【报告导读】
光伏TCO和建筑LOW-E同属大规模制造范畴，目前钙钛矿容量下TCO综合经济性仍需等待，展望TCO放量后核心竞争要素仍是超白资源和镀膜工艺调试能力。
【摘要】
本文从镀膜工艺出发探讨光伏TCO的技术路线、壁垒与上量契机，我们认为光伏TCO和建筑LOW-E同属大规模制造范畴，在当前钙钛矿市场容量下，综合经济性仍需等待，但超白资源和镀膜工艺流程管控能力是可以储备的竞争能力。重点推荐：信义玻璃、旗滨集团、南玻A，受益标的：金晶科技、耀皮玻璃。
从晶硅到钙钛矿，玻璃角色从辅材转为主材，成本占比显著提升。晶硅路线中，玻璃仅作为组件环节的封装材料，起保护组件和透光的作用；而钙钛矿路线中，玻璃直接参与了薄膜电池的制备，作为沉积膜层的基础，并提供导电层，成为光伏器件的基本组成单元，在电池中成本占比由7%提升至30%。
光伏TCO更靠近建筑low-e的大规模生产模式，在线与离线镀膜路线各具优势。从全球的主要玩家分布以及镀膜产线设备上看，建筑和光伏镀膜均属于大规模制造范畴，而电子ITO更偏向精密制造领域。目前光伏TCO镀膜路径中，在线和离线模式并存，市场主流观点目前认为在线镀膜路径的理论成本更低，但同时我们需要考虑到的是，企业在实际的生产决策中对性价比的考虑可能是多维度的，比如在线TCO一旦生产难以转产其他玻璃品种且终端废品无法再回收带来良率的损失，尤其在TCO玻璃需求尚不确定的时候。
壁垒：超白浮法原片限定玩家，流程工艺管理决定赢家。TCO所需超白浮法原片有较高生产门槛，同时，受制于浮法产能指标，预计较量将在已有超白浮法线的厂商间展开。在原片的基础上，TCO玻璃需要攻克的难关是镀膜良率问题，镀膜设备只是是表层壁垒，无论在线/离线镀膜设备均可以外购，但设备和工艺匹配程度带来的良率持续提升是一项系统性工程，背后是企业的镀膜工艺调试能力。
催化：关注需求确定性与转产性价比的提升。对比晶硅上量历程，钙钛矿需求短期看仍缺乏强行政催化，同时又面临着和晶硅经济效益的直接竞争，这一竞争在23年多晶硅价格快速下行下变得更加不利。同时从企业排产效益看，钙钛矿装机量的不足意味着转产TCO面临较高的不确定性风险，与生产建筑玻璃的性价比相比较，工程玻璃售价更高的头部企业的转产节点或许尚未到来。
风险提示：钙钛矿需求不及预期；镀膜技术壁垒难以突破。
1. 投资故事
从晶硅到钙钛矿，玻璃角色从辅材转为主材，成本占比显著提升。晶硅路线中，玻璃仅作为组件环节的封装材料，起保护组件和透光的作用；而钙钛矿路线中，玻璃直接参与了薄膜电池的制备，作为沉积膜层的基础，并提供导电层，成为光伏器件的基本组成单元，在电池中成本占比由7%提升至30%。
广义TCO玻璃指以TCO材料为膜层的镀膜玻璃，TCO靶材决定了光电性能，而镀膜工艺决定了生产经济性。1）从TCO靶材看，主流靶材包括FTO/ATO/ITO，其中ITO导电性能最好主要用于电子显示领域，而FTO的热稳定性和耐候性更好常见于建筑、光伏等领域；2）从镀膜工艺看，在线镀膜依附于浮法产线，利用浮法生产本身的温度，理论的制造成本更低、膜层质量更好，离线镀膜则多为另起一条镀膜线，其优势在于产线调整的灵活性更好。
