普邦恒升陈文涛:企业强势就是护城河

#雪球投资人访谈系列# 上月拜访了深圳普邦恒升总经理陈文涛(@阿涛)。陈先生学习制药出身,曾经做过8年的新药研发工作。之后历任券商研究员,研究团队主管和基金投资经理和研究总监。他认为,强势的企业本身就是拥有护城河的特征,且分析一个公司在产业链里的位置至关重要。下面是聊天记录:

主要观点:
1)我最喜欢在产业链上强势的企业,这就是常说的有护城河的公司
2)投资这个东西就是概率。一个是判断对错,另一个非常重要的是你要赢的时候多赢,输的时候少输。
3)实际上我在公募做了很多年,发现就是那些你长期看好并能坚定持有股票贡献了大部分收益。其他一些追热点的东西,收益不明显。
4)中国股市是以趋势为主的市场,股价在某些阶段会偏离其价值,这就是中国市场最重要的特点
5)价值投资在一个阶段中可能会失效,但时间拉长了又有效了
6)最终你的性格选择了你的投资方式。

投资风格
问:您主要投资领域是集中在大消费和新兴产业,能说说背后的逻辑么?
答:这个选择是基于对宏观经济中长期判断而得出的,这就是中国经济增速下降,进入经济结构调整阶段。这个话题前两年还是很热的说法,现在已经说的太多了,已经成为共识了。这个背景下,要寻找到公司业绩持续增长的,而且能看的比较远的投资标的,就需要放弃一些增长前景暗淡的行业,而集中投资一些符合中国经济未来发展方向的,有前景的产业。

那未来经济结构会调整那些行业会胜出?一个是消费,一个是国家鼓励的新兴行业。这是一个大的战略判断,在具体投资中又需要根据实际情况进行些调整。如去年一些新型产业股票跌的很惨,我们也有反思,认为在弱势中,如果行业前景不能很快体现为业绩增长,股价大幅波动在所难免。所以现在我们主要投资业绩能实实在在快速增长的企业,如大消费中白酒、医药,但医药拿的没有白酒多。这主要是从综合比较来看,白酒更有优势些。按照我们的选股标准,我发现我们所投的行业范围越来越小。比如我们原来还有新兴产业的股票,现在已经很少了,现在有的也就主要在信息技术产业里,包括还有些环保的股票,其他都不碰了。大消费领域也集中到成长性更高的行业上。

问:您平时是如何选股的,主要是“自上而下”还是“自下而上”?

答:双向结合。也没有特别偏重哪个方向。我们做投资,首先要从宏观经济发展来分析行业前景如何,如果行业前景上有大问题,就算很好的股票我们也会很小心的。第二,我们再在这里面选好的股票,要着重看它行业地位问题,比如在产业链里是不是处于优势地位,这很重要。在经济一片繁荣的时候这都看不出来,到现在经济回落时差别就完全显露出来。以前繁荣的时候,$五粮液(SZ000858)$$贵州茅台(SH600519)$看起来没什么差别的,甚至五粮液比茅台增长的还快。但到面临经营困难时,茅台强大的品牌所带来的优势就表现出来了。另外,我们特别关注一点就是企业在产业链里的地位,比如上游的原料供应商,下面到渠道商,消费者,你是不是处于最强势的。

例如原来我在公募基金,包括到现在一直持有的$格力电器(SZ000651)$。按理说这其实是很奇怪的,家电行业竞争很激烈的,为什么长期持有格力。这实际上反映了我们的选股思路。格力是一个品牌制造商,产品质量很好,这大家都知道。在产业链中,对上游零件供应商强势,反映在什么地方,就是说你先把零件给我,是没钱给你的,过几个月我再给你钱。等于我占了你的款。往下游看,格力电器是有自己的渠道商,不是像其它家电企业要靠苏宁国美。对经销商,是要先付款,后提货的。这实际上就反应了他的强势地位。我们对比过格力和其它家电企业的报表,格力的现金流情况有明显的优势,存货也很正常,这今年困难的经营状况下就更加明显了。

问:格力电器传统家电很强势,但在中央空调和其他多元化领域,原来的强势地位还能不能持续?
答:这个都有不确定性。我说能,你说不能,都不能证伪。但是他在原来的领域很成功,现在只是在中央空调迈进,其他领域还没。现在做中央空调的领域,也是按照原来的模式去做,这还是按照他原来的方法,就是要掌握上下游,产品质量非常好。再举个例子,原来在公募的时候我们买过$苏宁电器(SZ002024)$,到这两年我们基本把它从战略投资的名单上剔除了,就是因为原来看好他的根本条件改变了。第一,它体量已经很大了,不能靠吃别人份额成长了。第二,它原来建立优势的基础条件是其他家电企业很分散,要依靠你,现在家电集中度都提起来了,都搞自己的渠道了,对你的依靠就很弱了,包括又有新的业态来和你竞争了。

问:看起来似乎您很喜欢强势的企业?

