摘要：
维持建材行业“增持”评级：1、我们认为地产及基建可能是2020年需求最为确定的一环，早周期建材品种需求稳定，我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥、中国建材、华润水泥等；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥及天山股份 2、To B端建材集中度大幅提升的逻辑下，A股最受益是东方雨虹，H股为中国联塑；3、继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；4、竣工消费端品种为估值修复的逻辑，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；5、推荐海螺创业、中材科技等；
水泥是最好的周期品的判断2019继续验证，Q3淡季再验证需求不淡，后工业化时代的“收获者”逐步实现：从19Q3表现看，行业再次淡季不淡，并且波动性较往年有明显的收窄，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为2019年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。
玻纤行业的“中场战事”，龙头盈利底部抬升。我们观察到，三季度行业底部特征已经较为明确，玻纤供需边际正酝酿改善动能：电子纱三季度满产满销，10月价格已小幅提涨；而三季度末粗纱产销亦均衡，虽然四季度为淡季，但当前多数小企业已经亏损，继续降价动能已然削弱。此外，本轮周期底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较08-09年以及2012年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。
玻璃行业“优胜劣汰”加速，格局将进一步颠覆。不同于2019上半年的行业景气度单边下行，三季度浮法基本面明显改善，进而驱动企业盈利走俏。我们认为这一方面源于需求的回暖，另一方面则为供给端的收缩，并主要体现为传统“成本洼地”的偏低端产能收缩：6月浮法产线集中冷修，同时河北沙河或再因环保严控下的产线关停。此外，19年浮法行业的“冰火两重天”印证了信义、旗滨等龙头盈利能力已大幅超越行业，这与过往行业的同涨同跌呈现出显著的差异。
消费建材渠道的“降维打击”：2019年的核心逻辑在于To B而非资本市场所偏爱的To C ，B端建材企业营收及利润大幅增长，与C端企业收入增速承压利润分化：我们观察到19Q3以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的B端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应C端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。
1.投资要点
我们根据2019年建材行业三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，得出如下结论：
水泥是最好的周期品的判断2019继续验证，Q3淡季再验证需求不淡，后工业化时代的“收获者”逐步实现：从19Q3表现看，行业再次淡季不淡，并且波动性较往年有明显的收窄，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为2019年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。
玻纤行业的“中场战事”，龙头盈利底部抬升。我们观察到，三季度行业底部特征已经较为明确，玻纤供需边际正酝酿改善动能：电子纱三季度满产满销，10月价格已小幅提涨；而三季度末粗纱产销亦均衡，虽然四季度为淡季，但当前多数小企业已经亏损，继续降价动能已然削弱。此外，本轮周期底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较08-09年以及2012年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。