工艺路径上，光伏TCO更靠近建筑low-e的大规模生产模式，在线与离线镀膜路线目前在光伏TCO领域各具优势。从全球的主要玩家分布以及镀膜产线设备的设计上看，建筑和光伏镀膜均属于大规模制造范畴，而电子ITO更偏向精密制造领域。目前光伏TCO镀膜路径中，在线和离线模式并存，市场主流观点目前认为在线镀膜路径的理论成本更低，但同时我们需要考虑到的是，企业在实际的生产决策中对性价比的考虑可能是更多维和综合性的，比如在线TCO一旦生产难以转产其他玻璃品种且终端废品无法再回收带来良率的损失，尤其在TCO玻璃需求尚不确定的时候。
壁垒：超白浮法原片限定玩家，流程工艺管理决定赢家。TCO所需超白浮法原片有较高生产门槛，同时，受制于浮法产能指标，预计较量将在已有超白浮法线的厂商间展开。在原片的基础之上，TCO玻璃需要攻克的难关是镀膜良率问题，而良率提升是一项系统性工程，要求玻璃厂商具备优异的全流程工艺管理能力。
目前来看，国内大规模生产光伏TCO玻璃的厂家及产线规模仍然较少，里面核心因素可能在于转产的综合经济性尚未体现，我们认为在TCO玻璃的竞争中，无论是在线还是离线镀膜，设备壁垒其实都是表层壁垒，在线镀膜机和离线镀膜产线的完整解决方案都可以通过外购解决且设备购买本身不存在瓶颈，最后不可或缺的还是超白资源“硬条件”，同时辅以相关的镀膜工艺调试的“软能力”。这意味着，一旦薄膜电池装机开始放量，拥有相关资源和工艺壁垒的企业都可以通过配套相关设备来上量，竞争格局也可能由此重塑。
催化：关注需求确定性与转产性价比的提升。对比晶硅上量历程，钙钛矿需求短期看仍缺乏强有力的行政产业催化，同时又面临着和晶硅经济效益的直接竞争，这一竞争在23年多晶硅价格快速下行下变得更加不利。同时从企业排产效益看，钙钛矿装机量的不足意味着转产TCO面临较高的不确定性风险，与生产建筑玻璃的性价比相比较，工程玻璃售价更高的头部企业的转产节点或许尚未到来。
投资建议：我们认为光伏TCO和建筑LOW-E同属大规模制造范畴，在当前钙钛矿市场容量下，综合经济性仍需等待，但超白资源和镀膜工艺流程管控能力是可以储备的竞争能力。重点推荐：信义玻璃、旗滨集团、南玻A，受益标的：金晶科技、耀皮玻璃。
2. 晶硅到钙钛矿，玻璃从幕后走向台前
钙钛矿太阳能电池，指使用钙钛矿型复合氧化物晶体结构的化合物作为吸光半导体材料的太阳能电池。本指化学式为 CaTiO3的矿物质以及拥有CaTiO3结构的金属氧化物，现指代拥有ABX3型晶体结构的化合物。与其他种类的太阳能电池相比，其具备原料丰富、制备成本低、光电转换效率高等优势，是目前最具产业前景的新型薄膜太阳能电池。
钙钛矿材料比普通晶硅材料的理论效率和可加工性更好。硅材料的种类和结构单一，由硅原子通过共价键连接构成，这使得硅材料光电性质固定、加工困难、对缺陷的包容性差。而钙钛矿材料是由多种不同的元素以特定顺序排列而成的ABX3型化合物，元素间通过离子键连接，材料的特点使得其1）可溶性加工，能够降低制备成本；2）对缺陷有良好包容性，赋予其高光电特性；3）组分有多种元素可选择，带隙等光电性质在很大程度上可调。
工艺上，晶硅电池以硅片为衬底，而钙钛矿电池以TCO玻璃为衬底，玻璃从辅材走向主材。晶硅电池组件中，晶硅可以直接充当衬底，玻璃并没有参与晶硅电池片的制造，仅作为组件环节的封装材料，起到保护、透光功能；而在钙钛矿电池组件中，钙钛矿材料本身无法充当衬底，主要由TCO玻璃作为衬底，玻璃直接参与到了薄膜电池的制备之中，作为沉积膜层的基础，对电池本身的性能有较大影响。
