恒德投资王瑜:做马拉松式的投资者

#雪球投资人访谈系列# 和恒德投资的王瑜先生见面是在上个月,之前并不知道他已经是雪球的老用户了。见了面才知道原来他就是雪球里的@保守投资人,顿时感觉亲切了许多。

 作为一名多年专业投资者,王瑜先生早在1993年上大学的时候就开始接触投资,后来1996年进入券商做资产管理,开始系统接受专业投资训练。2002年,王瑜先生离开券商,跟随之前的一名老领导开始独立做投资。在此之前,王瑜先生坦诚自己骨子里仍然是一个技术分析派,但多年的实践慢慢让他发现技术分析“发不了财”。从2002年开始,王瑜先生开始学习并实践基本面分析,并马上有了成效。随后几年,王瑜先生通过开始投资$深赤湾B(SZ200022)$$张裕B(SZ200869)$$贵州茅台(SH600519)$$泸州老窖(SZ000568)$$招商银行(SH600036)$$烟台万华(SH600309)$$古井贡B(SZ200596)$$伊泰B股(SH900948)$等企业收获颇丰。2010年,王瑜先生正式成立阳光私募,主要投资于消费,医药和能源领域。

和很多其他私募不同的是,王瑜先生并不讳言自己曾经犯的错误。在聊天中他更是坦言自己在去年12月遭受了到了从业十几年最大的一次教训——买了$重庆啤酒(SH600132)$。随后重啤的暴跌使得他产品净值在短短的几个月里跌了20%多。王瑜先生说说自己最大的教训是“永远不要觉得自己掌握了所有的底牌。” 目前,恒德投资的产品净值已经快速恢复。根据好买网的数据,在过去6个月中,恒德投资的收益率达到了11.65%,远超同期沪深300 -5.28%的收益率。

 王瑜先生笑谈自己从业以来性格的最大的改变就是越来越胆小,因为风险无处不在。他更是坦诚希望自己做一个马拉松式的投资者,能一直干到60岁。

主要观点:
1)技术分析的局限性是发不了财
2)投资的大敌是要面子,很多投资人回避不了这一点,不能承认自己的错误
3)从业以来投资性格最大的改变是越做投资越胆小,因为风险无处不在
4)错误标准固然是有没有亏钱,但另一方面就算挣了钱,后来结果发现你之前的预测是错的,也是犯错误
5)做投资永远不要认为你知道所有的底牌
6)投资不可能不犯错误。如果一点错误都不犯,要么是中庸,要么是被局限在最狭小的领域里
7)当馅饼出现在你面前的时候,你要奋不顾身的扑上去,但是上去之前你要转两圈,看有没陷阱,要想一想“天下没有免费的午餐”这句话
8)作为投资者要明白,你的资产管理人他自己怎么挣到钱的,是靠跟客户抽佣挣到钱的,还是自己直接通过投资股票挣到钱的


问:先讲讲您是怎么入行的吧?

答:有个历史,我从93年开始做投资,96年进入证券行业,后来在券商待了6年,做资产管理。2002年出来以后,我把视野放宽到香港,因为当时国内市场不是很好。在不断学习中,美国一些投资大师的经历给我留下很深的印象。02年以前,也就是我30岁以前,主要是做交易、技术分析为主。但后来我反复研究技术分析过程中发现,发现自己做技术分析发不了财,虽然它能规避很多风险。从2002年以前的投资经历来看,每次牛市的顶部我基本都能回避。但是真正看好的公司,好多都不受指数的影响,就很困惑。毕竟来深圳,进入这个行业,还是希望自己财富按照期望的增长,但是没达到。虽然也挣了些钱,但是很困惑,就去学习。

实际上1995年,我就有巴菲特的书,但是看了就丢在一边。那时候看这些东西,刚开始的心态,实际上是很不屑的,觉得在中国这个市场怎么可能行得通。后来看身边有些老同志,可能他们的经历让他们更早的接触价值投资,发现他们做的很好。人最怕有比较,而且人是要向别人学习的。经过这么多以后,我就尝试着学习价值投资。运气比较好,在我刚介入价值投资的时候,看书本的东西,再去实践,发现香港市场,红筹啊,国企股啊什么的都很便宜,2003和2004年国内B股也都很便宜,具备很强的投资价值,旁边又有教材,所以一学很快就有效果。

实际上这几年很多人学价值投资,比如买银行,就很悲催,因为他学了没效果,一跌再跌。现在一些年轻人,最大的问题是在学习中定力不够,当遇到错误的时候不知道坚持,不知道在正确的道路上坚持。当时我也年轻,但幸运的是按葫芦画瓢,很快就上手了,就在这条路上走下去了,不怎么用技术分析了。后来我又看了美国当代投资大师的书,包括西格尔的《投资者的未来》,他统计美国90年代以前50年的投资历史。这50年历史,他发现,就是我现在所专注的领域(消费,医疗和能源),就是美国出大牛股的领域。包括学巴菲特,他强调的12项原则,包括品牌,护城河,治理结构等等,实际上你在美国大牛股中间都能不断能得到验证。

问:为什么一开始是技术分析?