玻璃行业供给的优胜劣汰加速，格局或将进一步颠覆。不同于2019上半年的行业景气度单边下行，三季度浮法基本面明显改善，进而驱动企业盈利走俏。我们认为这一方面源于需求的回暖，另一方面则为供给端的收缩，并主要体现为传统的“成本洼地”偏低端的产能收缩：6月浮法产线集中冷修，同时河北沙河再传环保严控下的产线关停。此外，19年浮法行业的“冰火两重天”印证了信义、旗滨等龙头盈利能力已大幅超越行业，这与过往行业的同涨同跌呈现出显著的差异。
消费建材渠道的“降维打击”：2019年的核心逻辑在于To B而非资本市场所偏爱的To C,B端建材企业营收及利润大幅增长，与C端企业收入增速承压利润分化：我们观察到19年前三季度以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的B端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应C端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。我们认为随着9月地产销售及竣工数据的转正，及10月top 50地产销量超预期带动，后周期品种有望引来估值的修复。
当下，我们维持建材行业“增持”评级：
第一，我们认为在逆周期调控大幕开启背景下，地产及基建可能是2020年需求最为确定的一环，早周期建材品种继续受益。我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥、中国建材、华润水泥、塔牌集团等；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥及天山股份；
第二，To B端建材集中度大幅提升的逻辑下，A股推荐东方雨虹，H股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；
第三，竣工消费端品种，接下来是预期修复的窗口，2020年可能看到竣工端建材实际需求改善，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；
2.2019年维持水泥行业的两个独家判断
我们对2018周期品的判断框架为“边际好于总量，区域好于全国”2019-2020年是“有钱的地方猛干”，并且继续持水泥为最好周期品的观点。我们认为水泥行业后工业化时代水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定的“弱周期”属性：
纵观大类周期品2019Q3经营情况，水泥收入增速、利润增速周期品中领先，并且盈利水平稳定性远超历史同期。我们认为水泥无库存看重的是区域边际需求增量，而钢铁煤炭看总量，实际上“后工业化时代”水泥行业“弱周期化”已然逐步验证（美国、日本、台湾、西欧近十年水泥价格同样如此）。
我们观察到9月南方需求增量填补了北方需求缩减量，9月全国水泥产量创年内第二高峰（仅次于5月），结合此前的7月水泥需求历史上首次超越6月，而8月数据近3年首次与4月相当，凸显淡季需求的超预期。我们认为9月份是传统的建筑开工旺季，水泥产量数据将奠定四季度到2020年上半年需求的整体基调；需求断崖的担忧基本可以打消，而从各区域来分析看，核心驱动力则为地产需求保持平稳超市场预期。从中观从钢铁库存、工程机械销量等层面亦可以相互印证。
供给方面，生态环境部近日发布了《京津冀及周边地区2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，方案提到，2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的目标年，整治时间为2019年的10月1号--2020年的3月31号，总计6个月，从各省市过往颁布的应对污染措施上看，皆将水泥错峰生产作为环保解压的重头戏。同时，2019-20年为十三五收官之年，明确的节能降耗指标或驱使环保力度边际强化（2010-11年十一五收官已为先例）。