TCO玻璃作为前电极，同时承担着载体、透光、导电三种功能，重要性显著提升。1）为电池的多层膜材料结构提供物理上的机械支撑；2）让太阳光透过，并被光伏材料吸收转换为电能；3）作为电极材料成为光伏器件的基本组成单元。
钙钛矿路线中玻璃的成本占比提升。依据协鑫光电公布的100MW级别钙钛矿组件量产成本构成中，玻璃及其他封装材料成本占比最高，达到34.0%，其次是电极材料，占比30.9%；然而，在单晶单玻组件的成本构成中，玻璃成本仅占7%。
钙钛矿所需玻璃的单位价值量显著提升。我们对目前晶硅和钙钛矿路线单GW装机所需玻璃价值做一个简单测算，依据现阶段钙钛矿组件的转换效率及TCO玻璃价格做大致测算，钙钛矿组件的单GW正面玻璃价值量约为晶硅组件的3倍。
3. 从广义镀膜玻璃视角看光伏TCO玻璃
市面上习惯以TCO玻璃专指太阳能薄膜电池用的玻璃，实际上TCO材料有很多不同的组成成份和应用形式，广义TCO玻璃是将不同的TCO材料以镀膜形式负载于平板玻璃之上，广泛应用于建筑、电子显示、光伏等多个不同下游领域。
因此本章节中，我们从广义的镀膜玻璃角度出发，探讨探讨光伏TCO的技术路线，以及其与建筑、电子显示用TCO玻璃的异同，由此更好理解不同应用场景下的镀膜玻璃生产壁垒在哪里，以及其生产所需要的能力之间是否有共性。
我们认为，在实际的产业化过程当中，镀膜的离线/在线路径之争将最终由理论性价比与实际生产灵活度共同决定，在线镀膜的理论成本更低、镀膜质量更好，但离线镀膜在实际生产中的灵活度更高。而从横向对比看，光伏TCO和建筑Low-E有更高的工艺相似性，而电子显示ITO更靠近精密制造领域，与前两者的规模化镀膜有显著工艺差异。
3.1. TCO靶材：透明导电氧化物，具备光和电的双重优势
TCO材料兼具透光性和导电性，广泛用于光电相关领域。TCO是透明导电氧化物（Transparent Conductive Oxide）的简称，顾名思义该材料同时具备“可见光透过率高”和“导电性能好”的特点，因此广泛应用于光电相关领域。TCO材料多种多样，包括In、Sn、Zn和Cd的氧化物及其复合多元氧化物，其中主流应用的氧化物包括ITO（氧化铟锡）、FTO（掺氟SnO2）和ATO（掺铝ZnO）。
以TCO材料为膜层的镀膜玻璃均可称之为广义的TCO玻璃。TCO材料的载体往往是平板玻璃，最终以镀膜玻璃的形式大范围应用在传统建筑、电子显示和光伏等产业之中。
3.2. 镀膜工艺：在线更高效，离线更灵活
依据镀膜工序和玻璃原片生产同步进行与否，广义的TCO镀膜玻璃制备可分为在线、离线镀膜两种生产方式，其中，在线镀膜主要采用CVD工艺，离线镀膜主要采用PVD磁控溅射法。
在线镀膜：膜层质量稳定、效率高，但过程工艺把控难度高
在线镀膜指的是将镀膜工序直接放在浮法产线的冷却工艺过程中完成，TCO原料以气态的形式输送到玻璃板上方并扩散到高温玻璃板表面，经过吸附、化学分解反应、再沉积合成镀膜膜层。在线镀膜优势在于，直接依托于原有的浮法玻璃产线，无需二次加热镀膜，理论生产成本较低、效率高，且在线镀膜形成的膜层化学成分更为稳定，膜层质量更好。但其劣势在于，在高温下镀膜的工艺参数控制难度较大。
离线镀膜：工艺调整灵活度高，但效率低、设备与产线成本高