答:技术分析容易学,但入门容易精通难。那是91、92年当时还在上学的时候,在地摊上买了台湾出版的一本书,好像叫《股票操作学》,这样开始的。当时觉得我的性格不擅长和人打交道,属于比较内向,学习型的。我学的是电力技术经济专业,后来读研究生选方向费了很多周折。很多同学选择做贸易,但我觉得我不擅长这个。我这个人不善言谈,我喜欢一个人去思考,一个人去捉摸一些事。当时对证券的理解是自己看看报表,看着电脑,买卖股票。如果把炒股当做一门生意的话,你发现这生意不会有90年代流行的三角债,应收应付清清爽爽,也不用去催帐,赚了钱直接到我帐上,我觉得这个商业模式很好,所以就选了这个方向。

问:从大学就开始做技术分析了?


答:大学就开始自己做了,也赚钱的。收益率还是有的。虽说是重技术分析,买公司还是要看财务报表,但是更偏重技术分析。所以当大势不好,一般觉得公司再好也要跟着跌,会全部卖出。但往往吃亏最大的是,一些好公司卖了以后往往买不回来了,你不知道哪个时候买。毕业到券商也是这样,技术分析为主,做风险控制,买股票虽然也写报告也用基本面分析,但我骨子里还是技术分析。

问:什么叫骨子里是技术分析?

答:就是我不管做什么分析,只要觉得大盘见顶了,我肯定是要空仓的。大盘见底了,不管股票好坏我都要满仓的。而现在的做法是不断持续研究一批公司,觉得它的价值大约在什么价格属于合理。如果严重低估,这时候我是不管大盘的,最多在头寸管理上考虑下大盘下跌的系统性风险。就算2007年年底,通过技术分析,我们觉得大顶的可能性很大,我们卖掉了75%的股票,但还拿着25%的股票长期持有,觉得有些核心品种还是要保持一定份额才能持续跟踪。2008年也不是最后4万亿政策出来才买股票的,下半年部分股票低估时我们也开始买一些。简单说现在投资是先基本面,后技术面,技术面更多的是做大的趋势分析。

趋势分析有小,中,大三个级别。我们只希望回避大级别的趋势转折,中小级别的趋势变化一般不作为决策的主要依据。中级别的趋势分析定义为3-6个月,我们只要公司价值没有体现,我们是不会调整仓位的。现在是先选股,也看一下时。为什么现在75%的头寸?这也是我们根据自己的分析系统定的,觉得这个头寸虽然有风险,但风险不大,只要你持股结构合理。

问:您02年投资风格经历了很大的转折?

答:我离开长城证券,自己出来做了。当时跟一个早年的老领导出来的。我自己出来以后,感觉压力大了,但动力也足了,视野开阔得多。就是出来之后,风格从技术分析为主,转为基本分析为主。

问:为什么当时要出来自己做?

答:一个是券商的限制比较多,还有一个是我该学的东西都学了。在券商我学到的最核心的是做研究的流程,然后是做投资管理的程序。当然没有基金那么系统化。在券商独立管理大资金的经历让我受益终身。

问:那您现在是完全不用技术分析了?


答:也不是不用。现在什么时候用,主要用于判断大趋势。我们最近就在等待:这几月会不会出现一个重大的低点。比如05-06年那种大转折,包括08年严重低估产生的转折,技术分析主要抓这种大趋势转折。其他的就用基本面做。比如从08年底开始,到2010年我们基本上没做过择时。2012年我们认为是熊市三期,好多股票创新高,跟05年熊市末期的情况一模一样。

问:现在还自己做交易么?

答:我现在尽量不自己交易,从风控的角度,一定交给他们做。我们交易总监是做技术分析的。他会做一些建议。但是说实话,我看对错都是各半。技术分析最本质的就是一个概率,你要认同这个方法,去按这个做,你就得用概率的角度看这个问题,就是有对有错,要有大样本,严格执行纪律。

问:第一次开始用基本面分析做的尝试是什么?


答:深赤湾。其实我们最开始买的是$盐田港(SZ000088)$。深圳是出好公司的地方,盐田港当时2-3期产能开始释放了。我们就去研究集装箱码头的世界格局,阿姆斯特丹,日本韩国香港。我们觉得加入WTO,中国这块肯定会爆发,盐田港也不错,只不过我们没赚多少钱。03年我们开始研究赤湾,觉得这个公司小,一个码头一个码头的新增产能在增加,它B股更便宜,我们最关心的是赤湾当时和盐田港竞争到底有没有优势。我们了解盐田港航线接近100条线,赤湾是20条,后来在两年内变成63条,那这样它的成长性是最好的。但是后来每年我们去参加股东大会,发现了些问题。再后来盐田港上4期,本来赤湾从20条线到60线增量是很大的,但后来到54条线以后,我们就看不到空间了。正好04年我们发现了更好的标的——张裕。

问:您是怎么开始投资酒的?