我们认为在逆周期调控的背景下，结合近期的降准降息，政策方向已经明确，地产及基建可能是2020年需求最为确定的一环；我们从2019Q3区域水泥需求观察到，“有钱的地方猛干”区域效应明显，大国大城对应的京津冀、长三角、粤港澳核心都市圈看未来三年需求无忧，年内基建对西北陕甘疆需求的拉动效应将延续，而《西部陆海新通道总体规划》的印发有望提振西南地区需求。
2.1.淡季不淡，大国大城战略区域需求超预期
2019年全国水泥量价齐升，且淡旺季价格基本维持稳定，Q3淡季不淡，盈利高位维持。前三季度水泥板块营收与净利增速依然保持较高增速，2019Q1-2019Q3单季度营收增速分别44.18%、24. 89%、14.98%。进入9月旺季后，水泥龙头一直处于供不应求态势，逆周期调节效果明显快于市场预期。
2019前三季度全国累计水泥产量16.91亿吨，同比增长6.9%。分区域看，东北区域产量增速13.5%，领跑全国；华北区域水泥需求受基建释放，产量增速11.5%，京津冀一体化以及雄安新区的发展提供向上弹性；华东和西北产量增速9.3%和8.9%，受地产及基建新开工双向发力带动；西南区域受“精准扶贫”带动，产量增速4.2%；中南区域增速3.2%。
我们认为在逆周期调控背景下，水泥行业未来两年的需求无断崖下跌的风险；而主要长三角、粤港澳、京津冀三大经济区在“大国大城”战略下，处于优先建设地位，三大都市圈需求稳态的时间有望超过市场预期。而供给侧在环保政策不断收紧，行业自律持续提升前提下，水泥行业盈利的平台期可能将超过市场认知。
2.2.边际好于总量，水泥VS其他大宗周期品
我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收及净利润同比增速情况，可以观察到2019Q3水泥营收增速是所有周期品中处于领先地位，且远远高于钢铁、煤炭等大宗周期品；净利润方面，不同于其他周期品大幅振荡的情况，水泥行业净利润增速多年来一直维持稳定正增长。
从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收增速遥遥领先，毛利率和净利率也保持领先地位，对比钢铁、煤炭、工程机械龙头企业有一定优势。
2.3.水泥格局逐步走向稳定
我们观察到2019年全国水泥需求明显超过近年水平，Q3相比上年同期多家水泥企业吨净利明显提升，全国各区域格局逐步走向稳定，水泥行业“弱周期化”的逐步验证。
价格方面，华东19 Q3价格基本维持稳定；三北区域受需求旺盛及夏季错峰供给收缩影响，价格相较Q2还有部分抬；中南地区上半年由于雨水频繁，需求疲软，价格几番下调，9月份以来需求快速回升，价格也进入上升通道。
从期间费用水平看，南北差异明显，海螺、塔牌等南方水泥企业基本维持相对稳定；而三北地区企业受环保错峰停产影响，费用较高，拉开吨净利的差距。
2.3.1.华东华北领跑全国，淡旺季价格基本维持稳定
首先从价格角度看，2019Q3华东华北水泥企业依然领先于其他区域。一方面，“大国大城”战略下三大核心城市圈人口与土地要素制约被打破，需求端持续利好，占区位优势的建材企业价值被重估；而“三北”地区水泥需求主要受基建拉动。
从吨出厂均价角度看，2019 Q3再次验证淡季不淡，水泥价格继续维持高位，。同时，我们注意到2019年相比往年Q2、Q3淡旺季价格波动幅度也有下降的趋势。
2.3.2.费用角度，区域差别维持
吨净利差异主要在费用方面体现，与18年相比，我们观察到2019年Q3华东华南水泥企业以海螺、塔牌为首期间费用率均保持稳定，而包括冀东、祁连山在内的西北华北水泥企业吨费用率继续维持高位。
我们进一步拆分费用的构成，以管理费用为例，如下图所示，从构成比例上可以看出北方及华东中南企业的极大差异（因淡季环保等因素错峰停产时间加长，固定资产修理费科目差异显著），更可以说明这个问题：
海螺、华新管理费用中以职工薪酬占比超过55%；而冀东与祁连山管理费用中错峰停产导致的资产修理费用占比分别达到37%、39%。
