到50多亿，还有一个8万多平方米的购物中心，这个是非常成功的一个项目。所以我们在珠海打响这一炮之后，就有好多旧村及厂房的老板来找我们洽谈合作。珠海总共有十多个 “三旧”改造的项目，其中有一个“旧城”改造项目已经批下来了，已经在开发过程中。珠海的翠微村估计月底就能批下来，作为实施主体进行开发。另外，拱北总共有三个村，一个叫联安村、关闸村，一个高沙村，这三个村我们都拿下来了，都成为我们的合作主体，其中联安村签约已经达到86%，还有几户签下来的话，90%成为实施主体，估计到第四季度能全部成为实施主体。另外，在珠海还有两个“旧厂”的改造。目前在广州、深圳、佛山以及东莞都有旧改项目。另外，在外省的一些一二线城市，包括南宁、西安以及北京附近也有旧改项目。今年珠海的项目、西安的项目、南京的项目以及环北京的项目等都能够进入开发，还有一些项目会在明年开发，也有一些项目正在洽谈，由于没有签下来，就没有披露，目前这些项目都比较成熟，我们开展“三旧”改造的一个比较好的方法是收购比较成熟的相关业务公司，收购过来以后两三年甚至一年就可以进行开发，所以我们“三旧”改造可以比较快的出业绩。
Q4：我这边有三个问题，第一个问题是关于今年上半年的去化率大概是什么水平？第二是上半年拿地除了广东省以外，在河北省和四川省的拿地面积占比也非常大，将来甚至继续会在中西部和环渤海地区发展，管理层有没有比较看好的一些重点城市？第三个问题是管理层对发新股有什么看法？因为今天我们的股价也已经反弹了非常多？
A4：我们上半年的去化率大概是在55%左右。第二个是，刚才讲到中西部的占比大概20%左右，环渤海占比10%。实际上，我们上半年的整个成交，包括土地的成交，中西部的占比还是不错的，土地成交大概接近40%。另外，从整个市场表现来看，中西部的市场表现还是比较坚挺的，那么我们目前布局的城市里面，我们觉得我们比较看好的是成都、重庆、武汉和长沙。环渤海地区我们比较看好的是青岛、天津和北京等等。那么至于刚才讲到的河北，我们现在进到了河北的石家庄，包括其他的一些城市，我们觉得还是有后发优势的，我们不会刻意控制每个省的发展一定要均衡，我们更多的是看我们的30个团队在自己划定的范围内能够加大其拓展优质项目的力度。第三个问题，奥园股债交易活跃，跑赢大市。我在今年的7月份也做了一些增持，增持的股价是10.72元/股，公司现在正在发力，正在快速成长中，所以暂时是没有配股的计划。
Q5：主要有三个问题，第一个问题是公司现在进入到业绩集中兑现的阶段，经过过去几年销售发力以后，公司现在手里1390亿的已售未结款，结算的进度可不可以分享一下？第二个，管理层提到说恒基对我们比较认可，后续恒基跟奥园之间的合作会有什么样的进展跟铺排？第三个是旧改，其实现在湾区房企或多或少都会跟旧改沾边，或者说投身于这项业务，我们其实就2019年和2020年落地的项目的体量来说，其实跟时代中国差不多了。或者包括像龙光还有其他的湾区四小龙的公司比的话，在旧改上的竞争优势或者发展策略有什么不同？
A5：第一个问题，关于1390亿的结算进度，下半年大概有250到300亿左右的结算，它和工程进度有关，2020年大概有700到800亿的结算，剩下都是2021年。一般一年半到两年可以实现结转，所以我们说奥园盈利的可见性和可持续性是比较强的。
第三问题，就我们企业前年已经签的合作协议，首个三旧改造项目，目前已经有好消息了，8月15号市环保局通过这个项目的环评方案，估计今年底、最迟明年初这个项目能够进入开发。我们与恒基的合作的项目也达成了共识，在大湾区一起携手做一些规模比较大的大湾区项目，目前也在洽谈过程中。在房地产方面，我觉得我们还有其他方面的一些合作，所以我们和恒基的合作会稳步地扎深、放大。
另外提到旧改方面我们的竞争优势，第一我们是大湾区的本土企业，所以在大湾区做三旧改造有风土人情以及社会关系方面的优势。第二我们实际上是2016年开始做第一个三旧改造项目，已经成功开业了。我们在三旧改造方面既有旧厂的改造经验，又有整村改造经验，我们有包括旧厂房、旧城镇、旧村庄全覆盖的三旧改造的成功的经验。第三，我们有改造城市更新业务的专业人才，所以在推动项目落地方面，效率性比较大。第四、我们在社会上口碑和声誉比较好，所以政府都很欢迎我们参与这些三旧改造。第五，我们也得到了投资者和金融界的支持，所以有资金保障等。所以今后会将我们的三旧改造板块的业务链继续做大做长，成为我们的一大核心竞争力。