答:我是重庆人,也许因为来自四川这个酒乡的缘故吧,对白酒研究得很早,我记得94年就开始买过泸州老窖。对白酒这个行业当年所经历的低谷、到复苏,到后来的辉煌,我经历了完整的近20年白酒历史。所以在这个行业相对投资好一些,除了$五粮液(SZ000858)$,从茅台、泸州老窖,到二线白酒的古井贡、三线白酒的沱牌曲酒,基本都抓住了,当然错过的也有,比如洋河、酒鬼酒。

问:怎么看茅台?当时会想到后来能涨这么多么?

答:投资永远都是走一步看一步。茅台这种公司除了现在这两年就很少低估过,07年我们在180-220块的时候我们曾经卖了90%的仓位。2004年我们就去茅台调研,去的人很少。那时候你只要去调研,走的时候每人会送瓶茅台酒。

当时最震撼的是,茅台高管会耐心的讲它的酿造工艺,通过这个我们知道了公司产品有不可复制性。后来参观了半山腰的酒窖,其实是存酒的地方,我记得我问了他这有多少量?我当时其实自己心里算了下,保守估计大概值70亿,已经高过市值了,这就是安全边际。第三我觉得茅台在中国有自身土壤。后来去泸州老窖,公司的董事长和我说,茅台就是命好,说如果当时红军不是经过茅台而是到泸州,那肯定泸州老窖就是国酒了。

问:您怎么看不同酒企业的优势?

答:茅台酿一斤酒出来,放5年就能当商品卖掉。浓香型的白酒,酿造和酒窖有关。泸州老窖最大资源特点是有超过100口井,是连续酿酒超过100年,最久的是1573年开始的。浓香型的酒,好酒窖里酿出一斤白酒,好像只有5-10%才能作为顶级的酒,还有90-95%只能作为中低端酒。泸州老窖、五粮液最大的特点就是有年代久远并持续酿酒的老酒窖。像洋河就差一点,现在新建酒窖,它前十年产出的酒都是没用的,不是只能做低端酒,就是要倒回去培养酒窖的微生物环境的。酱香型白酒在生产上有优势,但它也有问题,就是资金占用大,但茅台幸好有高利润率。

另外,如果公司的品牌辐射力强,这个股票就没什么大问题。06年以前茅台信息披露是很透明的。它每年股东大会之前都有股东大会资料,它在资料里会披露下一年的财务预算。白酒的财务报表相对简单,一出来公司的现金流和利润就能算出来了。但是06年以后就没了,直到今年又有了。

问:为什么今年又有了?

答:现在环境改变了。为什么我去年4月重新买茅台呢,省委书记、省长全都去现场办公调研,说你茅台有什么问题我给你解决,但是我利润考核你。不过要注意的是:奢侈品牌产能大了也不一定行。今年计划产能2.5万吨,要5年以后出商品。今年公布的财务数据销售9400吨吧,不包括自营,直销和特供,实际上计划销量已经1.3万吨。最终要达到4万吨的量,这是到2020年。

问:您怎么看酒鬼酒?

答:酒鬼我没抓住。当时理解它的时候,价格已经到22,23块,就不愿意再追了。酒鬼今年这种大年,是绝无仅有,以后可能就没了。其实就是今年各级政府不让喝茅台,那喝什么,只能喝地销了,酒鬼酒今年受益最大就在这。一般来讲,好酒喝惯了,其他酒就喝不下去了。茅台喝一斤,其他的酒你只能喝7-8两,而且第二天很难受。其实酒好酒坏和里面酚类物质含量有关。关于这个问题我咨询了很多酿酒师,说是一种酚类物质,这种物质每斤酒含量正常要到400单位以上,古井贡是240,五粮液跟1573大概在220-230,茅台更低一点,这样不会头痛。其他酒那个东西高了喝后会头疼。

问:怎么看茅台的风险?

答:我记得06年,高盛出过一个报告,说中国政治体制改革会影响茅台的销售。那时候说这个话是对的,但是时间太早。从现在看,这是茅台最大的一个风险。如果一瓶酒维持在两千多以上,在政务消费下降之后,这个风险很大,比如每年政府预算公开对茅台销售影响比较大。但如果预算公开分步走花3-5年,这个风险就不算什么了,因为通货膨胀会自然解决。像民工10年之前只买10块钱的酒,现在说喝一百块,两百块钱的酒没问题,这就是消费升级。如果茅台现在卖1300块,你一个月拿5000块收入可能觉得有点贵。但如果10年以后,随着通货膨胀平均工资水平到一万了,你觉得消费一千三就没什么问题了。好的消费品一定要有这种属性,你要有提价能力。成功的消费品还有香烟。烟草公司产品的量哪增长了多少,可能吸烟人数还在减少。但是20 年以前一盒烟多少钱,现在多少钱?