3.玻璃板块：优胜劣汰加速
不同于2019上半年的行业景气度单边下行，三季度浮法基本面明显改善，进而驱动企业盈利走俏。我们认为这一方面源于需求的回暖，另一方面则为供给端的收缩：6月浮法产线集中冷修，同时成本洼地河北沙河或再因环保严控下的产线关停。此外，19年浮法行业的“冰火两重天”印证了信义、旗滨等龙头盈利能力已大幅超越行业，这与过往行业的同涨同跌呈现出显著的差异。
我们于2017年末旗帜鲜明的所提出的独家判断——环保将成为落后产能中长期出清的抓手，今年再作验证：沙河地区11月底前被要求关停6条线（9月末以来已关停2条线），并于重污染天气限排限行，我们认为环保未来仍将成为影响浮法行业发展的关键。三季度浮法行业实现盈利的“V”型反转，我们判断供给收缩预期之下且逢需求回暖，四季度浮法价格及企业盈利中枢有望进一步抬升。
3.1.Q3行业供需优化，盈利回暖
三季度后，玻璃羸弱的需求显著改观，呈现回暖态势。上半年，需求平淡成为玻璃企业盈利走弱的核心因素，玻璃价格趋势体现为单边下行，即使在3-5月传统的“小阳春”区间亦无改善，根据协会数据，上半年全国玻璃底部均价较年初下降近7%。玻璃库存亦迅速累积，5月底较年初增加约42%，达到历史峰值。下半年需求则转暖，带动玻璃价格走强。宏观层面而言，7-9月当月地产竣工面积增速连续三月为正；玻璃库存则快速去化，9月底较三季度初下降约10%。
而6月后产线冷修的增加及沙河环保力度再收严驱使供给收缩。一方面，浮法产线6月集中冷修，促使行业供给优化。我们测算6月共冷修7条产线，总日熔量4800t/d，约占5月底浮法在产产能的3%。与此同时，河北沙河6月再传6条产线（总日熔量约4000t/d）关停，且整体限产限排16%，并且自9月下旬长城、正大产线先后放水停产，关停逻辑逐步兑现，根据政府要求，剩下的4条线将于11月31日前停产。
始于2017年11月，沙河9条产线因没有排污许可证被强制关停，我们引领市场独家判断：环保成为过剩、落后产能中长期出清的抓手。2018年8-9月沙河再关4条线，初次被印证。而19H1环保的主线继续演绎，我们认为不环保产能将面临长周期出清的压力。
供需的优化促使行业盈利三季度回暖。我们以玻璃价格及纯碱重油差表征浮法行业盈利情况，数据显示下半年玻璃企业盈利明显向好。以我们观测的毛利率指标，10月底河北燃煤企业毛利率恢复至28%，较18年同期大幅增加20pct，较上半年低点提升近25pct。而浮法龙头企业旗滨集团，二季度后亦呈现盈利的“V”型反转。
3.2.行业“头部效应”日渐清晰
3.2.1.龙头企业的盈利优势彰显
2019年前三季度行业经历了“冰火两重天”，与过往周期不同的是，本轮景气下行期及上行期，龙头的盈利能力均显著领先行业：
1） 信义玻璃：公司为港股公司，未披露三季报，我们以中报数据阐述：上半年公司浮法玻璃实现收入35.28亿港币，同比下降约14.7%，浮法毛利率27.97%，同比下降约5.5pct，但仍远好于行业，根据行业协会的统计，沙河玻璃企业上半年毛利率区间仅为5-14%。公司差异化经营（超薄、超白、超厚）且高端产品占比进一步提升（2018年同期约35%，报告期内增至40%）。
2） 旗滨集团：测算Q3公司浮法原片箱售价约75元，同比增加1.7元，环比则提涨1.9元；箱毛利、箱净利分别约19、13元，同比增加约1.8、3.2元，环比分别增加2.8、2.6元。2018年公司先后完成长兴、醴陵及漳州3条产线的冷修改造，而郴州1000t/d超白玻璃线亦于18年年末投入生产（2-19mm超白玻璃），截至2019年三季度末，公司已拥有26条浮法线，日融化量达17600t。而公司65t/d电子玻璃产线已于7月建成投产，当前仍处于调试中，我们判断未来公司高端产品占比有望稳步提升。
3） 福耀玻璃：不同于传统的浮法及建筑玻璃，汽玻为汽车产业链的关键一环，前三季度公司业务受国内新车市场低迷及SAM并表的拖累，归母净利同比下滑28.1%。但公司市场结构更趋合理，国内、国外业务收入占比由去年同期的61.35%、38.65%优化至19前三季度的51.74%、49.26%。且产品结构的升级优化延续，公司高附加值产品占比达35%，同比提升2.2pct。