离线镀膜指在浮法原片生产完成后进行镀膜，一般需要另起一条镀膜产线，具体的镀膜工艺可以是CVD、PVD、溶胶凝胶法等，但最为常见的离线工艺还是PVD，将原片生产完成后经过清洗、再加热，通过磁控溅射技术镀膜，然后冷却、刻蚀，完成镀膜。离线镀膜可以更加精准把控膜层厚度和均匀性，方便控制工艺参数，灵活性较好，但是因为需要另起一条镀膜线，进行再加热，存在理论制造成本更高、工序复更繁杂等劣势。
3.3. 光伏TCO的离线与在线之争尚无定论
关于光伏TCO玻璃的技术路径，可以从两个维度讨论，一个是TCO靶材的选择，另一个是在线和离线路径的选择。但从企业建线的角度来说，一般主要抉择在于选在线还是离线镀膜工艺，而不同镀膜工艺对应着不同的适用靶材。
3.3.1. 镀膜工艺选取由理论性价比与实际生产灵活度共同决定
目前市场主流观点认为，TCO在线镀膜的效率高、成本低，符合光伏产业对性价比的追求，更有机会成为主流。但从实际生产的角度考虑，对于玻璃企业而言，在线和离线镀膜灵活程度的差异也是关键的考虑要素。
上一轮光伏TCO产线投建高峰期，离线与在线路线选择并存。2011年左右，硅料价格仍在高位之时，市场对低成本薄膜电池的产业化有较高期待，彼时国内外已有多家企业进行TCO镀膜玻璃的技术储备与生产，其中，国外头部玻璃企业主要采用在线镀膜工艺，国内企业在线与离线并存，较多采用离线工艺。
企业在实际的生产决策当中，出于对综合效益的考量可能使得离线工艺具备更好的落地优势。在线镀膜的核心优势是将镀膜过程结合到原片生产过程中进行，节约二次加热成本、效率更高，带来理论的成本比离线更低。但是，企业在实际的生产决策中对性价比的考虑可能是更多维和综合性的，比如：
1） 在线镀膜产线用途更加定制化和单一：在线镀膜产线需要在设计之初即为镀膜设备等预留空间，而且一旦形成TCO在线镀膜意味着产线最终产品中废品的部分无法回到窑炉进行重新熔化和利用（目前看在线镀膜综合得到的成品率不超过50%）。
2） 对浮法产线改造耗时长，不确定性高：即便不是提前设计预留镀膜空间，而是直接在超白浮法线上改造，对于目前大多数运行成熟的超白浮法产线而言，改造耗时长、成本高，改造时长在几个月到一年多不等，企业需承担的成本除改造成本外，还包括该时间窗口内产超白浮法的利润；改造过程需要打开锡槽，会对严格的锡槽氛围产生影响，即使产线能够改造完成，实际生产良率、产品性能均存在较大不确定性。
3） 离线镀膜产线独立于超白浮法产线，企业只需要额外加装一条镀膜产线即可。虽然镀膜产线的理论成本高于在线，但是其对超白浮法产线本身的运行不产生影响，企业能够根据市场需求灵活调整产品种类，且镀膜环节的工艺调整更为便捷。
3.3.2. 靶材各有所长，镀膜工艺是主要抉择要素
光伏领域主要的TCO靶材包括FTO和AZO。
1）AZO靶材主要搭配离线工艺，光电性能较优、原料易得且成本低廉。AZO玻璃突出优势是膜层原料易得、成本低廉、易于实现掺杂等。过去AZO尚不被看好，主要原因是其耐候性不足、存大面积镀膜技术问题等，但是目前这些问题已经一定程度上得到解决，AZO已能够应用于光伏领域的大规模制造。
2）FTO靶材主要搭配在线工艺，起源于建筑在线镀膜工艺的流变，膜层质量高、加工性能优异。FTO玻璃，原本主要指利用在线镀膜工艺生产的Low-E玻璃，其膜层质量较好、激光刻蚀容易、耐候性强，但光电性能逊色于ITO玻璃和AZO玻璃。