问:快消品您投的多么?


答:以前我们都是有限度的投一些快消品,但后来认识到食品安全问题,就投的很少了。比如最早蒙牛刚上市的时候,7-8块的时候我们还是很看好的,但是后来25块以上我们就卖了,主要觉得食品安全这个风险不可控。比如你说现在双汇贵么?这么大的市场空间,其实不贵,但你不知道什么时候又会冒出食品安全的事来。做消费品就是这个风险搞的我们很头疼。

问:$三全食品(SZ002216)$怎么样?

答:这个行业最高速发展阶段已经过了,现在就是整合阶段。公司不是不好,主要还是太贵,如果你每年收入10-20%增长,市盈率是十几倍是可以的,但你看现在PE多少?不能希望提价,越是大众消费品提价越困难。

投资永远不要认为自己掌握所有的底牌

问:公司产品净值一直表现不错,但是在去年12月有个大调整,是怎么回事?

答:去年年底到今年1月,我受到从业十几年最大的挫折,因为我们配置了重庆啤酒。别人不好意思讲,但我想既然是错误,就应该讲出来。犯了这个错误以后,在别人眼里,我们是傻瓜。我这个产品到今天刚好两年,其实除了去年12月到1月以外,我们的表现应该是还算不错。这次挫折也暴露了我们在投资管理方面不足的地方和风控的问题。今年上半年我们一直在反思,在风控流程方面。1月份的时候,市场反弹指数涨了5%,我们净值是掉了5%。所以从2月我们是重新开始的。

问:投资重庆啤酒的教训?

答:我得到的教训是,它太专业了,超越了我们的能力圈。实际上你现在都不能说它这个项目失败了。实际上后期临床随访目前还在继续。上个月医生告诉我们,说转阴率非常高。不光安慰剂,低剂量、高剂量组平均转阴率到50%了。这说明什么?30%的时候说没有显著性差异,但你能不能告诉我为什么安慰剂还有30%的转阴率?这意味着我们打针用水就有效果了。这中间有没有什么黑幕,我们不愿意去乱猜。

这个项目我是什么时候开始跟的?是02年,那时候国泰君安一些券商都在里面,但是我觉得没谱。07年我又跟了一下,发现数据不行,我还是没动。直到这一次,我们这帮人跑了3-4个医院,亲眼看见化验单,当时没揭盲,但我们亲眼看见病人好了。我们在投资过程中从来没想到安慰剂组会出现这么高的转阴率。我们最多就按照过往相关乙肝临床试验安慰剂最高转阴率大概12-16%左右估计的,显著性都是有的。所以这个案例给我的教训是什么呢?做投资研究,不要以为你掌握了所有的底牌。我们确实掌握了一些资料,但这个时候你都要留一个心眼,就是风控的管理。

这个我们一开始买的不多,仓位就5%-7%个点,当一个风险投资,随着数据的不断公布样本量越来越大,我们就越来越有信心,但我们在50块以上买的非常少,都是20多块到30多块买的。但是因为涨到80块,如果你买了7个点,涨了将近2倍,那涨上去以后就占你净值的比例就很大,因为过去两年其他股票是不怎么赚钱的。那它涨到这么高,再跌下来,对我们净值的影响就很大了。

最大的教训1是风控,2就是你不要以为你知道底牌。3是你要学滑头一点。当你赚了太多、而后面还有不确定的时候,你该严格按照风险投资的原则来做,该减仓的时候就减仓。

问:二月份之后表现逐渐又回来了,您是怎么做到的?


答:我持仓主要集中在防守型行业,大概医药30%出头,食品饮料17-18%,能源10%,其他还有一点。能源主要看好神华,消费就是白酒,还有少量的其他东西。中药我们在香港买的同仁堂科技。2010年的时候医药股有一波很大的行情,但是在那个时候我们就认为这个行业不可能给这么高的估值。再好的东西都要有个价格。

现在我们对医药的想法也更完善了,第一是研发能力是最重要的。研发能力就是公司研发部署,研发的体系,新药的品种,有没有一个梯队性的布局。第二就是销售队伍,销售体系的建设要逐步适应整个医药改革,批零价差、不能通过塞钱等等。第三你产品本身的竞争力,你不能做大路货,大路货只能靠价格竞争,就算不是独家产品,也至少要做到这个产品是前三名拿到生产批件的。第四就是你的产品线,一定要非常针对性的适应中国老龄化的长期发展,比如糖尿病,心脑血管,肿瘤等。产品必须是大病种,能出大品种的。

问:医药专业性这么强,您是怎么了解这个行业的?


答:学习。因为他专业性很强,所以说我们只能从宏观,中观层面去研究它。微观的业务,我们可能就要把这方面外包。比如和我们关系好的医生,券商的研究员。但我们听他们的也只是听他们从专业角度的看法。

问:过去两年一直坚持医药,大消费和能源背后的逻辑是?