3.2.2.浮法龙头成长的赛道日渐清晰
我们认为在国内浮法玻璃属于产能相对过剩的行业，国家严禁内资企业新建低端浮法产线，因而浮法企业2015年来鲜有产能扩张，但是信义玻璃、旗滨集团却走出独立的成长曲线，且2019年与行业进一步拉开差距，但从成长逻辑上看，两家公司各不相同：
1）从浮法的角度，信义玻璃为世界浮法工业唯一的成长股。信义的产能扩张途径有二：其一，海外扩张，在马来西亚建设工厂，因而打破国界的限制。当前公司在马来共3条优质浮法产线，总产能3200t/d，目标区域为东盟市场；其二，利用港资身份，在国内建设特种玻璃厂，具天然禀赋。
2）旗滨集团的成长性源于产线的升级，以及工程玻璃、电子玻璃业务的切入及渗透。2018年来公司广东、浙江及马来项目相继落地投入商业化运营，且公司公告将新建湖南及广东二期节能工程玻璃项目，而公司65t/d电子玻璃产线已于7月建成投产。虽然报告期内公司工程玻璃仍未达产，但盈利能力已处于明显的上升通道：公司广东、浙江分别盈利466、580万元，马来节能亏损约1247万元。测算前三季度公司节能玻璃营收约4.7亿元，板块盈利约650万元，扭亏为盈。测算Q3收入约2.2亿元，净利润约850万元，广东、浙江盈利持续向好，而马来亏损收窄。我们认为公司工程玻璃盈利能力将持续改善，而电子玻璃亦为公司成长贡献新的引擎。
4.玻纤行业的“中场战事”
不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。但以2019年的维度看，18年供给端集中释放的产能尚未消化完毕，同时中美贸易摩擦等因素令宏观经济承压，而汽车产下进而导致玻纤需求端的弱化，故而玻纤景气度19前三季度仍处于明显的下行周期。
但我们观察到，三季度行业底部特征已经较为明确，玻纤供需边际正酝酿改善动能：电子纱三季度满产满销，10月价格已小幅提涨；而三季度末粗纱产销亦均衡，虽然四季度为淡季，但当前多数小企业已经亏损，继续降价动能已然削弱。此外，本轮周期底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较08-09年以及2012年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。
4.1.2019年行业新增产能压力减小
从供给端看，2019年前三季度全球新增产能减少，但2018年行业集中释放的产能仍处消化周期：根据卓创资讯的统计，2019年前三季度全球新增产线仅为重庆国际11万吨产线（4月）、台嘉蚌埠玻纤厂3.5万吨电子纱线（5月）、巨石美国9.6万吨产线（5月）以及林州光远年产近3000t点火投产。综合考虑冷修、停产产线，截至2019年9月底，玻纤在产产能约490.6万吨，较年初仅增加10万吨。但2018年行业产能集中释放，需求端尚未消化完全，我们测算2018年玻纤行业在产产能达480万吨，当年净增约100万吨。
4.1.1.三季度需求仍磨底，但电子纱呈现亮点
2019年玻纤整体需求同比下滑较为明显，我们的调研表明，因终端需求不足导致玻纤下游制品开机率下降，进而导致销售模式由长单向短单切换（部分下游客户即使签订长期购货合同，实际采购按开机率折扣）。前三季度行业库存压力陡增，截至9月底巨石库存天数超2个月，去年同期约1个月，其他企业高者库存天数达4个月，年初仅2个月左右。小企业因产能较小，且品种更为单一，库存多在1个月以下。
需求的平淡导致三季度玻纤价格进一步下降，然而细拆各品类价格并非同步下探：电子纱价格的下探始于2018年6月，普通缠绕直接纱（表征低端）则始于2018年11月，而合股纱（下游领域汽车、风电、军工等，表征中高端）价格的松动直至2019年5月，而制造轴向布（下游风电）的编制用直接无捻粗纱等价格维持平稳，部分涨价。而把脉玻纤各品类历史价格趋势，低端纱变动更似周期品，中高端纱价格则相较平稳（电子纱价格的波动主要源于下游PCB需求的迭代式爆发，源动力为产品迭代或技术升级下新领域需求的释放）。我们观察到虽然三季度玻纤需求仍为全面回暖，但结构上部分品种呈现亮点：电子纱三季度已产销平衡，10月份价格上涨约5pct；而粗纱及制品三季度末亦满产满销。