总体来看，就光伏TCO的膜层材料本身而言，AZO和FTO各有所长。未来光伏TCO的技术路线走向何方，决定因素其实在于玻璃厂商对在线/离线镀膜的选择，也就是说，由镀膜工艺决定靶材，而非由靶材决定镀膜工艺。
3.4. 区别于精密制造下的ITO电子显示镀膜，光伏与建筑镀膜同属大规模工业化镀膜范畴
除光伏TCO之外，广义TCO玻璃还包括建筑Low-E玻璃和电子显示ITO导电玻璃。比较来看，电子显示ITO的镀膜工艺和建筑Low-E/光伏TCO有显著差别，可以从两个直观的角度验证这一观点：
（1）企业行为：复盘全球玻璃发展历程中，建筑和光伏镀膜做得好的基本是主流玻璃企业，比如PPG、圣戈班、皮尔金顿等老牌玻璃企业，而ITO做得好的基本是电子类出身的企业，这本质上可能是大规模工业化，和精密制造之间的差距。
（2）具体设备：ITO导电玻璃一般采用立式镀膜设备，设备精密程度更高，制造出的膜面缺陷远低于建筑/光伏级玻璃；建筑Low-E玻璃和光伏TCO玻璃均采用卧式镀膜设备，更适用于大规模工业制造。
以下我们分别对建筑Low-E和电子显示ITO做简要介绍，并将其与光伏TCO进行区分：
建筑Low-E玻璃，是在玻璃表面镀上多层金属或其他化合物组成的膜系产品，其低辐射膜本质上就是一种透明导电薄膜，镀膜方式包括离线和在线两种。此处需要明确的是，在线Low-E镀FTO膜层，属于广义TCO玻璃；离线Low-E镀Ag膜层，并非广义TCO玻璃。经过离线与在线的并行相争后，随着建筑节能要求的提高，离线Low-E凭借其节能性能优异、灵活度高等优势成为主流。在线Low-E的产品类型十分有限，而离线Low-E已发展成单银、双银、三银三大体系，多达上百种规格产品，通过科学的膜层设计，选用不同的膜层材料和膜层结构，灵活实现不同的性能要求。
与Low-E玻璃相比，光伏TCO玻璃在原片及镀膜工艺上有更高要求。首先，光伏TCO需要超白浮法原片，保证透光率。其次，光伏TCO较Low-E在膜层质量上要求更高，需同时保证透光率、导电性等关键性能要求。区分离线和在线镀膜来看，离线镀膜中，Low-E采用常温制程，光伏TCO需要约350℃的高温制程，且二者所镀膜层材料有显著差异；在线镀膜中，Low-E和光伏TCO的镀膜工艺更为相似，并且，膜层材料均为FTO，但是在具体配料上仍存在差异，Low-E主要关注紫外线和红外线反射的控制，未上升到导电性能。
电子显示ITO导电玻璃，不适用于光伏等大规模工业化领域，更适用于精密应用领域。ITO玻璃具备透过率高、导电性能好等特点，曾经用于太阳能电池前电极，但是，其激光刻蚀性能较差，并且In离子在薄膜电池制作的PECVD工艺中会被H离子还原，导致光透过率衰减80%，导电性大幅下降。同时，在经济性方面，原料In是稀有元素，储量少、价格高。总的来说，ITO并不适宜大规模用于光伏领域，更适合电子面板等精密制造领域。
4. 超白资源和镀膜工艺能力为竞争核心
基于对TCO玻璃的性能要求、选材、工艺的理解，其与相关品种玻璃的比较区分，我们认为，光伏TCO玻璃规模化生产制造的壁垒在于以下几个方面：