答:实际过去两年,我们一直都是坚持医药,大消费和能源领域。我们一直相信中国经济进入到这个发展阶段,从2-3年来看的话,我觉得消费一定是个大方向。能源涉及到能源安全。为什么不考虑有色,有色其他因素更多,比如进口啊。实际上中国铜业股,可能接近一半都是外购铜加工,资源属性不够。

又得拉远一些。私募你看得到,我们就这几杆抢,我们不可能全覆盖。我们的投资从战略角度上是一定要明白自己的短板在哪,优势在哪。巴菲特有句话,上牌桌30分钟,如果你还不知道谁是输家,那你就是输家。那么我们跟公募,跟券商,跟保险机构去拼全覆盖,我们一点优势都没,我们养不起庞大的团队。那好了,我们就要做的比他们精。我们在所研究的单个领域,我们一定要做到排在最前面。医药我们是从09年开始研究的,当时核心大逻辑就是中国的高速发展快告一段落了,以后我们要看什么东西?我们仔细分析了中国人口结构会带来什么变化,从人口年龄结构角度,2013年会遇到什么情况,2017年会遇到什么情况。这个情况下,医药当时对我们是外行,但是我们必须要进入这个行业,必须要学习。经过这些年的学习,精通远远谈不上,只能说有了一定的基础,以后我们会进一步强化对这个领域的研究。

问:在投资职业里,您是怎么给自己定位的?

答:在投资领域,一种是快跑,一种是马拉松。我经常给自己一个界定,就是我希望做一个马拉松的选手,希望能一直做到50岁、60岁,而不是一个快跑选手就做10年。实际上你提的是名的追求,我不追逐这个东西。在中国求名、求利都没问题,但是又求名又求利肯定有问题。所以说我们很少在外面接钱,都是一些很熟悉的朋友的钱。包括下一步我们也不会去外面拼命接钱,这种长期是做不好的。说老实话,私募一定要做一个精确的定位,你要跟公募去拼市场,依赖银行渠道是很难的。所以做之前一定要和客户沟通好理念,一定要慢慢做。我能做什么东西,不能做什么东西,我愿意做多久,我都给他讲的很清楚。


问:一般您投资一个股票会拿多久?


答:不一定。有时候反映太快了,内在价值和价格迅速收窄的话,我也会卖掉。

问:那您是怎么确定内在价值的?

答:有几种。比如最近我们在研究一个水电公司,像这类相对简单的公司,只要来水、电价稳定,就是发电,我们就做模型做现金流折现。那么我们觉得现在这个价格,算到2015年,最多到2016年,三年多的时间,我觉得每年复合回报19%,到那一年我给10倍的PE。而且它2015年到2025年装机还有1倍的增长。正常市场状况下面,我能算他这几年大致的涨幅,算下来复合回报17%到19%,那我就拿着。如果你说突然市场好了,明年指数都涨到4000点,达到那个价位了,那我肯定就卖了,不用等到2015年了。如果市场不是特别好,比如离目标价位还有20%的空间,但后面还有2-3年的时间要等,我可能也卖了。但有些股票,正常估值的时候你也不能卖,需要等到高估才能卖。而对于业务复杂的公司,就只能持续跟踪经营数据来判断了。

问:这种公司一般都有哪些特质?

答:就是要具有长期持有的要素,就是巴菲特那12条,品牌,独占性,商业模式等等。这种东西就要长期持有,只有高估才能卖。还有一种什么情况下卖,你这个组合是固定的,但你找到了更有吸引力的品种,如果比你的组合更好,也可以卖。

问:买了不涨怎么办?

答:经常有。我买了股票基本上都是先跌的,那我就反思我错了没有,如果没有就坚持。所以我知道了自己的特点以后,我一开始不买足够的量,比如我准备买10%的仓位,我就先买5%,除非我觉得市场会很好。像现在市场还在下跌的过程,我一开始先买一半,买了以后会反复琢磨。实际上我们对一个公司的研究不是三天,而是3个月或者半年才能琢磨清楚。这是个技术活。正是因为这个,需要思考公司的方方面面、每一个细节问题,希望慢工出细活。比如市场到现在这个阶段我们并不紧张,如果有些私募现在做趋势其实很紧张的,老在想要不要抄底或者要不要斩仓。我们目前仓位75%,其实是很高的。但是我们不太紧张。因为只要我买的东西足够具有防守性(指的是尽可能受经济影响小,不要遇到过两个月马上出半年报告诉你业绩大幅下滑)。比如苏宁,我们也在研究电商,现在可能历史估值是最便宜的,但现在打价格战、零售的业态可能会有大的变化,所以你也只能先看着。

问:您一般股票集中度?

答:一般是10个。单一品种特别喜欢也不会超过15%,也是今年总结出来的风控。

问:除了茅台,还有没有特别喜欢的公司?