我补充一下刚才讲到的问题。我觉得我们公司首先第一点，过去三年的布局是非常合理的，大家可以看到我们整个全国化的布局，不是仅限于口头，而是已经切切实实实现销售，很多城市都已经实现了交楼。所以在这一波的调控里，尤其是市场轮动的情况下，我们这种布局适应能力更强，而且我们发展的后劲会更足。第二，我觉得我们战略目标清晰，未来两年发展规模仍是我们的战略目标之一。收并购一直是我们的传统优势，尤其是现在市场总体调控压力比较大的情况下，收并购作为我们的一个核心优势，它的作用会越来越凸显。第三，关于旧改，我们对旧改的定位是很清晰的，任何一个公司不可能靠旧改把规模搞上来的，但是旧改一定能够带来一些比较优质的项目，从而带来利润。
Q6：金融板块中，收购了百年人寿13.86%的股权，投资了大概30个亿，将来对其他银行进行股权投资？第二的话我个人意见说，将来投资的话是不是应该尽量去控制，因为还是应该集中在开发业务这块，特别在做旧改这边有很多机会投入也是很大的，从一个企业管治角度，分散投资是好事，但是如果说做的太多的话，是不是反而是没有一个聚焦点，所以我觉得金融这块，您这边是不是可以给我分享一下中长线的想法？我个人觉得是可以考虑是说可以投资，但是投资额度需要控制，这也是一些投资者对公司有些担心的地方。
A6：就奥园的战略布局来说，我们现在实际上房地产业主业占比是96%，其他业务的占比是4%。那么大家对房地产业应该都有一个预判，我们在四年前就开始做一些战略上的产业布局。各位也看到很多房企现在才开始布局，插入其他的行业。奥园在产业布局方面应该是做得比较早的，而且我们所做的布局跟我们主业还是有一定的关系，不是进入一个完全陌生的行业，也包括我们现在布局的健康、文旅等等。
首先第一，奥园健康主要是三个板块，物业管理、商业运营和大健康、医美，它始终跟我们的主业是保持高度相关。第二，文旅板块，跟奥园主业也是高度相关；并且我们也是通过布局产业之后，发现这些产业能够反过来帮助主业提升，使主业土地资源储备方面获得了更有力更主动的权利。房地产业的土地储备的来源无非就是四个手段，第一个公开市场招拍挂，第二个并购，第三个三旧改造，第四个就是产业用地，而我们现在奥园健康和奥园文旅通过这四年来的不断积累，已经具备了跟政府提出来获取产业用地的能力。最近上海奉贤区也给了我们奥园健康，奥买家两家企业非常好的土地资源，而且价格比举牌的价格要便宜很多，10月1号正式奠基动土。广西政府也给了我们非常优惠的政策，也是看中了奥园的奥园健康、奥园文旅、奥买家三驾马车联动，三家非房企业带动产业运作，所以给了我们几千亩的地，应该在月底会签约。还有广州市番禺区政府在7月29号正式跟奥园签订全面合作的协议等等。
其实上我们测算过，我们通过产业运作，反过来是帮助了房地产业获取了更多竞争空间。房地产企业的发展离不开土地储备的发展，而土地储备的发展，现在纯粹靠招拍挂，很难能够拿到好的资源，而且在市场下滑的时候，企业叫价空间很有限。我们通过其他产业的带动，实际最终获取的资金价值大于投资所用的资金，比如说我们在收购百年人寿这个事情，我们实际上投了33亿，但是现在深圳政府，广州政府都非常希望百年人寿去深圳或者广州开总部，他们都给出非常优惠的条件，包括土地的条件。我们通过这种联动关系对土地资源的带动，使我们也会获取非常有利的空间，而且对奥园健康的健康业务也有很大的帮助，我们总体上来看要看长远一点，不能看一时。房地产企业的发展是有天花板的，不可能永远像现在这样有一个好的市场，有比较大的空间，我认为到了一定的时候，房地产业的天花板就一定会到，这个时间我认为应该不会超过十年左右，甚至五年左右就要到了，所以现在不布局的话，以后布局就太晚了。
Q7：刚刚提到未来两年的重心还是会放在规模上，请问奥园关于2020年的销售交易数据的展望，对利润增速有没有一个大概的目标？还有刚刚看到上半年销售管理费用有较大程度的一个上涨，可以解释一下是什么原因吗？
A7：关于第一个问题，现在来看的话，结合5月份刚刚提到的融资的加强管理，应该讲从4月份小阳春以后到6月份，实际上整个土地市场，包括6-7月份体现出来的成交端整体出现下行的趋势，所以现在我们对于明年的发展没有具体的一个金额。但是确实刚才讲到了，我们还是希望在未来至少两年内，在规模上能有一个比较大的发展。今年下半年我们会把握市场机会，择机对投资工作进行一个夯实，对我们的货量进行补充，到接近年底的时候，再对明年的铺排做一些具体安排。
关于费用增速，我也解释一下，其实看上半年费用的同比增速，其中销售费用增速是50%左右，管理费用增速是70%左右，其实这两个增速基本上跟我们的销售收入的增速比较接近，我们上半年已确认的销售收入同比增速为78%，所以基本上与我们的销售规模增长保持同步。当然公司也会继续在费用上进行控制，因为公司规模处于扩张阶段，所以会有一些费用的前置，随着后面大部分收入的结转，我们也有信心把费率降下来。