1）超白浮法原片生产能力是基础，TCO玻璃的较量预计将在已有超白浮法线在产的玻璃厂商间展开。一方面，相较于普白，超白浮法的产线建设以及生产工艺难度更高，对企业的技术工艺有较高要求，具备相关生产能力的企业较少。另一方面，浮法产能指标受限，企业新增超白产线，必须进行产能置换，而TCO玻璃的需求仍存不确定性，从资金成本和时间成本来看，无超白产线的企业做产能置换的性价比较低。此外，超白浮法的原料超白砂稀缺，布局厂商提前锁定资源优势。生产光伏玻璃需要以铁含量更低（
2）TCO玻璃的良率提升是系统性工程，对厂商的全流程工艺管理能力提出更高要求，关注传统业务工艺管理出色的厂商。目前不论是在线还是离线光伏TCO，除镀膜设备无法连续工作的固有局限外，仍然存在着良率过低的问题。其良率的提升并不是依靠某个关键环节的突破，而是系统性工程。建筑Low-E和光伏TCO的镀膜技术本身无法直接平移，但是，具备成熟的Low-E生产能力的企业，在生产过程中的全流程工艺管理能力可以复用。
资源+工艺的竞争壁垒决定了TCO放量后的终局竞争稳态。目前来看，国内大规模生产光伏TCO玻璃的厂家及产线规模仍然较少，里面核心因素可能在于转产的综合经济性尚未体现（这一点将在下一章节展开讨论）。我们认为在TCO玻璃的竞争中，无论是在线还是离线镀膜，设备壁垒其实都是表层壁垒，在线镀膜机和离线镀膜产线的完整解决方案都可以通过外购解决且设备购买本身不存在瓶颈，最后不可或缺的还是超白资源“硬条件”，同时辅以相关的镀膜工艺调试的“软能力”。这意味着，一旦薄膜电池装机开始放量，拥有相关资源和工艺壁垒的企业都可以通过配套相关设备来上量，竞争格局也可能由此重塑。
5. 关键的催化：需求确定性+转产性价比提升
本章中，我们主要讨论光伏TCO玻璃大规模产业化的催化和契机在何处，由此我们复盘对比了晶硅组件用光伏压延玻璃的上量历程，以及龙头企业进入光伏玻璃行业的契机。
我们认为对比晶硅上量历程，钙钛矿需求短期看仍缺乏强有力的行政产业催化，同时又面临着和晶硅经济效益的直接竞争，这一竞争在23年多晶硅价格快速下行下变得更加不利。同时从企业排产效益看，钙钛矿装机量的不足意味着转产TCO面临较高的不确定性风险，与生产建筑玻璃的性价比相比较，工程玻璃售价更高的头部企业的转产节点或许尚未到来。
5.1. 光伏压延的上量历程复盘：政策驱动到经济效益驱动
复盘玻璃企业进入光伏压延的契机，我们认为，玻璃作为大规模制造重工业领域，要实现更好的经济效益，两个关键的产业化阶段会是重要契机：1）有力政策打开潜在需求空间阶段，这一阶段尽管玻璃本身相对效益还不显著，但政策推动下行业潜在空间快速打开，部分企业开始进行份额卡位；2）经济效益和确定性凸显阶段，补贴褪去后市场化装机带来的行业确定性增加，同时光伏玻璃的生产趋于成熟，更多企业会在这一阶段进入，但这一阶段竞争加剧会使得成本把控能力变得更为重要。
2006-2012年，国内光伏发电开启产业化进程，首批入局的玻璃企业以前瞻性眼光把握潜在需求、率先卡位。2006年1月1日起，我国《可再生能源法》正式实施。2007年，《可再生能源中长期发展规划》出台，分阶段设定光伏装机目标。国内的光伏发电项目快速走向市场化，装机量高速增长。回顾该时期的光伏玻璃行业，2006年，福莱特、南玻、信义等企业，抓住光伏产业起步的机遇，通过技术引进、自主研发等方式，打破了旭硝子、板硝子、圣戈班、皮尔金顿的技术垄断，填补我国在超白光伏压延玻璃领域的空白。截至2012年底，我国光伏玻璃产能达6275T/D，其中，信义与福莱特CR2达42%，形成双寡头格局。