答:张裕是我最喜欢的,比茅台还喜欢。因为治理结构是最好的,管理层从来没让人失望。但现在有些大麻烦,比如中国葡萄种植环境,原料,还有进口酒的冲击等,所以我今年一季度卖光了。但他的管理层是一个非常睿智,善于学习的管理层。

问:管理层有多重要?

答:如果是垄断,资源性的企业,管理层我从来不看,比如神华,从来没去过股东会,就分析报表。但是充分竞争行业的管理层重要性就太高了,你说30%,50%的比重都不为过。10年以前你能想象今天的张裕么?

问:怎么看广药王老吉和加多宝之争?

答:$广州药业(SH600332)$只有一个品牌,生产是外包的,团队要重新建设。加多宝做这么好,实际上我觉得靠的是团队,而不是这个品牌。要知道广药手里这么多品牌都没做起来,凭什么相信这就一定能做起来?况且广药以前做药,现在这个产品是快消品,广药跨界了。生产外包安全是没有保障的,它渠道还要重新建立,是很麻烦的。包括你看加多宝现在赞助的那个《中国好声音》,多好啊。所以我不太认同能做很大。另外,我们也算过,就算这块业务能做起来,它毕竟不在上市公司,还要做定向增发,拿进上市公司。就算他定增给10倍PE,算下来现在价格对应市盈率都已经25-30倍了,那已经就没什么意思了。我们按他50亿销售额、销售净利率10%做的盈利预测。

问:什么时候能觉得自己对公司真正看透了?

答:你说这句话的时候,往往就有问题了。重庆啤酒就是这个问题,我觉得自己看透了,但还不行。其实我们做投资的就像盲人摸象,摸到鼻子,嘴巴都只是真相的一个部分、一种感受。因为现在信息不透明,管理层利益太大了,他经常跟你说假话的。所以一个公司如果没有研究到一定程度,我是不去调研的,怕被忽悠。

问:您平时研究主要都用哪些方法?

答:比如从7月份开始,我们在研究一个新课题,就是零售。原因很简单,一是估值不贵了,二是中国经济现在在下行周期,但有通缩就有通胀,而零售是受益于通胀的。所以你在下行周期如果不研究清楚的话,在上升期的时候就不知道选什么好。而正好研究零售你就逃避不了电商,就顺路一起研究了,电商到底对零售,百货公司,卖场有什么影响?电器,化妆品等等这些品类,和电商是什么关系?哪些影响最大,我们就要规避这些东西。通过这种研究,我们就想把电商的竞争优势理出来,看苏宁到底行不行。苏宁已经有配送中心了,有实体店了,和京东打行不行?然后你就能找到哪些东西是不受电商冲击的。之前我们开会就讨论到,西部地区是不是受电商影响小一些?那我们是不是多看看西部的零售企业?这是一种研究思路,叫自上而下选择。

 还有一种研究是自下而上。我们包括研究员每天会看上百份报告。每天先读题目,感兴趣打开看看。如果感觉有意思,就继续深入去看。我们公司真正对技术分析有研究就两个人。其他人我们在一起基本都是基本面。定量是最后一步做,先是定性。要先定性,看值不值得定量做。

问:在您眼中什么叫便宜?

答:不同行业不一样。比如银行,我觉得这个位置就便宜,但我们也不知道便宜之后有没有更便宜。而一些品牌消费品公司,如果未来增长确定性高,PE是可以高一些的。我们可以进行全球性比较,比如和美国的同类企业做对比。但一个企业便宜与否,最根本的还是对未来现金流折现的估算,这是绝对估值。

问:为什么银行便宜?很多人觉得是陷阱。

答:只要中国经济不出大问题,坏账是分年出来的,如果这样的话,每年的拨备、税前利润是能抵御的。撇掉坏帐后,市盈率会提升一倍,从5倍提高到10倍,但还是合理的。至于现在是不是最坏的时候我们不知道。话说回来,如果银行坏账真的集中爆发,中国经济也完蛋了,你买什么资产都会大幅度贬值。唯一的区别就是,有些资产跌了可能未来再也涨不回来了,有些资产跌了未来还会涨回来。

问:那现在抄底银行会有比较大的机会?

答:我们对银行的看法是,现在这个位置,不一定是绝对负面。但我们觉得没有什么很大意思,毕竟我们是成长股投资人。其实包括今年不对称减息,金融体系的利率市场化,这都是早就可以预期的,肯定对银行是不利的。银行我们也不是从来不看好。05年买银行的时候,招商银行5块多钱我们买的。后来接近20块也买,再后来从37块一直卖到43块。卖的理由很简单,招商银行37块以后,它的利润是德意志银行的1/4,市值跟德意志银行一样,不合理。后来随着时间推移发现,银行是同质化竞争。05-06年买招商银行,最大的期望是它的个人零售、信用卡业务。我们看花旗银行信用卡业务非利息收入占比是超过一半的。后来时间推移,看它信用卡业务05年发了3-5百万张,到后来2000多万张,但它收入增长并没很快占到总业务比较高的水平。当然可能现在开始,它非利息这块业务会上升,但这个上升不是在利差收入稳定的情况下的上升,而是利差收入下降时候上升的。

问:很多人说投资是寻找确定性的游戏,确定性好找么?