答:这非常重要,这就是常说的护城河。我们对于好的核心股票是希望长期拿着的。也许看的清楚中间会做些波段,在看不清楚的时候就扛过去。如果要扛,那就要考虑在最坏的情况下要比别人好,不能出大问题,要有核心竞争力,护城河足够宽。比如今年,家电20%的增长,格力30%的增长。另外比如一线白酒今年受到很大压力,但茅台巨大的价差让它扛两年是没问题,两年以后等市场好了以后你看他的业绩是一条平滑的线,没有业绩大幅起落的过程。

问:您是怎么选择卖出时点的?
答:时间上没有特别的约束。直到这个公司我们看好的东西没有了,我们就把它替掉。实际上我在公募基金做了很多年,我把在公募基金几年的业绩回归出来看,发现就是那些你长期看好的股票贡献了大部分收益。其他那些追热点,收益不明显。现在出来做私募基金,很多人问你凭什么给客户赚绝对收益?有些人是说市场感觉特好,我高抛低吸,赢的概率很大,这是一种。还一种,是靠这个公司长期业绩向上,推着股价向上走,就赚企业利润增长的钱。实际上我们是要靠后一种赚最主要的钱。

问:那您的风格就基本上就是买入持有这么简单?

答:大体上是这样,但也有些高抛低吸操作。 是有特定股票的,比如该补仓补仓,涨到一定阶段,我们再减一点。但我们一定有大体看好的股票。实际上投资这个东西就是概率。一个是判断对错,另一个非常重要的是你要赢的时候多赢,输的时候少输。实际上很多做高频交易的都是这么弄的,比如我只有50%的胜率,但我赢的时候多赢,输的时候少输,最后还是赚的。有很多做量化策略的来向我们推荐他们的东西,我见过一个最低胜率30%,但是他还是照样赚钱。有些人是追求胜率的,说我要6-7成的胜率,但再高你很可能就再也上不去了,还有一种就是一点点累加出来。看你喜欢是哪种了,是一把赚个大的,还是一点一点累加出来的。

问:您喜欢哪种?
答:肯定是一点点累加的,这样净值回撤,不光是我喜欢,客户也喜欢。如果净值波动太剧烈,就算你突然涨了,客户也害怕,还问你我是不是该跑,客户反应是可以理解的。

个人经历
问:我看您之前是学制药的,讲讲您入行的故事?

答:原先是学制药的,药科大学毕业的。毕业后先后在武汉生物制品研究所,国家科委在深圳开办的一家基因工程药物研发公司工作,从事新药开发8年。接触的也都是当时最顶级的基因工程的药,也有几个产品拿到了国家新药证书。但是做着做着感觉这个挺郁闷的。因为当时我们对新药的保护太糟糕了。你做的时候,别人知道你在做,他等着你,等你做出来了,大家一拥而上,根本赚不到钱,等你投入市场的时候一大堆同类产品也跟进了。当时也是对证券市场有兴趣,正好到1998年$招商证券(SH600999)$招研究员,这也是券商刚开始招专业的研究员,都到各个行业里招。我当时挺有兴趣的,试了一下就来了。后来医药研究员做的不错,后来让你管一个研究所,也还不错,我们的研究团队得了新财富第三。后来就做投资了。

问:您后来从买方到卖方,投资理念有什么变化么?

答:具体到细的东西,一定有不断深入的过程。比如看家电公司,商业公司或者白酒公司,肯定有不断深入的过程。但最核心是我做研究的时候,有一个很重要的东西,都是先立足于中长线。看清楚一个大方向,才不会逆水行舟。看对方向是最主要的。比如我们做投资组合,一定要看清楚未来三五年,哪些行业是欣欣向荣的。如果行业不好,就算短期涨的好,也不买。如果作对方向,它会给你惊喜的。你坚持长线选股,好像在一个礼拜或者一两个月跑的比较慢,但你回过头看半年一年,它会给你一个很大的惊喜的。

问:入行以来个人风格有改变么?
答:刚开始的时候还是有点注重看盘,技术分析的。但是后来开始做研究了以后,你就知道还是基本面决定股价了。再后来掌管了大基金,基本面判断就更加重要了。如果要玩短期博弈,我钱多肯定有用。但如果要玩长线的,资金量再大也没用。当然技术分析也有可运用的空间,在一个大家都公平交易,不做盘,流通性足够大,参与者多的背景下,技术分析是有用的,他可以把交易者的活动总结出来。所以技术分析实际上揭示的是一个交易结果,这个结果实际上是反应了投资者对这个公司的投票,比较精湛的人是能看出来的,甚至发现一些投资标的。

市场和个股看法

问:您觉得目前白酒股有泡沫么?