2013-2019年，补贴推动光伏产业规模化，经济性尚未跑通，光伏玻璃行业产能虽有扩张，部分传统企业仍然谨慎。2013-2017年，伴随着国家对光伏产业重要战略地位的明确，以及补贴的实施，我国光伏发电走向大规模产业化。2018-2019年，受“531新政”影响，市场对补贴退坡下的光伏产业持续性发展预期不明朗，新增装机放缓，同期，受需求下降及产能置换政策的双重影响，光伏玻璃产能增长放缓，2019年年底产能达25360T/D。该阶段，光伏玻璃行业维持着信义、福莱特双寡头的竞争格局，其他玻璃主流厂商尚未入局。比较玻璃行业龙头的ROIC，2013-2019年光伏玻璃的回报率并未显著高于浮法玻璃和汽车玻璃，加之该阶段光伏发电的无补贴经济性仍有待验证，头部厂商相对谨慎。
2020年至今，光伏发电正式进入平价时代，需求确定性强，光伏玻璃产能加速释放，龙头加速布局。2020年起，随光伏发电的无补贴经济性得到验证，下游需求的增长已经明确。但是，光伏玻璃的产能置换政策在20Q4“抢装潮”后才放宽，因而，光伏玻璃行业产能在2021年才开始加速放量，正式进入以成本为核心的市场化竞争新阶段。2021、2022年年底光伏玻璃产能分别为41260T/D、74880T/D，同比分别增长40%、81%。该阶段，头部企业纷纷大规模扩产，旗滨、福耀正式进军。其中，旗滨年报显示公司于2020年开始布局光伏玻璃；福耀于2021年初公告增发，布局光伏玻璃行业。
5.2. 钙钛矿的产业规模仍不足以支撑光伏TCO综合经济性体现
钙钛矿实际装机规模仍偏小，23年面临多晶硅降价的竞争压力。对比晶硅装机带动光伏压延上量的历程看，目前钙钛矿仍处于产业化前夕，年化装机低于GW级别。同时，相较晶硅发展前期主要以政策驱动而言，钙钛矿的渗透率提升缺乏强有力的行政催化，而是作为光伏的新技术工艺直接面临和主流成熟晶硅路径经济效益的竞争，随着23年多晶硅价格加速下行，短期内这一经济性的竞争可能会变得更加艰难。
从企业排产效益考虑，钙钛矿市场容量短期或难以支撑TCO的综合经济性体现。光伏TCO玻璃所需超白浮法原片，既可用于光伏领域，也可用于建筑领域，从企业生产决策的角度看，是否投产TCO玻璃，还面临建筑和光伏场景下的相对性价比问题。
对于工程领域本身可实现产品单价更高的企业来说，转产TCO的产值仍是相对弱势的。经过我们测算，对比当前价格下的同一600t/d的超白产线，生产建筑和TCO的产线产值可以发现，产TCO玻璃的经济效益优于单银建筑玻璃，但不及高价值量的双银建筑玻璃。这意味着，对部分产品单价较低、或生产成本较高的玻璃企业而言，转产TCO玻璃的确能够实现更优的综合经济效益；但对于中高端价值量产品较多的头部企业而言，产建筑玻璃仍是更优选，同时能够规避薄膜电池阶段性装机需求不足的风险。
以信义为例，根据公司公告数据拆分，我们测算2022年信义玻璃工程玻璃单价在50-60元/平，头部意味着头部工程玻璃企业同样一条超白产线做建筑镀膜的产值和生产连续性或是更好的。
6. 风险提示
1）钙钛矿等薄膜电池需求不及预期
2）镀膜技术壁垒难以突破，产品良率提升不及预期
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