答:有些好找,有些不好找。投资的确是找确定性的游戏。除非你很超前,否则确定的都是不确定的。但有些东西是确定的,你看经济每年在波动,但从3-5年角度看波幅就会被平滑,比如研究中国的煤炭行业,假设只有一个,就是中国能源结构未来会不会发生重大改变。如果像美国,2002年到2012年页岩气比例提高这么多,或者石油依存度比例大幅度降低,那就瞎了。这时候你就要问中国未来5-10年煤炭结构会不会改变,你就要研究页岩气。比如页岩气最大的问题是对地下水的破坏,美国很多页岩气是在荒漠中间,中国页岩气分布好多是在人口密集的地方,那你地下水怎么弄,但也必须弄,因为中国石油依存度太高了。这些问题你都得一个个琢磨,没有3-6个月是弄不清楚的,所以确定性只能是相对意义的。

问:怎么看如何避免犯错误?


答:我对错误的理解,是不可能不犯错误。因为如果一点错误都不犯,有两种结果,一是中庸,二是待在你自己最狭小的领域里。第二种也不是说一定不好,但对我来说,我还是想学习。我从来没有想到完全回避错误,我一直觉得不要犯大错误,或者造成的损失太大。

问:您最成功和最失败的一笔投资?

答:成功案例很多。失败案例原因都是一样,一个是重庆啤酒,一个是03年投资的$南方汇通(SZ000920)$,当时它做微硬盘。当时我们对科技的更新换代认识不足。南方汇通主要做两个G的微硬盘。当时觉得很牛,因为已经看到了数码产品会带来移动存储的巨大需求。但后来发现不是它东西不好,是它的路径走错了,后来CF卡,SD卡这种东西起来了,但是自己又不懂。实际上那笔错误投资当时没赔钱,因为市场炒的很凶,但我觉得还是犯了很大的错误。

问:为什么没亏钱也算重大错误?

答:错误标准固然是有没有亏钱,但另一方面就算挣了钱,后来结果发现你之前的预测是错的,也是犯错误。这让我觉得能力圈的重要。犯的错误是在这么个领域赌多了,当时买了30%仓位。没亏钱是因为那个时候技术分析用得很多,还没丢掉,觉得不行就走呗。

问:最成功的投资呢?是茅台么?


答:伊泰赚的倍数更多,而且量足够大。主要伊泰提供两次买入机会,05-06一次,08年一次。茅台08年我们有,到现在一倍半,伊泰08年到现都涨了5倍。

问:您怎么看技术分析的局限性?

答:从历史上看,哪个做技术的发了财?那些做期货的也是,绝大多数不能保有财富。技术分析我觉得就是概率,如果样本足够大,成功概率,失败概率是算的出来。但是就某个单一个体来说,你可能成功90次,失败1次就能把你干掉。你守纪律嘛,但遇到极限情况你怎么办,有些事情是来不及止损的,比如黑天鹅事件。

不过基本面分析也有一个问题,就是对能力要求很高,门槛很高。而且我有时觉得基本面分析是最大的赌徒。比如现在说你长期投资拿的是茅台,结果很好。但你要拿其他的股票呢?很多股票已经退市了。我不排斥技术分析,只不过是基本面分析适合我。

问:您怎么看成功投资者必须拥有的特点?

答:第一素质就是要非常执着,你必须具备在正确道路上坚持的鉴别能力。巴菲特也好,格雷沃姆说的也好,我觉得有两句话最需要反复体会,一个是投票机和称重机,就是你要利用市场先生的不理性而不是被他利用。你必须正反两面都要反复评估,评估自己的能力、评估市场,你的能力圈在哪,能不能适合这个市场。只有知己知彼,才知道在能力圈范围内、沿着正确的道路上坚持前进。再一个就是勇于认错,这又是索罗斯的讲法。我觉得投资的大敌是要面子,很多投资人回避不了这一点,不能承认自己的错误。第三个就是学习的能力。一个企业也好,一个个人也好,要想不断的进步就要不断的学习。这也是我愿意在适当情况下犯一些小错误,去尝试,是为了保持自己的学习能力。

问:您自己的性格有什么优势?