我们认为玻纤纱不同子领域不可一概而论：低端纱壁垒较低，本质上为成本的比拼，竞争更为激烈，需求走弱叠加供给增加，基本上呈现为价格的单边下杀；而中高端纱市场主要把控在巨石、泰山、OC、重庆国际等龙头企业手中，企业的护城河体现在成本以及技术的综合优势上面，全球市场且小企业难以进入，竞争格局更为清晰，我们判断若无5月的中美贸易摩擦的恶化，价格波动或仍有限。
我们判断尽管三季度供求现阶段性平衡点，但四季度又将进入玻纤淡季，行业整体的磨底特征仍然未改，部分低端产品价格或仍小幅调整，但当前多数小企业亏损的情况下，价格下行空间已经收窄。而我们观察到，本轮下行周期龙头巨石对于低端产品延续过往主动灵活的调价机制，调价幅度及时点均引领市场。
4.2.本轮周期底部，龙头盈利能力明显抬升
我们观察到本轮行业景气底部龙头公司盈利能力远好于2008-09年及2012的低谷期，我们认为主要原因在于巨石等龙头中高端产品占比的提升以及技术进步叠加精细化管控下的制造成本的下降，映射出的是头部企业竞争优势的扩大及盈利续航能力的显著增强，龙头在业绩降幅可控的情况下实现对竞争对手的定向打击。
1）中国巨石：报告期内公司毛利率和净利率分别为39.91%，20.04%，同比分别下降约5.18、5.1pct。但是公司利润率较上两轮底部2008-09及2012-13年明显抬升（底部毛利率分别为14.67%、31.37%，净利率分别为-8.4%、6.4%）。需求承压叠加公司二三季度发起的针对性竞争策略，三季度粗纱均价同比下滑约7%，但销量逆势增加约10%，公司市场份额进一步提升。而公司制造成本同比下降约2pct，主要驱动因素为公司能耗、单耗的持续下降，体现出公司技术的进步及精细化管控的优势。
2）中材科技：估算三季度归母净利仅略超2亿元，但若剔除18年非经常性损益的影响，同口径下仅下滑约3%，明显好于行业。测算Q3玻纤纱及制品销量约23.5万吨，同增约2万吨，而玻纤纱及制品均价下滑约8%，降幅较19H1扩大约2-3pct。而公司风电叶片需求延续旺盛，产品供不应求：测算前三季度公司销售风电叶片约5.6GW，其中Q3销量约2.4GW，同比增加约0.65GW，环比则增加0.1GW，中枢延续上行。虽然原材料青木价格大幅提涨，导致制造成本增加，但测算前三季度盈利仍超3亿元（Q3超1.2亿元）。报告期内公司产品结构进一步优化，2MW以上大叶片占比近100%，其中2.5MW占比超80%。
5.消费建材行业：B端赛道优势的进一步验证
纵观消费建材板块三季报，B端赛道的优势得到进一步验证。精装修规模性渗透的开始其实可以追溯到2017年乃至更早，但从消费建材企业的收入业绩表现来看，2019年B端赛道出现了加速。
这种加速或许来自于两个趋势：一方面精装修前两年主要在一二线市场渗透，而今年开始渗透率的提升主要发生在广袤的三四线市场，从新房面积的角度看，三四线城市较一二线城市规模上有很大提升带来整个精装市场的快速提升；另一方面从下游地产行业来看，近两年行业呈现向头部快速集中的趋势，这促使与地产龙头强强联合的消费建材龙头企业优势更加明显。
今年消费建材龙头的业绩加速是对以上两种趋势的验证。在可预见的2-3年中，全国地产施工与竣工总量的韧性有相当支撑，而这两种趋势也具有相当持续性。因此B端赛道的占优逻辑或将在中期持续。
毛利率方面，前三季度SW其他建材整体毛利率为23.35%，同比抬升1.07pct，稳中有升，或主要反映原材料端压力的同比缓解。
5.1.防水材料：分散将快速走向集中，经营质量整体提升
行业内三家主要企业为东方雨虹、科顺股份、凯伦股份：
高增长验证B端确定性。2019前三季度，三家公司营收增速分别为38.86%，64.90%，66.84%继续保持着今年以来的高增速增长，验证B端赛道的高确定性。防水材料作为“必需消费”品类的功能性建材，质量提升对于精装房边际影响最大，集采端向品牌龙头集中的速度更快。