答:如果有泡沫应该主要表现在估值上,但现在一线白酒的估值也只不过十几倍,今年都是50%的增长,这其实已经在估值上给了很悲观的远景预期了,估值上是没有太多泡沫了。比较高的估值主要集中在三线酒,给了当年盈利的30倍。这个估值在目前市场环境下已经是很高了,因为你盈利预测很高,万一达不到就有问题了。现在三线白酒股的增长还是靠铺货,品牌还不是很牢固,消费者粘性还没认可。比如原来我只是在河北销售,我现在突然全国招商了,这么多经销商都向我拿点货,我也能增长。我们看很多公司前两年也是靠铺货能出业绩,未来是否能持续增长,需要观察。

问:您对这两年大趋势怎么看,会比08年还惨么?

答:我同意比较流行的说法,是个U型。现在快到底了。未来较长时期内政府会把GDP增速控制在不高不低的位置,例如7%。经济增速到了U型的底部就安全了,虽然经济增幅可能起不来,但因为经济起伏不大,股市的系统性风险不大,就可以选好股票了。市场总有5%的股票不受经济周期影响的,保持较高的增长速度,只要选择这些股票就可以赚钱了。所以现在我不是特别怕,我认为证券市场已经到了有机会赚钱的时候了。

问:那您怎么看地产,银行?
答:地产股前期良好的表现主要是基于预期转好。以前确实估值比较便宜,因为NV折价率太高了。低的时候达到6成,恢复一下就可以涨20-30%了。但涨的很大的逻辑是跟经济反预期。经济坏的时候,地产这方面要放松。但只要经济稳住了,地产股就没什么大戏了。但它要很差也差不到哪去了。目前购买力主要来自刚需,这种需求不会很强,而且有波动性。比如我存了两年钱,购房需求就来了,之后就没钱了。只能再过两年别人存够钱了,需求又来了。

问:那银行呢?
答:有点惨。去年客户问我,他们拿了很多银行股,就问我为什么跌。我说经济转型,银行所有的贷款结构代表了旧经济,在转型结构中肯定有一些是有问题的,银行杠杆太大了,可能会影响利润。但是很多银行股都跌破净资产了,我觉得有点过了。虽然不好的消息也很多,比如不对称降息啊什么的,可能明年银行不增长,或者小幅负增长,这都有可能,但这也有点过了。银行确实从盈利来讲是走过了增长的顶峰了,但对这个趋势市场应该反应成什么样子,就该另说了。确实中国证券市场反应过度是很正常的,有时候我们也很痛苦。现在就是要等市场看到银行最坏的时候,开始到有人预测未来会好起来,这才算走过来。

问:您原来是学医药的,为什么反倒医药股投的不多?

答:这是一个模式比较的问题。实际上医药股的弱点是非常多的。但为什么这些年年年被人拎出来炒,因为它确实有长远的前景。但是具体到个股来说,医药股长期持续增长是很难的。因为国内企业实力都不是很强,都靠一两个品种主打。但是医药单品种是很容易见到瓶颈的。就算现在一个品种能做到几个亿,也很难支撑那么大的市值。所以你要不停增长,要不停的推新产品,要靠一个个产品接力才行。但是医药是要真金白银投入研发的,这里面充满了不确定的,而且中间可能有断档的,而且规模越大,新产品的梯队越要广。比如我有3个产品的时候,需要5个产品来接力,当我有5个产品的时候,就要10个产品接力,这就很痛苦。

我们再从产业链来看,比如一个药厂,有独家品种的很少,大部分都是仿制的。正因为你是仿制的,所以你竞争对手很多。这时候你没有独特性了,这时候你面对的是什么?先看经销商,它掌握了渠道。这些代理商它就强势了,为什么出厂价这么低,后来卖5-10倍。因为它强势啊,就是说卖药的比做药的赚钱多。再看下游,开药的医生,他更强势。因为你品种不独家。最后一个药品最大的买单者,是国家、医保,它的问题是要压药价,所以只能压到最弱的厂家了。医药股为什么很纠结,就是这些问题,但是一说前景又都很好。