答:我性格最大的优势是沉着。我对财富有追求,但对它的损失或增长我能坦然面对,这点很重要。很多人面对挫折或打击以后,可能调整时间会很长。第二个缺点是优柔寡断,这就是书读多了的坏处。当然这也不能说是完全缺点,因为优柔寡断对应的就是瞻前顾后。你在做投资决策的时候瞻前顾后实际上是一个优良的品德。但是你太优柔寡断的话也不行。我记得赵丹阳跟巴菲特吃饭,其中问了最重要的问题就是,我什么时候该重仓?当你看好标的的时候,要知道什么时候该重仓。其实人这一辈子可能只会有20次可以出手的机会,真正的大机会可能只有3,5个,这种大机会你不逮住的话,你怎么能将其他地方赔的钱弥补,整体收益变成一个正收益呢?遇到大机会的时候,你需要大仓位的All In,但这种ALL IN你可以说是赌博,为什么有些人这种ALL IN能成功,自己就不能呢?因为你只知道他ALL IN 的一个瞬间,而没看到之前的工作。

问:您从业以来投资性格最大的改变是?

答:最大的改变是越做投资越胆小,因为风险无处不在,黑天鹅经常出现,某种程度上让自己更加瞻前顾后,但这又带来ALL IN的问题。所以投资是很矛盾的,你什么时候该重视正面的那一面,什么时候该重视对应的另一面,很多人说的这是门艺术活,不是技术活。我自己的性格一直变化不大,都是沉默寡言,喜欢坐在一边去思考。

问:比较喜欢看的书籍?

答:我比较喜欢看管理类的书,尤其德鲁克的书,我们没有经营过企业,这是我们的短板。比如《竞争优势》、《基业常青》这类的书,没事就翻翻。第二喜欢看武侠小说,第三喜欢看历史小说,尤其战争史。最近两三年比较好的书,包括芒格的书值得读,但翻译的不好。看看《投资者的未来》,以及彼得林奇的那几本书,对非专业投资人帮助会比较大。然后巴菲特那几本书,芒格的那几本书。巴菲特每年的年报,要反复看,每次看都有收获。索罗斯的书,看了很兴奋,但是后来你发现很难复制。

问:如果没有生意头脑或者数学不太好,对投资影响大不大?

答:高等数学用处不大。因为建模是个很专业的东西,要求有点高,需要本科硕士财经类的专业培训。我觉得投资对常识要求很高。在生活中实际要注意的是,天下没有免费的午餐。当馅饼出现在你面前的时候,确定是个馅饼你要奋不顾身的扑上去,但是上去之前你要转两圈,看有没陷阱,要想一想“天下没有免费的午餐”这句话。

问:有没有觉得您自己能力其实可以管更大规模的钱?

答:我觉得管5个亿,10个亿应该也没问题,关键是从中间得到的乐趣。我经常和客户讲,你怎么选择资产管理人,当然诚信是第一重要的,但哪个东西摆在嘴边,哪个公司不说自己诚信。我说你就看两点,1是你别看一年半年,你让他把账单拿出来看3年5年的成绩。谁都不能说不犯错误,别说你半年1年你是冠军。在美国,一般评估都要10年。第二个你要明白,你的资产管理人他自己怎么挣到钱的,是靠跟客户抽佣挣到钱的,还是自己直接通过投资股票挣到钱的。如果不能通过投资替自己挣到钱,你凭什么通过投资帮别人挣钱?

问:很多成功的个人投资者都不屑于帮别人管钱?


答:不一定。关键看管理的钱的性质,如果客户比较希望挣快钱(其实这很难避免),那管理人的压力就会很大,如果过分追求短期收益,可能会忽视风险,赔钱的几率会变大,所谓欲速则不达。如果客户和管理人有相互的信任,管理人就会比较放松,压力**减轻,把客户的钱当自己的钱看待,在控制风险的情况下去追求长期稳定的收益。这样的钱,多数管理人还是愿意去管的。可惜,对管理人来说,这样更注重看长期回报的钱太难找。

问:您目前的职业快感来源于什么?


答:我喜欢投资。我发现一个好公司给我带来的快感比什么都强。我从九几年就开始这么觉得了,投资已经成为我生活的一部分。生活上都是我太太帮我打理一切,所以我很感谢我的太太,是她让我能专心做自己喜欢做的事情。

参考资料:
1) 历史业绩



2) 个人简介
王瑜,深圳恒德投资执行董事,总经理。6年以上证券公司自营、委托理财专业投资从业资历,8年私募基金管理经验,投资业绩优异,具有长期、丰富的大资金管理运作和组合投资经验。多年的投资实践、对证券投资的深刻体会和认识,形成了自身独特的投资理念、投资原则与投资哲学;

投资理念:正确的分析(知彼)、正确的风险管理(策略)、正确的心理控制(知己)是投资的三要素;

投资原则:投资成败的关键是必须具备正确的投资态度,即是按照事先周密设计的具有正期望值盈利率的博奕计划进场操作,这是投资(包括投机)与赌博的区别,也就是说在风险最小前提下追求利润最大化;

投资哲学:投资的真谛在于将投资行为建立在尽量少错、小错的投资哲学上。
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用户35493333972014-02-11 00:14

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投资客Tony2013-10-23 20:13

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先发谋定后动2013-09-03 05:14

有点同感,对市场保持敬畏,这个太重要了。

suede20002013-09-03 04:53

也许更坏