原材料压力同比缓解提升经营质量。东方雨虹前三季度毛利率36.46%，净利率12.23%，受益于产业链高地位与较强的原材料储备能力，利润率保持稳定较高水平。科顺股份前三季度毛利率33.69%，净利率8.10%；凯伦股份毛利率36.55%，净利率10.31%，均同比受益于原材料价格的回落体现出利润率的上升。
根据行业估算数据，行业目前仍有60%以上的市场为“非标”产品所占据，尚未行业龙头的成长留下充足空间。在精装渗透加速与地产行业集中度提升的趋势下，有望保持高景气。
5.2.石膏板行业：销量增长保持稳健，盈利底再次确认
销量略加速奠定行业需求稳定增长基调。测算Q3北新建材石膏板销量同比约增长6%，较H1期间4%的增速水平呈现加速趋势。9月地产销售、竣工数据好转，或预示竣工端需求逐步抬升，奠定全年与明年行业需求稳健增长的基调。
毛利率环比继续上升再次确认底部。从行业盈利情况角度来看，测算Q3北新建材石膏板价格稳定在5.8元/平左右，环比大致持平，同比降幅收窄至2%；单张盈利约1.3元/平，判断此水平或是一个较为稳定的行业中枢。北新建材2019Q3毛利率为36.66%，同比环比分别提升0.68、1.21pct，自Q2开始毛利率逐季下行趋势正式结束，重回上升通道，Q3再次确认底部的形成。盈利能力的提升一方面或受益于中高端的龙牌石膏板占比提升，另一方面受益成本端废纸价格有所下降。
5.3.塑料管道：B端与C端景气分化，渠道的降维
赛道景气差距显现明显。B端赛道为主的永高股份与雄塑科技2019前三季度营收增速分别为18.58%与11.00%，较H1增速基本属于持平水平，体现B端较为稳定的增长态势。而C端为主的伟星新材前三季度营收增速5.29%，环比H1期间11.58%的增速水平呈现明显压力。B端与C端如此明显的营收差距再次印证精装修对于三四线渗透带来B端C端景气度的明显分化。
经营质量依然保持较大差距，B端改善弹性更明显。永高股份与雄塑科技前三季度毛利率分别为25.07%与26.02%，同比分别提升1.2，3.0pct或主要受益于成本端的下降，伟星新材前三季度毛利率46.8%继续大幅领先，同比略有下降或主要源于工程产品占比提升的结构性变化。前三季度伟星新材净资产收益率19.13%，亦然大幅高于永高股份10.72%与雄塑科技12.14%的水平，领先优势依然显著，但永高股份在原材料端压力缓解与销售高增长摊薄费用的作用下ROE水平从2018Q3的5.89%环比提升至2019Q的10.72%，弹性更为显著。
5.4.涂料与陶瓷板块：B端继续“超车”，布局继续推进
B端增长迅猛成为集中度提升的“超车道”。涂料与陶瓷行业同属装饰消费建材，均具有大市场小公司的广阔发展空间。其分别代表公司：三棵树与蒙娜丽莎、帝欧家居也均采取 B 端与 C 端协同发展的战略。随着精装房的渗透率提升与下游地产行业集中度的提升，B 端成为帮助这些行业龙头快速抢占市场份额的“超车道”。
2019年前三季度三棵树，帝欧家居，蒙娜丽莎营收增速分别为67.64%，29.62%，17.44%，延续较为高速的增长水平，均为B端精装修集采贡献大部分增长，这样高确定性下的B端赛道公司有望至少为公司带来2-3年的高增长时机。
同步完善销售渠道与供应链的全国布局。三棵树加快在一二线城市渠道布局，４月安徽生态工业园正式投产完善产能布局；欧神诺加大零售渠道开拓，公司计划在景德镇与广西藤县新增产能加大自有产能的投放，蒙娜丽莎2019年底-2020年初藤县产能将陆续进入投放周期，全国渠道进一步下沉并为大规模投产提前铺路销售。
5.5.东方雨虹：成长性与质量改善的双重验证
B端确定赛道下的成长性验证。公司Q3实现收入49.87亿元，在高基数的情况下实现同比增长35.23%，进一步验证持续成长确定性。需求结构上判断地产端与基建端应同时保持高增速，而地产端在精装房渗透，下游集中度提升，非标品退出市场的大趋势推动下增速或更胜一筹。目前精装修在三四线城市的快速渗透仅刚刚开始，地产投资保持高韧性，基建市政稳增长动力亦强劲，足够支撑防水营收高增速的持续。而德爱威，修缮等板块处于快速孕育，涂料今年营收或已超4亿，完成全年6亿目标基本确定，新板块未来将接力公司成长性。