所以你要找到一个医药企业,能独立做营销,品种独特,研发能力很强。这些确实有,但比较少,估值也不便宜。我为什么喜欢高端白酒?实际上酒的商业模式是很独特的,比较完美,漏洞不多。第一我不用特别开发新产品搞接力,第二我不怕存货,这点是很重要的。因为存货很吓人的,万一卖不出去立刻贬值。比如品牌服装,我要有一款卖不出去,就要到郊区打折了,要是再出不去,就要计提坏账了。药也一样的,有保质期。但酒没事。而且酒的资本投入不大,其他资金需求都不大,它自身利润能满足发展的需要,不太需要融资。但你看银行,没有融资我就没法增长。而白酒是可以产生现金流的,因为在产业链中的强势,可以让经销商先打钱,经销商相当于它的安全垫了。销售有压力了,它会让经销商多进点货。因为经销权是很贵的,所以很多经销商它愿意帮你扛。遇到坏年景,有经销商帮你扛个一两年没问题。但你说医药的经销商谁愿意帮你扛?你让医院帮你多进点药帮你扛两年,怎么可能。所以你仔细看下来,白酒是最好的商业模式,里面漏洞非常少。

问:那中药股会不会好一些?

答:中药上市企业有不少都在走品牌消费品的路。比如东阿阿胶,云南白药,片仔癀,都在走品牌消费品或者日化。这些都有一个共同特征就是不怕存货,而且能升值。在这条产业链上,他们漏洞要少的多。

各种八卦

问:您怎么评价自己的投资风格?
答:相对偏价值,基本面,中长线偏多一点。

问:喜欢的书?佩服的人?
答:都比较杂,刚入行的时候还比较系统的看。现在主要还是吸收别人的主要观点,可能一本书就吸收一个观点就行了。其他的,第一个是学别人的精华思想,第二还是要根据市场实践来了。以前跟人开玩笑说,练中国功夫的套路,都是科班,那只是说练了你基本功。投资就是上战场跟人肉搏,啥招数都要用,虽然这些招数难看,但它的力度和准确性是取决于你基本功。你一定要知道,中国股市是什么特性,是以趋势的市场,不是以价值判断为主。比如预期向下的时候就是一直向下。这就是中国市场最重要的特点,它不完全以价值判断来的,我们考虑的时候还是会考虑这个问题。

问:这么说您觉得价值投资在中国不可行?
答:价值投资在一个阶段中是失效的,但时间拉长了又有效了。比如茅台就是一个例子,它中间有很多波动,包括08年的大波动,但是业绩上去了股价也上去了。从10年,5年的时间看,完全表现了它的价值。但如果从一个阶段讲,比如08年他跌了50%,这就很明显的表现了趋势。这就是怎么取舍的问题了。

问:您最成功的投资?
答:我们比较成功的还是大白马。从公募基金来讲这几个酒公司,也有格力电器的投资。还有一个比较特别的就是山东黄金。不到三年涨了5倍。山东黄金主要是治理体制变化,开始放业绩了。

问:比较失败的案例?
答:不成功的东西主要都是搞市场热点的东西。

问:您觉得投资和性格有多大关系?

答:肯定有关系。有些选择赚快钱,有些选择长期持股,都是性格决定了。最终你的性格选择了你的投资方式。

问:成功投资者必备的素质?

答:我们以前讲,一是专业知识。要知道怎么分析公司,怎么去看。二是正确投资理念。当然这也相对来说的,要适合你的理念。最后就是坚持了。我选到了一个适合我的投资方法,我坚持做。不能看今天看那个人的投资方式好,去学他的,就完了,你学不像的。我很佩服那些能坚持的人,因为和自己较劲真是太难了。巴菲特能成功也是坚持住了,都是始终一贯的用自己的方法。索罗斯也是坚持自己的方法。

参考资料
1)投资业绩
网页链接


2)个人简介
陈文涛 普邦恒升总经理兼投资总监:中国医科大学毕业,12年证券业从业经验。1990-1998:任职于国内一流研究机构从事新药开发,研制的多项二类新药获批准文号;1998-2006:任招商证券研究发展中心行业高级研究员、副总经理和资产管理部副总经理,期间管理的研究团队获得新财富评比第三,实现历史性突破;2006年:任招商基金高级投资经理,参与管理的基金获年度总排名第八;2007-2010年初:任融通基金研究总监兼领先成长基金经理,2007年:业绩前20%并帮助公司是首次获得金牛公司奖,三年所管理的基金业绩处于市场前1/3。
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