利润率显现提质增效成果。19Q3公司毛利率为36.27%同比略升，考虑在油价稳定前提下，2019Q4-2020Q1毛利率同比压力或较小。受益毛利率回升及期间费用率的下行，公司前三季度净利率为12.23%，同比提升0.24个百分点。2019Q3公司三费同比下降3.38pct至18.03%，主要降幅来自于管理费用及销售费用。我们认为主要得益于：18年承担股权激励费用近7000万，2019年费用不到2000万；公司减员增效，带动费用率下行；广告费用有大幅下降。提质增效效果显著。
现金流显现提质增效成果。剔除履约保证金影响，公司2019Ｑ3单季经营性净现金流超2亿，实际经营性净现金情况同比是大幅度抬升。应收账款/营业收入指标2019Q2、Q3分别31%、17%不断收窄；现销比从Q2的0.63上升至Q3的 0.84。2018年净利润现金留存率超过65%，判断2019年全年有望超过此水平。
5.6.北新建材：底部明朗，产业链拓展
Q3销量增速有所提升，毛利率重回上升通道，底部明朗。我们估算Q3公司石膏板销量同比增长约6%。 Q2开始销量已经开始恢复明显增长，9月地产销售、竣工数据好转，或预示竣工端需求逐步抬升，展望2020年，我们判断公司销量有望平稳增长。公司2019Q3毛利率为36.66%，同比环比分别提升个0.68、1.21个百分点，自2018Q2开始毛利率逐季下行趋势正式结束，重回上升通道。
石膏板进入新一轮全球扩张。美国诉讼一次性解决，国际化最大障碍解除，北新建材新一轮全球石膏板战略规划出炉，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右配套进行50万吨龙骨产能布局，成长性有望超预期。后续雄安建设带动石膏板隔墙在装配式建筑中应用，石膏板隔墙渗透率有望大幅抬升；而环保趋严、石膏板标号提升也将拉动石膏板需求超预期。
产业链拓展。近期公告拟收购四川蜀羊防水材料70%的股权，正式涉足防水材料行业防水材料比石膏板产品具有前置性，也具有更高的客户粘性，对于后续石膏板业务可以提供协同支持。同时公司战略规划为客户打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案：石膏板、龙骨、矿棉板、万能板、弹性地板构建的“全屋装配”室内系统；粉料涂料砂浆系统；外墙保温节能系统；防水系统，打开公司成长空间。
5.7.伟星新材：精装房致零售承压，新品类望成新亮点
精装房影响Q3增速。2019Q3实现收入10.15亿同降6.08%，归母净利2.49亿元，同降7.16%。我们认为Q3单季度收入增速负增长，主要有几方面影响：I )精装房冲击，导致零售市场下行压力增大；II ）市政工程业务调结构影响。市政工程占公司收入25%左右，公司出于防范经营风险，控制应收账款规模，优化客户结构。
利润率环比持平维持高水平。公司Q3毛利率47.71%，环比持平，同比小幅下降1.77个百分点，仍处于历史较高水平 ，在地产B端业务增速较快情况下，依然保持了毛利率水平，印证了公司对于大地产商的精品战略。受财务费用下降带动，19Q3费用率同比下降0.27个百分点至19.55%，净利率水平保持24.45%的历史最好水平。
经营质量进一步提升。Q3期末公司在手现金13.40亿元，同比增长5.65亿。资产负债率同比继续下降2.45个百分点至19.14%。经营性净现金流为5.51亿元，同比增长0.68亿元。应收账款环比仅增加700万左右至3.12亿，体现出公司稳健的发展思路。
竣工端数据好转，新品类业务有望成为利润增长新亮点。我们观察9月地产销售竣工数据开始好转，2020年竣工端需求有望逐步提升。与此同时，公司拓展防水业务、前置过滤器将逐步渡过前期导入阶段，防水产品价格销售体系已经搭建完毕，或将成为公司利润增长新亮点。
6.风险提示
国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。
原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。